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文/中证金融研究院于宏巍、杨光

英国的投资公司是英国资本市场重要的投资工具，也是英国私募基金领域中极具特色的制度。借鉴英国投资公司模式，适时推动私人股权基金公开募集，对资本密集型创业企业、中小企业提供长期资金意义重大。同时，公开募集的私人股权基金也对我国私人股权市场的健康发展有很大的促进作用。

英国投资公司的界定及特点

英国的投资公司（InvestmentCompany）是英国资本市场重要的投资工具，特指以股份有限公司为组织形式、在证券交易所交易、并投资于资产组合的上市封闭式基金。投资公司的主要形式包括三种：一是投资信托（Investment Trusts）；二是离岸投资公司（Offshore Investment Companies）；三是风险投资信托（VentureCapital Trusts）。

为吸引境外投资公司，避免与传统“单位信托”的概念混淆，英国投资公司协会于2006年放弃英国投资信托这种叫法，而将其会员统称为投资公司。投资信托与离岸投资公司的不同之处在于，离岸投资公司通常在英国境外成立，而投资信托通常在英国本土成立。由于两种形式仅在成立地方面存在细微差异，本质上并无区别，因此本文将英国投资信托和离岸投资公司统称为英国投资公司。

英国投资公司具有以下特点：

第一，基金结构方面，投资公司是一种封闭式基金，在公司上市过程中，股东通过转让股份即可获得投资回报，而无需进行基金份额赎回。因此，投资公司不会面临大额赎回的风险，从而保证投资组合稳定以及资产配置充分、广泛。

第二，投资范围方面。作为一种集合性投资工具，英国投资公司可将所募集的资金投资于英国本土及境外的股票、债券、地产以及私人公司（私人股权）等证券类及非证券类资产，也可以投资于这些资产的组合，投资范围广泛。

第三，估值回报方面。投资公司以净资产估值法（NetAsset Value）估值。根据市场预期的不同，投资公司基金份额的买卖价格可能高于或低于净资产价格，并通常以资本增值及收入（股息或利息收益）等方式回报投资者。

第四，公司业务方面。一是股份（shares）数量固定，有利于基金管理人择时买卖底层资产；二是可适当利用杠杆工具投资；三是可留存年度收入的15%至未来年度；四是管理费较低，年管理费通常为0~0.25%；

第五，公司治理方面。一是投资公司必备独立的董事会，以有效保护股东权益；二是投资者享受股东权益，可参与董事会选举，决定或变更投资政策。

第六，风险防范方面。一是投资公司可以通过杠杆进行投资，由于其是上市公司，必须对杠杆资金来源、杠杆率、风控措施等内容进行信息披露，从而有助于风险防范；二是必须分散投资，一般投资单个项目不得超过15%，因此特别适合散户投资者。

值得注意的是，很多投资公司（约占总数的67%）是专门为投资私人股权和从事风险投资而设立的载体，并大多通过外部管理人管理，实质上起到了私人股权投资公募化的效果，并与传统以有限合伙为组织架构的私募股权基金成为直接竞争对手。

传统的以有限合伙为法律结构的私募公司通常以非公开方式向合格投资者募集资金，因此为避免歧义，本文将此类基金称为“私募股权基金”；而英国投资公司面向公众和散户投资者募集，但本质仍为投资于私人股权的公司，故将此类基金称为“私人股权基金”

另外，私人股权型的投资公司也包含“基金中的基金”，可投资于有限合伙型私募基金。基本结构如下图所示：

英国投资公司产生与发展的原因

英国最早的投资公司诞生于1868年。截至2016年9月底，在英国上市的投资公司达452家，其中英国本土投资公司319家，数量远高于其他欧盟国家。英国投资公司的产生与发展有其特殊原因，从历史脉络的角度分析，主要包括以下方面：

第一，资本扩张的需求。19世纪中叶，英国工业革命基本完成，殖民地迅速扩张。英国凭借其先进的生产技术和雄厚的经济实力成为“世界工厂”。出于资本扩张以进一步发展工业的需求，1868年专投政府债券的英国海外及殖民地政府信托(Foreign & Colonial Government Trust) 在英国《泰晤士报》上刊登募集说明书，公开向社会个人发售认购凭证，这是公认的设立最早的投资信托。

1891 年，该信托改名为海外与殖民地投资信托(Foreign & Colonial Investment Trust), 并于1968年1月在伦敦证券交易所上市。2015年，海外与殖民地投资信托实现净利润4730万英镑，管理资产规模达到27亿英镑。

第二，股市投资的替代品。第二次世界大战以后，英国在国际经济体系地位日趋下降。1973年开始的世界经济危机更带来英国及其他经济体的全面滞涨。英国GDP增长率由1973年的6.54%急速降至1975年的-1.55%。期间股票市场低迷，投资者纷纷寻找股市投资代替品，给具有资产组合及风险分散功能的英国投资公司的创造了良好的发展契机。

1976年，伊莱克特拉私人股权公司(Electra Private Equity)以5900万英镑的净资产总值在伦敦证券交易所上市，成为英国最早实现上市的私人股权类投资公司。在过去十年里，伊莱克特拉私人股权公司净资产增值228%。截至2015年9月底，其资产规模达到15亿英镑。

第三，企业私有化进程的推动。1979年，保守党上台，撒切尔夫人为解决经济的多年不振问题，推出货币主义经济政策和调整产业结构等措施刺激经济增长。她宣布要把英国社会变成一个“股东社会”，国有企业私有化进程开始。私人股权性投资公司也在此发挥了重要作用，让散户投资者参与到国企私有化的转型中，并享受投资回报。

例如，英国第一家政府背景的私人股权投资公司，3i集团在英国经济工业化、国有企业私有化以及英国资本市场的基础建设和发展过程中都曾扮演过重要角色。其投资的牛津仪器公司也已成为一家全球领先的跨国科学仪器集团。

第四，创新创业企业的资金需求。1995年，英国政府为进一步优化本国创业投资环境，解决创业企业和创新业务的长期资金需求以及支持企业转型（特别是制造业与建筑业），通过了《1995年金融法案》。法案中新设风险投资信托。风险投资信托是一种特殊类型的投资公司，投资于小型创业公司，并为散户投资者提供税收优惠，主要包括：一是对于投资者所获分红免于征收个人所得税；二是在免于征收资本利得税；三是首次买入风险投资信托股份并持有一段时间后可以获得税收减免。

同年，北方风险信托（NorthernVenture Trust）在伦敦证券交易所上市，成为最早的风险投资信托之一。公司主要投资未上市的创业公司,旨在通过股息收益率与资本增长的结合，为股东提供长期且免税的回报。该公司最主要投资标的之一——活跃家具公司(Buoyant Upholstery)，如今已成为英国最大的独立家具生产企业。截至2016年3月底，北方风险信托的净资产达到了7790万英镑。

总之，英国投资公司为支持中小企业发展和英国经济转型做出了巨大贡献，也培育出大量优质的基金管理机构和优秀企业。截至2016年9月底，英国投资公司的资产规模高达1544亿英镑，市值1314亿英镑。其中私人股权基金规模约为167亿英镑，风险投资信托规模约为35亿英镑。

英国投资公司的现状

投资公司是英国另类投资基金领域独特的形式，与欧洲其他国家相比，英国投资公司数量最多、管理的资产总值数额最大：

表1：欧洲国家投资公司数量及管理资产总值

截至2016年7月31日，英国投资公司相关数据如下表所示，其中投资公司包括投资信托、成为英国投资公司协会会员的房地产信托投资基金、创业投资信托以及非英国本地投资公司：

表2：英国投资公司相关数据

总体看来，过去10年间投资公司筹集资金的数额稳中有升：

表3：英国投资公司筹集资金数额

从投资对象角度看来，投资公司的投资对象具有多样性，但以股权投资为主：

表4：英国投资公司投资对象及占比

从投资公司的股东角度看来，同样具有多样性：

表5：英国投资公司股东种类及持股比例

上表中的“特殊机构”是指母基金（FOF）以及同时管理多个基金的管理人（multi-managers）；“散户投资者”是指私人（包括通过储蓄计划进行投资）投资者；“传统机构”包括养老金、寿险基金以及指数基金。

英国对投资公司的监管框架

英国投资公司受到与公司、税收、资本市场、基金以及推销商（distributor）等有关的法律制度的监管，具体包括以下方面

第一，公司法方面。主要内容包括：保护股东及债权人；落实董事义务及责任；股东大会；投票权；股份发行以及高管薪酬等。

第二，税法方面。英国税法对投资公司规定了特殊的规则，主要内容包括：投资公司的企业所得（包括已实现的收入以及资本增值）免予征税；投资公司的分红免予征税；股东因转让股份的资本利得以及从投资公司获得的收入应当征税；对创业投资信托和房地产信托投资基金规定了特殊规则。同时，税法还在分散风险的基础上，对公众持有并能够上市交易的股份及其推销进行了规定。

第三，上市规则方面。英国对于投资公司规定了特殊的上市规则，目的在于维护市场秩序并保护投资者，主要内容包括：基本原则、监管目标、关联方交易、投资策略以及独立的董事会。同时，英国还规定由公众股东持有的投资公司股份不得少于所发行股份总数的25%。

第四，信息披露以及透明性规则方面。主要内容包括：年度与半年度财务报告；年度报告（包括经审计的财务报告）；管理层报告（包括对公司经营战略的评价）；实时信息披露；大股东的披露；公布公司治理报告；其他规则（比如禁止市场滥用行为、会计标准及审计标准等）。

第五，英国公司治理准则（UK Corporate Governance Code）。主要内容包括：所有的上市公司必须披露报告；严格践行“最佳行为指标（best practices）”与“要么遵守、要么解释（comply or explain）”原则。同时，英国允许投资公司的公司治理机制存在特殊性，比如没有执行董事或者相关雇员，投资公司协会还颁布了相关准则。

第六，另类投资基金管理人指令。该指令的目的是在另类投资基金领域实现最低程度的一体化，主要内容包括：适用于欧盟领域内的基金管理以及销售活动；监管的对象是基金管理人，而非基金本身；对于欧盟领域内的基金管理人、非欧盟领域内的基金管理人以及小型基金管理人规定了不同的规则；及时向监管者与投资者进行披露；颁发在整个欧盟领域内通行的“护照（passport）”而无需取得每个国家的许可；在组织结构方面进行了规定（比如托管人）；对杠杆及向私募股权投资进行了规定。

第七，推销商方面。英国对推销商制定了全面的行为准则，适用的对象主要包括投资顾问、经纪商以及投资者平台等。主要内容包括：严格遵守“平等进入（fair access）”原则，以促进行业发展；其份额区别于传统公司的“股份”；披露成本；对产品特征进行描述（这是主要的披露文件）。

英国投资公司从事私人股权投资的优势分析

2008年2月，英国投资公司协会（Association of Investment Companies）在给国际证监会组织（IOSCO）的私募监管报告中，阐述了投资公司从事私人股权投资的优势。

一是为私人股权投资提供绝佳退出和交易渠道。相比于开放式集合投资基金，投资公司属于封闭式基金，故其特别适合投资非流动性资产投资，特别是私人股权投资。投资公司以有限公司为法律架构，在证券交易所上市交易，投资者可在股票市场自由交易，有益于提高市场效率。而传统的有限合伙型私募股权基金通常没有二级市场交易。

二是拓宽散户投资渠道，实现财富管理目标。投资公司为散户参与收益相对丰厚的私人股权投资市场提供了投资渠道。同时，投资公司采用组合投资，改善风险-收益比率，适合散户投资者。特别是投资公司“基金中的基金”能更进一步分散投资风险。

三是具有投资者保护和监管优势。投资公司的投资者享受更好的监管框架和投资者保护机制。投资公司受英国公司法约束，英国本土的投资公司必备独立董事会，且具有保护投资者的法律义务。投资公司在受监管的交易所上市，必须同时满足其上市规则。例如，伦敦交易所实施“Super-equivalent Obligations”上市规则，包括公司治理准则、董事关联交易规则、类别股东同意规则以及优先认购权规则（pre-emptive right）等，对投资者提供额外的保护措施。

四是促进私人股权行业发展。私人股权类投资公司与有限合伙型私募基金在行业中并行发展，公开竞争，有利于提高基金管理人投资能力，促进行业标准形成，更利于保护投资者。

对中国的启示和政策建议

目前中国经济下行期，银行风险偏好降低，中小、创业企业向银行寻求贷款难度增大，现阶段更依靠外部股权融资提供资金支持。同时，私募股权机构投资风格也更趋谨慎。亟需资金支持的创新型中小企业与成熟企业的转型业务都面临不同程度的融资困境，资金支持的不确定性不利于企业信心建立与核心竞争力的形成，更不利于产业升级。

因此，借鉴英国投资公司模式，适时推动私人股权基金公募化，对资本密集型创业企业、中小企业提供长期资金意义重大。另外，私人股权基金公募化也对我国私人股权市场的健康发展有促进作用。

一是有利于监管层把控风险。上市的私人股权基金有较高的信息披露要求，有利于监管层了解中小企业发展和私人股权投融资现状，便于及时发现风险点和精准制定相关政策。

二是充分调动民间投资，拓宽散户投资者投资渠道，培育分散投资理念。相比于银行理财、P2P等透明度不高、投资者保护机制不健全的金融产品，散户投资者现阶段更适合投资受严格监管的金融产品，有助于推动专业化投资理念。且长期来看，高度分散的私人股权投资回报稳健，收益率远远高于其他类金融产品。

三是有利于培育私募管理人，提高行业规范化水平。对上市的私募股权基金较为严格的监管要求将起到规范基金管理人的作用，提高其专业投资能力、风控能力、合规意识及对投资者利益保护的重视程度，大幅提高行业的核心竞争力。

本文编辑：王蕾