在宝能系大举收购万科、增持格力的过程中，一系列杠杆工具被予以应用。杠杆收购在中国资本市场上受到广泛关注的同时也带来颇多争议。本文总结了欧美发达国家杠杆收购的经验，并分析了保险资金举牌万科的本质原因，为规范杠杆并购市场提出建议。

在宝能系大举收购万科的进程中，一系列杠杆工具被予以应用。而杠杆收购，这个20世纪80年代在美国开始盛行的收购方式如今在中国得到了呈现。纵观美国和欧洲，杠杆收购经历了萌芽期和繁荣期，并逐渐形成一个更为成熟的市场。可以发现，其发展趋势除了与宏观经济有着密切联系以外，垃圾债、夹层债务、权益资本等一系列金融工具的创新和越来越多金融主体的参与进一步促进了杠杆收购的发展。美国和欧洲杠杆收购经验对于中国上市公司治理有着很好的借鉴意义。

欧美杠杆收购经验对中国资本市场的启示

从美国杠杆收购发展历史来看，随着金融创新和金融管制的放松，收购资金由20世纪60到70年代的银行贷款资金发展为80年代的高收益债券为主，杠杆收购方由对被收购企业的财务投资转变为积极改善公司治理、提高经营效率。欧洲杠杆收购发展历史略晚，但发展历程类似。海外杠杆收购收益很大程度上来自被收购公司治理的提升，杠杆收购既可以督促和激励企业自发改善治理，又可以通过收购后改组公司治理结构，加速企业向最优公司治理结构调整。

具体来看，由于收购的高负债特征，被收购企业的选择尤其重要。稳定现金流和足够的抵押资产支持成为杠杆收购的首选。在股权分散、管理层——股东代理冲突严重的公司，管理层为获取控制权私利，侵占中小股东利益时有发生。杠杆收购方会发掘被收购企业经营效率的提升潜力，改组治理结构，在公司经营战略上提供咨询和建议，实现协同效益，改善公司信息效率，降低企业自由现金流。杠杆收购方采取的具体措施包括与董事会和管理层定期就股东价值提升目标沟通交流；不涉及代理权争夺或其他对立情形的增加董事会代表；提出正式的股东提议或对管理层公开批评并要求改革；威胁通过代理权争夺获得董事会席位，或起诉管理层失职；发起代理权争夺以替换董事会或其他直接获取目标公司的控制权等。因此，增值服务成为杠杆收购重要贡献和收益的来源。

而当公司管理层反对外部收购时，杠杆收购引起的控制权争夺可能导致管理层采取防御措施和行为短视，公司治理过渡不稳定，损害投资者信心，利益相关各方多输的局面。根据国际的发展趋势来看，上市公司的决策权已经由股东会为中心转向董事会为中心。董事会受股东之托，代理行使股东在上市公司的表决权，以维护广大中小股东的利益。当管理者同时为公司创始人时，管理层权利保护对其人力资本价值的实现和公司未来发展也受到了监管者的关注，如美国反收购措施中的投票权限制、禁止合并条款、利益相关条款等，限制敌意收购的负面影响。

在美国杠杆收购发展过程中，也曾出现收购完成后企业追逐短期利益，变卖资产、大量裁员，侵害消费者利益的现象。这种牺牲企业长期发展规划的行为是在发展中国杠杆收购市场时需要尤为注意的。此外，杠杆收购中资本与公司创始人利益的不一致，引发了越来越多的控制权竞争，许多创始人在收购完成后甚至会面临“出局”的结局。在资本与企业创始人的竞争中怎样保护创始人的利益，形成一个鼓励并保护企业家创新创业的商业环境，通过机制设置，例如公司治理由股东会为中心向以董事会为中心转变，多数表决权的有效实施，表决权信托的设立等等，使得资本能够以积极股东的方式促进上市公司公司治理的完善并最终实现公司长期价值的提升，是中国杠杆收购实践中急需解决的问题。

中国资本市场杠杆收购成因分析与建议

“宝万之争”的时代背景和现实维度与海外杠杆收购极其相似。经济下行压力增大、产能过剩、优质资产稀缺，并伴随金融管制的放松，国内市场为杠杆收购创造了有利环境。宝能系将各项资金组织规则用到了极致，前海人寿和钜盛华主要运用包括万能险、资产管理计划、嵌套型资产管理计划等在内的一系列新型融资工具筹集收购资金。万能险除具有传统寿险特征外，大部分保费用来购买由保险公司设立的投资账户单位，由投资专家负责账户内资金的调动和投资决策，将保户的资金投入到各种投资工具上，获得更高的收益。万能险和垃圾债券具有一定相似性，其相对融资成本较高，而高资金成本则会倒逼万能险去配置高风险资产或者通过放宽担保、拉长杠杆等措施来提高资金收益。

万科股价长期低迷，庞大的资产规模和良好业绩却价值低估，加之充裕的现金流和分散股权成为宝能系杠杆收购的理性目标。华润长期以来“大股不控股，支持不干预”的态度，让万科管理层习惯于自主经营、独立决策，希望保持自己对公司运行长期以来的实际控制权。在缺乏有效监督情况下，管理层对万科的长期控制，会让管理层安于现状，放弃有价值的投资机会，甚至侵蚀公司股东利益。与恒大相比，万科的发展速度与效益优势同时下降，尽显疲态，但万科高管薪酬水平整体水涨船高；万科管理层持股计划与合伙人制度增加了对公司控制权的掌控，却难以让管理层真正关心公司的长期发展；管理层在重组目标不明确情况下仓促停牌，难以判断是否践行诚信义务，从中小投资者利益出发的正确决策。

宝能系狙击万科遭到了管理层的强烈反对，万科管理层对于董事会决议是否合法有效与华润大股东各执一词，并积极寻求与深圳地铁的重组交易。我们也观察到，“宝万之争”后，上市公司纷纷修改公司章程，如多氟多、山东金泰、中国宝安、世联行等，未雨绸缪提前预防控制权丧失。管理层也可能采取极端的方式来应对，如宝能系控股的南玻A出现8名高管集体辞职的情况。随着上市公司被举牌日渐增多，控制权转让如火如荼，资本暗涌不断，管理层风声鹤唳，对资本市场的稳定和投资者信心造成极大的损害。

因此，我们建议参考海外表决权信托制度，通过表决权信托制度集合中小股东股权，交由专业人士进行表决，使得中小股东在公司治理中也有相应的发言权；通过双重股权结构安排（或称AB股），确保公司创始人拥有更高的投票权对股东大会的决策产生决定性的影响，从而确保对公司的控制权，同时，也使得公司免受过多的外部压力，关注企业长期经营目标。研究同股同权，表决权信托制度，将有助于保护公司创始人及中小投资者利益，从企业长期发展出发，设置合理的控制权结构，推动我国上市公司治理的改善，助力资本市场的健康发展。

（田轩为清华大学五道口金融学院院长助理、昆吾九鼎金融学讲席教授。本文编辑/王蕾）