本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐

文/中证金融研究院于宏巍、杨光

2008年的全球金融危机，引发各方对另类投资基金的关注，如何加强监管则存在诸多争议。欧盟在危机后很快发布了另类投资基金管理人指令，是金融监管领域的重要创新和突破。欧盟指令的立法基础、监管思路和操作实践，可为中国私募基金行业发展及监管提供借鉴和参考。

欧盟对另类投资基金管理人监管的必要性

欧盟于2009年4月29日发布监管另类投资基金管理人的指令草案(Proposed Directive on Alternative Investment Fund Managers)，并在经过约两年的多边协调后，于2011年6月8日正式发布欧盟另类投资基金管理人指令（Alternative Investment Fund Managers Directive, AIFMD）。

之所以发布这个指令，具体考虑有几个方面：

一是全球金融危机爆发引各方关注的另类投资基金，其形式多样却不易监管，但基金管理人的组织形式则较为确定。因此，对管理人（而非另类投资基金）进行监管，有助于明确监管对象，提高监管针对性与有效性。

二是另类投资基金管理人所管理的资产数额日益增加，已构成金融市场成交量的重要组成部分，对金融市场及其参与主体都能产生重大影响。

三是另类投资基金管理人的经营活动可能助长风险在整个金融系统中的传播或扩大，但各成员国之间政策的不协调会导致风险难以得到有效管理。这需要明确最低的监管要求，以控制相关风险，并在风险发生时为投资者和市场提供较为一致的应对方法。

四是另类投资基金管理人的某些投资策略存在薄弱环节，因此有必要结合另类投资基金管理人使用的各种不同投资策略和技术，建立一个能够应对风险的全面、通用的监管框架。

欧盟对另类投资基金管理人的监管架构及特点

（一）欧盟监管立法的层级体系

根据2000年莱姆法路西框架（LamfalussyFramework），欧盟金融监管体系可以分为以下四个层级：

第一层级包括欧洲议会（EuropeanParliament）、欧盟理事会（European Council）和欧盟委员会（European Commission），是欧盟的立法机构，制定适用于欧盟范围内所有金融机构的框架性、原则性指令。

第二层级包括欧盟银行委员会（European Banking Commission, EBC）、欧盟证券委员会（EuropeanSecurities Commission, ESC）、欧盟保险和职业年金委员会（European Insurance and Occupational Pensions Commission, EIOPS）和欧盟金融集团委员会（EuropeanFinancial Group Board, EFGB），根据第一层指令中的“委任立法”（delegated acts）制定能够直接适用于各成员国的实施细则。

第三层级为2011年1月1日合并组建的欧盟监管局（EuropeanSupervisory Authorities, ESAs）。欧盟监管局包括欧盟银行管理局（European Banking Authority, EBA）、欧盟保险和职业年金管理局（European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA）和欧盟证券及市场管理局（EuropeanSecurities And Markets Authority, ESMA），制定直接适用于市场参与主体和各成员国监管机构的监管指南以及相关技术标准。

第四层级不存在专门机构，主要是由欧盟委员会负责欧盟法的实施、审查各成员国对欧盟法的遵守、促进欧盟法向国内法的转化以及加强欧盟法的执行。

欧盟另类投资基金管理人指令属于第一层级的框架性欧盟立法，并通过“委任立法”授权第二层级的委员会就相关内容制定实施细则，其监管机构则是欧盟证券及市场管理局。

（二）欧盟另类投资基金监管的目标

从监管目标看，主要是要管理系统性风险，避免因另类投资基金交易失衡给整个金融体系带来风险；同时，通过遏制及打击市场欺诈等行为，切实保护投资者利益。

（三）欧盟另类投资基金监管对象

欧盟另类投资基金管理人指令的监管对象是另类投资基金管理人，而非另类投资基金本身。受监管的另类投资基金管理人主要包括三类：一是欧盟境内注册的另类投资基金管理人，无论其管理的基金是否在欧盟境内销售；二是管理欧盟另类投资基金的非欧盟注册的另类投资基金管理人，无论其管理的基金是否在欧盟境内销售；三是仅在欧盟境内销售另类投资基金的非欧盟另类投资基金管理人。

也就是说，通过该指令设定的监管框架，目的是要在欧盟范围内建立单一内部市场，使得经一个成员国授权的欧盟另类投资基金管理人（即注册地位于成员国内的另类投资基金管理人）和非欧盟另类投资基金管理人（即注册地位于第三国的另类投资基金管理人）能够管理其他所有成员国的另类投资基金，并能自由地向欧盟投资者销售其管理的另类投资基金。

这里的另类投资基金，包括对冲基金、私人股权投资基金、商品基金、房地产投资基金、基础设施基金、风险投资基金等多种形式。但指令并不适用于控股公司、养老基金、员工参股或储蓄计划、超国家机构、各成员国中央银行、各成员国负责管理社保基金和养老金的国家、地区组织或机构，资产证券化特殊目的实体或保险合同和合营企业。

（四）欧盟另类投资基金监管的特点

一是根据基金的管理模式，可将另类投资基金的管理人分为外部管理人和内部管理人。前者是受托管理另类投资基金的法人及代表；后者是法律允许的另类投资基金内部的管理人（实践中，只有可变资本的投资公司能够实现）。外部管理人的初始资本最低为12.5万欧元；内部管理人的初始资本最低为30万欧元。

二是根据基金的运作形式，可将另类投资基金分为开放式基金和封闭式基金。前者一般没有固定期限，且允许投资者在特定时点认购或赎回基金份额；后者期限固定，且在总额募集完成后的一定时期内不再接受新的投资。二者的管理人在流动性管理、资产估值和过渡条款等方面存在差异。

三是根据基金是否使用杠杆，可将另类投资基金分为杠杆型基金和非杠杆型基金。二者的管理人在豁免、流动性管理等方面存在差异。

操作上，欧盟另类投资基金管理人指令从两个维度对监管活动设计监管框架：一是区分欧盟另类投资基金管理人和非欧盟另类投资基金管理人；二是区分欧盟另类投资基金和非欧盟另类投资基金的管理和销售活动。

欧盟另类投资基金管理人监管引发的主要争议

（一）反对方的观点

市场参与主体（尤其是非欧盟另类投资基金及其管理人）普遍认为欧盟另类投资基金管理人指令的要求过于严格。实际上，早在2009年该指令草案发布时，就遭到了美国、英国等国家的强烈反对，这些国家是对冲基金的主要营运地。前者认为指令草案不公平地限制了美国对冲基金的竞争空间；后者则担心严格的监管措施将会使伦敦这个欧洲对冲基金的大本营丧失吸引力。

2011年发布的欧盟另类投资基金管理人指令，尽管旨在为欧盟另类投资基金管理人和非欧盟另类投资基金管理人在欧盟境内的一切活动提供协调一致且严格的监管框架。但从客观上来看，欧盟针对非欧盟另类投资基金管理人。

例如，非欧盟另类投资基金管理人若要获得管理欧盟另类投资基金的核准，不仅需要满足指令对于基金管理人的所有要求，还需要基金注册地国或者基金管理人所在国与欧盟成员国之间建立相关的监管合作安排、税务合作安排等，且第三国法律不会干扰欧盟相关监管部门的执法活动。有评论认为，此举剥夺了欧盟投资者享受对冲基金服务的机会，并可能在全球范围内形成监管套利。

（二）支持方的观点

欧盟坚持认为，另类投资基金管理人指令对于保护欧盟投资者利益、防范系统性风险十分必要。同时，为了缓解指令对另类投资基金，特别是非欧盟另类投资基金的冲击，欧盟也设置了2年的过渡期以及3年的附加过渡期。

在过渡期间，欧盟各成员国监管机构之间以及成员国与欧盟层面的各监管机构之间将开展信息共享与监管合作，协调各成员国的监管标准，并在过渡期结束后全面实施统一的“欧盟护照”制度。此外，对于监管部门而言，其监管对象为另类投资基金管理人而非另类投资基金本身，此举也具有更高的效率。

总体而言，欧盟另类投资基金管理人指令代表了迄今为止对包括对冲基金、私人股权基金在内的众多另类投资基金最严格的监管立法。尽管市场对该指令的看法不一，欧盟另类投资基金管理人指令的重要地位依然不言而喻，且必然对另类投资基金活动以及国际金融市场产生深远的影响。

对中国私募基金行业监管的启示

中国金融业长期分业经营、分业监管，证券期货经营机构、商业银行、信托公司、保险公司以及独立的投资公司都从事着不同类型的私募基金管理和销售活动。但众多监管原则和标准并不统一，无法更好地提供投资者保护和防范系统性风险。

2013年中编办印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确“证监会负责私募股权基金的监督管理，实行适度监管，保护投资者权益”，至此，私募证券与私募股权基金正式归入证监会监管范围，私募市场形成相对集中的监管局面，且适应私募基金特点的监管与自律框架已成雏形。

一是借鉴《欧盟另类投资基金管理人指令》，积极探索符合中国国情的、全面的、统一的私募监管模式与法律体系，不但有助于市场效率的提升，更能有效防范金融诈骗、保护投资者权益，提高金融稳定性。

二是探索实施分类分层与区别监管。《欧盟另类投资基金管理人指令》仅对规模以上的另类基金管理人进行监管约束，对基金本身和小微私募管理机构豁免监管，同时对不同管理与销售模式的另类管理人监管标准也区别开来，在提升监管效率的同时，对市场影响较大的管理机构给予更多的监管要求，更好地防范风险发生。

三是理顺境外另类投资基金与中国私募基金的监管相容性，为中国私募行业国际化发展做好准备。另类投资基金策略多样，不局限于证券、股权和创投等分类，也不局限于非公开渠道和向特定对象的募集方式。因此，借鉴另类投资基金的监管逻辑有助于理顺与公募基金的监管区别，制定更有效的监管方式，并更好地促进行业发展。

（本文编辑：王蕾）