本文从实证和理论模型估计两方面入手，探讨人民币汇率政策的过去、现在和将来。

人民币兑美元汇率可以说是国际金融市场上非常重要的一个价格。尽管人民币汇率形成机制在不断完善的过程中，中国的人民币汇率政策仍然是一个不易琢磨的课题。

自2015年人民币汇改以来，中国人民银行开始采取更透明、更市场化的人民币兑美元汇率中间价调控政策。该政策旨在市场供求基础上保持人民币对一篮子货币相对稳定。笔者称之为“双支柱”政策。基于笔者构建的理论模型与外汇市场（特别是人民币期权）公开交易数据，本文对双支柱政策及其对人民币美元汇率的影响做出了分析，并回顾和展望了我国的汇率政策。

人民币汇率政策的过去：简单回顾

2005年7月21日，中国人民银行正式宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。尽管人民币兑美元交易价浮动幅度由最初的0.3%逐渐扩展至2%，央行对人民币汇率形成机制公布的信息甚少。譬如，人民币汇率所参考的一篮子货币有哪些外币、相应的权重是多少等都是未知数。2005年汇改的十年后，2015年8月11日（以下简称“8·11汇改”）央行在人民币汇率形成机制市场化上跨出了重要的、积极的一大步。

人民币汇率政策的现在：实证和模型分析

在目前采取的有管理的浮动汇率制度下，央行于每个工作日上午9时15分公布当日的人民币中间价，并且把日间汇率控制在中间价上下的2%浮动区间内。为进一步发挥市场对人民币汇率的调节作用，央行于2015年8月11日对中间价的形成机制做出了较大调整：人民币中间价在更大程度上由上日收盘汇率决定来反映外汇市场供求状况。然而，由于美联储加息的预期以及中国经济增速放缓的担忧所导致的贬值预期压力下，8·11汇改后的人民币政策面临着快速减少的外汇储备的难题：仅2015年8月，外汇储备减少了近1000亿美元。

为缓解人民币汇率的单向贬值预期，央行于2015年12月11日对政策再次做出调整，以贸易权重作为指标，发布了三个人民币指数（CFETS、BIS与SDR）。新的人民币指数“将有助于引导市场改变过去主要关注人民币兑美元双边汇率的习惯，逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系，有利于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

央行在2016年第一季度的《中国货币政策执行报告》中进一步阐述了新的人民币政策。报告提出，在新的政策环境下，“做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，要考虑‘收盘汇率’和‘一篮子货币汇率变化’两个组成部分”。

因此，笔者将新的政策称为“双支柱政策”：支柱一为上日“收盘汇率”，主要反映人民币市场的供给与需求情况；支柱二为“一篮子货币汇率变化”，以保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。

笔者最近的研究采取了Jermann（2017）的无套利模型并在模型中引入政策的不确定性，研究根据双支柱政策下的中间价定价机制建立了数学模型，人民币兑美元中间价是两个汇率的加权平均。一个汇率是使人民币指数达到“稳定”的理论假想价格，其目的“主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定”。当美元指数走强（弱）的时候，如果央行维持人民币兑美元的中间价不变，人民币指数也会随着美元指数走强（弱）。如果央行想维持人民币指数稳定在上一天的水平，那么人民币兑美元的中间价要相应调整。另一个汇率是上一日人民币兑美元收盘汇率，其目的主要是反映市场供求情况。这两个汇率构成了新政策下的两大支柱。接下来文章从实证和模型两个角度对其进行验证。

双支柱政策的实证分析

中国外汇交易中心 (CFETS) 自2015年12月11日起开始发布三个人民币指数，同时公布了各指数中所有货币的权重。但是，央行并未公布在计算人民币中间价时双支柱所占的权重。我们首先进行实证分析来验证央行是否实施了双支柱政策以及估计双支柱所占的权重。实证分析的结果支持双支柱政策的有效性，而且两个支柱的权重接近50-50的同等分布。

笔者的实证分析显示，在2015年12月11日至2017年5月23日之间，人民币中间价的变化重要由上述双支柱政策决定，能够解释高达80%的人民币中间价定价机制。另一个很重要的发现是我们从结果可以看出两个支柱的权重近乎等同。最后，值得强调的是无论具体选择哪一个指数纳入计算，以上的发现都仍然存在并且显著。

考虑到权重的分配可能会随着时间而变化，笔者也做了一个60天滚动时间窗口的回归分析。结果显示在人民币指数被引入的初期，维持人民币指数稳定的权重较低。随后其权重持续增加，直到2016年5月左右稳定在0.5左右。

双支柱政策的模型估计结果

在实施双支柱政策期间，市场对该政策的解读以及人民币的贬值预期都不断地在动态变化。笔者以汇率无套利模型为基础，并在模型中引入政策的不确定性。假设当前的双支柱政策以一定概率能在第二天继续实施，但是有可能被新的政策所替代。若实际情况为后者，预计央行会推出一个替代政策，其对应汇率为“基本汇率”。

人民币“均衡汇率”由无套利定价关系来决定。直观上来说：如果下一天双支柱政策继续实施，那么下一天的收盘汇率由同期的均衡汇率中间价决定，而且相对中间价波动幅度不超过2%。但是，如果下一天新的替代政策开始实施，那么下一天的收盘汇率由替代政策下的基本汇率决定。上述政策不稳定性会体现在当天的均衡汇率上。具体地说，当天的均衡汇率是基于无抛补利率平价（uncovered interest rate parity）理论得出的上述两种不同情形下的未来收盘汇率的期望值。

尽管我们不能直接观察到人民币的基本汇率或者有多大可能性当前双支柱政策能继续被实施，结合笔者构建的理论模型与外汇市场（特别是人民币期权）公开交易数据使我们能够解决上述问题。其主要原因是期权价格隐含了市场对未来的预期。具体而言，市场对未来可能实施的政策以及相应的基本汇率的预测在期权价格等数据中会被反映出来。

上述理论模型帮助我们利用金融市场数据量化对市场预期进行量化。笔者在研究中对模型进行估计，对模型的估算时间段为2015年12月11日至2017年5月23日，选择2015年12月11日为起始时间不仅仅是因为人民币指数在该日首次推出，更重要的是因为该日也标志着双支柱政策的开始。以2017年5月23日为结束时间的原因为，模型显示，双支柱政策于该日短期可持续概率已达到0的水平。该预测与央行于2017年5月26日的答记者问相符。央行在发言中证实，政策在最近发生了修改，并在中间价的形成机制中引入了一个逆周期因子。

笔者发现，在观测的时间周期之内，人民币汇率比估计的基本汇率平均高出3%，观测结果与近期市场上对于人民币的贬值预期相符。另外，在2017年5月中下旬，政策的可持续性概率估计值从60%已逐渐跌为0。事实上，在央行于2017年5月26日发言确认了政策的改动之前，西方媒体已有相关预测。模型也独立并正确地预测了双支柱政策已接近结束。

（岳占崴为美国埃默里大学经济学副教授、清华大学访问教授，Urban Jermann为沃顿商学院教授，魏斌为亚特兰大美联储银行金融市场研究部资深经济学家。本文编辑/丁开艳）