本文基于金融资源错配与金融风险治理的逻辑框架来理解中国债市运行机制。2017年“债熊”动因是，经济反弹叠加政策变化，引发过于拥挤和脆弱的债市结构由“正反馈”走向“负反馈”。未来中期内主导债市波动的力量更多来自政策预期差和微观结构出清进程。在融资环境趋紧格局下，信用利差分化，中低等级个券流动性风险和信用风险加大。
2014—2015年股票市场剧烈波动，2015—2016年房地产价格快速上涨，2016—2017年黑色系大宗商品强势上行，2016年第四季度以来债市持续调整。近年来的金融市场异常波动，往往均与金融体系内部结构失序有关，具体表现为流动性错配、期限错配、资产负债（杠杆）错配。典型的错配结构是负债端依赖短期低成本资金进行滚续，资产端持有长期高收益资产。资产久期长、负债久期短的错配结构，需要大量消耗市场流动性，当到达某临界点或经受外部因素冲击，流动性来源预期恶化,这个不稳定的错配结构就会被逆转。投资者从浮盈到浮亏甚至触发止损线，就只能在资产端出清来阻止其资产负债表的全盘湮灭，造成金融资产价格的剧烈波动。鉴于此，无论是2017年初的《政府工作报告》、年中的中央金融工作会议还是年末的《十九大报告》，均反复强调“严守不发生系统性金融风险的底线”“金融回归本源，服务实体经济”。对应到政策层面，就是健全货币政策调控和宏观审慎管理双支柱，全面强化微观金融监管，积极主动防范和化解金融风险。
基于以上逻辑框架，理解中国债市的主要矛盾和未来走势。2017年中国债券市场持续走熊，11月十年期国债收益率突破4.0%，较2016年10月底部水平上行幅度接近140基点。全年仅有三波十分短暂且微小的交易性机会，主要来自跨季流动性预期偏紧与实际偏松的“预期差”。“债熊”逻辑是，金融去杠杆是加杠杆的逆向过程，加杠杆导致资产荒，去杠杆导致负债荒，经济企稳反弹叠加政策环境变化，引发过于拥挤和脆弱的债券市场结构由“正反馈”走向“负反馈”。主要影响因素来看：
一是中国经济表现超预期，实体融资需求回暖推动利率中枢上移。全球经济同步复苏，中国外需回暖超预期，广义财政发力和居民消费升级支撑了内需稳定，内外需共振、名义GDP明显上行，推动市场长端利率再定价。
二是货币流动性紧平衡，短端负债成本上移。在国内经济企稳、防范金融风险、海外央行货币政策调整和稳定人民币汇率预期等系列约束条件下，中国央行坚定执行稳健中性政策立场，主动和灵活调节OMO操作数量、价格和节奏，上调利率走廊中枢，推升全市场短端利率。
三是监管预期持续偏强，投资者预期和行为反转。银监会“三三四”监管风暴，监管对“资管新规”征求意见，全球金融工作会议和十九大相继召开，金融风险防控成为首要政治任务，政策冲击对投资者预期与机构行为影响巨大。
四是流动性总量均衡与结构失衡，资产负债错配较高的机构首当其冲。中国金融市场高度结构化分层，中小银行及非银机构处于流动性“水源”下游，且资产负债错配程度相对偏高，其加杠杆与错配行为成为市场结构不稳定的重要因素。
2018年债市展望
2018年中国债市的核心问题是供求关系如何修复。债券市场调整期拐点何时出现取决于供需力量的动态转换，这些力量来自：估值水平、基本面预期、市场流动性、货币政策和监管取向、市场主体行为以及海外因素等。
第一，从估值看，利率水平已处高位，配置价值逐步显现。金融去杠杆推动市场出清，收益率上行提升配置吸引力。当前十年国债收益率逼近4.0%、十年国开债收益率在5.0%左右，与其他系列基准利率指标相比，均处于90%分位数水平。利率债收益率水平已经具备较大吸引力，票息保护水平逐步走高，抗风险打击能力增强。伴随空方力量的持续宣泄，以及基本面冲击、政策面冲击和结构出清力量的逐步减弱，“债熊”很可能已经步入“筑顶”阶段。
第二，从基本面看，中国经济总需求扩张步伐或将小幅放缓，对利率市场的冲击趋于钝化。2018年全球经济将延续复苏态势，中国经济总需求大体稳定、小幅放缓，名义经济增速持平或略低于2017年水平。回顾名义经济增速与10年期国债收益的历史相关经验，2005—2007年和2009—2011年经济上行期，驱动利率同步上行；2013—2014年“钱荒”冲击利率市场；2016年下半年至2017年上半年宏观经济上行带动国债利率上行，但2017年下半年利率上行与基本面平稳形成背离，显示其他因素更占主导地位。预计2018年宏观基本面运行平稳，对利率市场的影响偏中性。
第三，从流动性看，溢价率和负债成本仍处相对高位。流动性紧张仍未有效缓解，配置需求疲弱。社融增速与M2增速之间的裂口越来越宽，银行贷存比不断攀升与超储率不断下降，反映了银行资产负债错配程度加剧和市场负债紧缺的现实境地。在“紧货币”和“强监管”大背景下，市场流动性溢价中枢水平仍然较高，市场负债成本如SHIBOR利率、同业存单利率、理财利率等均处于相对高位，制约了市场配置利率债的能力和意愿。
第四，从央行政策看，坚持货币政策稳健中性，维持基础货币总量紧平衡，对债市影响中性。货币数量方面，由于基础货币投放方式的转变，央行通过公开市场操作（OMO）掌握基础货币投放主动性。目前各类OMO工具余额超过8万亿元，占基础货币的比重27%，央行公开市场操作的影响力较来越大，操作水平更趋娴熟，具备维持市场总量紧平衡的能力。货币价格方面，2018年央行公开市场操作利率或将面临小幅上升压力,原因有二：一是中国CPI均值将升至2.2%～2.5%，虽然难以升至3%以上的显著压力位，但当前1年期存款基准利率仅1.5%，居民部门实际利率将为负值。若存贷款基准利率上移，将加大实体经济偿息压力，预计通过公开市场边际升息的概率偏大。二是全球货币政策向正常化收敛，预计外部美联储隔夜基金利率将在2018年末升至2.25%，英国、加拿大和韩国相继加息，欧洲央行很可能结束量宽。中国策略性的小幅上移OMO利率25～50bp亦将成为重要备选方案。
第五，从监管取向看，监管全面从严趋势正在形成，短期推动市场不良结构出清，打压市场风险偏好；中长期化解系统性金融风险，增强金融体系稳定性。结构上看，当前银行业对实体信用（居民债权、对非金融企业债权、对政府债权）投放余额合计150万亿元，而对金融信用（银行同业债权、非银金融债权）投放余额合计达57万亿元。显然，金融行业占据的信用资源规模大、增速快，加之金融体系内部盘根错节，链条过长、环节过多、嵌套不明，隐含了较大金融风险，成为国家金融风险治理的主要对象。以2017年4月银监会 “334”金融整顿开始，标志着中国金融监管全面从严。
由于货币政策和监管政策协同发力，银行同业债权增速已经转为负增长，说明中小银行和非银金融机构的负债增速急速放缓，风险治理取得初步成效。2017年债市调整突破技术位，让多数银行委外和基金专户浮亏较大，促发交易盘止损、产品赎回或者到期不叙做，又加剧了市场“负反馈”，这是触发今年四季度利率快速冲高的核心因素。此外，委托贷款、非标投资、资管新规等监管办法都对银行表内和表外资金行为约束增强，流动性仍未到缓解之时。
第六，从银行行为看，预计实体信用扩张与金融信用收缩，开启“脱虚入实”新时代。中国金融市场结构化分层，流动性呈纵向传导、传导过程层层溢价。央行主导基础货币供给，大型银行掌握货币信用。2014年央行降息之后，2015—2016年大行对中小银行及非银的融资规模急剧放大，体现为显著的同业扩张。在当前金融风险治理过程中，大行流动性储备动机增强，融出意愿减弱，中小银行和非银机构同业融资的可得性下降，银行间市场表现为总量稳定与结构矛盾并存。
价格方面亦有印证，央行OMO利率和DR007利率相对稳定，说明流动性总量相对平衡。但同业存单利率（NCD）以及3个月SHIBOR利率居高不下，反映了非银资金供需缺口拉大的结构性矛盾仍在延续。
银行间“钱紧、钱贵”倒逼中小银行开始“去杠杆”，其资产负债表扩张增速出现了明显放缓，2017年6月股份制银行的资产增速首次低于大型国有银行，城商行增速亦由高点30%下降至15%左右。而根据笔者研究，中小银行负债增速与大型银行负债增速缺口与国债收益率（逆序）走势相关性极高且拐点上有所领先。其背后含义是，负债增速缺口倒逼中小银行放缓资产扩张步伐、压缩资产久期，赎回委外投资，出售债券等，这类出清行为驱动了债券利率的上行。
第七，从海外因素看，全球货币政策向正常化收敛对中国利率的市场影响相对可控。全球央行货币政策化正常化之路已经开启，史无前例的超级宽松时代趋于结束，但对中国利率市场的冲击可能较为有限。一是中国加息进程主要取决于国内经济状况。比如2004—2007年美国步入连续升息通道，但是中国直至2006年才开始加息，中美加息周期并不同步，当前中国经济全面加息概率相对偏低。二是欧洲日本央行量宽仍未完全退出，即使退出量宽，其零负利率至少在2018年仍将继续在执行。所以欧日仍是全球流动性增量的主要来源，且当前欧元区仍然存在近8万亿美元的负利率债券规模，全球流动性充裕格局压低了全球利率上行重心，从而拉低美国十年期国债上行高度。三是中外利差水平具备较宽的缓冲余地，无论是短端市场利率还长端债券利率，当前中美利差仍然高于历史均值30～40bp，在当前人民币贬值预期消解，汇率风险不大的情况下，由外部利率上升进而带动中国利率水平进一步往上的机理不再成立。
第八，从信用定价看，利差走阔风险加大。中国信用债市场流动性相对较差，成效活跃度不高，市场估值调整不及时、不充分，这些特质使得信用债市场调整相对滞后于利率债市场。总体看，中低等级债券的信用利差仍处25%历史分位数以下，信用利差走阔风险加大。中低等级信用面临资质下沉风险，且2018—2019年信用债到期量剧增，对于信用资质一般的企业可能面临外部融资难和融资贵的压力，特别是中低等级的城投平台、中小房地产企业、资质较差的私募公司债等重点领域，如期兑付本息的风险加大。
第九，当前债市受制于政策预期不稳与流动性水平不高的制约，需要关注2018年潜在的修复力量。一是境外机构增持。伴随利率债收益率的水平节节攀升，人民币汇率运行和预期相对稳定，“债市通”、QFII、RQFII等机构投资者将逐步加大配置力度。二是货币基金增持。货币基金以其流动性、收益性较活期存款明显占优，规模扩张仍具备潜力。证监会修订了货币基金的最新规则，要求货基对于持有同业存单上限由30%下调至10%，这部分高流动性和短久期的资产配置需求必然要转配，利好中短久期利率债。三是银行流动性水平恢复，增加配债额度。2017年中国金融体系呈现“紧货币、宽信用”特征，银行信贷资源优先满足综合回报更高的企业贷款和住房贷款需求。但是2018年经济总需求可能小幅回落，房贷增速均已见顶，固定资产投资增速难以大幅反弹，企业融资需求可能走平，故银行对利率债的配置需求将相对提升。
结论与建议
未来一段时间内，货币偏紧和监管偏强仍是利空因素，融资需求回落和市场结构出清将成潜在利多，海外冲击相对可控，预计十年国债收益率或先升后降，主要波动区间3.6%～4.2%，建议探顶回落后再逐步拉长久期。信用利差水平过低，且滞后于利率市场调整，加上融资环境有所收紧，继续坚守中高等级信用品种。
风险方面,一是资管新规的长短期影响，在处置存量业务期间，解决错配和估值、流动性等问题没有一致预期之前，监管因素将约束市场收益率的下行空间。二是监管层和市场对于去杠杆到什么程度，并无明确的量化指标可参考，这种预期不确定性带来市场的观望情绪，也只有超调后，才会触发配置盘的坚定入场。三是经济增长路径若与当前市场一致预期相左，那么利率债市场将依然难以看到收益率的回落。
（蔡喜洋供职于中国银行投资银行与资产管理部。本文编辑/王蕾）
