文/李迅雷、朱蕾   本文编辑/王茅

李迅雷  海通证券副总裁兼首席经济学家

文/李迅雷、朱蕾 本文编辑/王茅

李迅雷  海通证券副总裁兼首席经济学家

朱蕾 海通证券研究所分析师

中国（上海）自由贸易区金融改革本着“服务实体经济、便利贸易投资” “改革创新、先试先行” “风险可控、稳步推进”的总体原则，目标是建成自由、高效、稳定、一体化的自贸区金融体系，发挥市场在资源配置中的决定性作用，形成稳定、有序、协调发展并与境内区外和境外市场有效联动的金融体系。

资本市场作为国内金融体系的重要组成部分，一方面受益于自贸区金融改革，改革创新将拓展中国资本市场的外延，增加市场供给，增强资金容纳能力；扩大开放将构建畅通的资金流通渠道，创造新的市场需求，提高市场流动性。另一方面，自贸区金融改革的先试先行也将倒逼境内资本市场的市场化改革，使区内区外形成有效联动，推动资本市场的全面协调可持续发展。

自贸区金融改革创新，将拓展中国境内资本市场外延，增强资金容纳能力

资金如同水流，其在金融体系内的各种流通方式就仿佛水的各种形态，储蓄、票据等如同大海，股票、债券、期货等如同冰川，生产、消费等如同江河云雾；各类资金的转换若要像地球的水循环一样动态有序，必须有一个能够有效容纳海量资金的资本市场。目前，中国社会经济领域正经历一场深刻的变革，经济发展方式的转型需要对大量资源进行有效配置，迫切要求建立一个强大的多层次资本市场，为经济发展方式的彻底转型提供强劲而可控的动力输出。未来，中国进一步强大的标志不再是停留在“制造大国”，而是壮大为资本大国，中国的资本结构、融资结构、财富结构都将面临升级换代；资本大国得以实现的首要前提是建立一个能够容纳海量资金、具有充分流动性的金融市场，超常规强大的资本市场，则是其中最重要的方面。

中国（上海）自由贸易区的建立，为中国资本市场的壮大提供了重要契机。相比于当前境内尚未市场化的运作环境和较为封闭运行的资本市场体系，自贸区金融在资本项目可兑换、利率市场化、汇率市场化等方面改革创新，为中国资本市场的产品创新和业务创新提供了全新的可能性，在分账管理、有限渗透的特殊环境下，将拓展投融资渠道，增强资本市场的资金容纳能力。

首先，市场化环境是自贸区延展境内资本市场的良好土壤。

创新源于市场需求，改革创新的首要前提是处理好政府与市场的关系，让市场发挥决定性作用。“深化行政审批制度改革，加快转变政府职能，全面提升事中、事后监管水平”正是自贸区试验田先行先试的主要任务之一，在这样的土壤里才能长出结实的果实。中国资本市场历史短暂，且是以自上而下的方式、依照发达市场模样“仿造”而来的，产品和市场的创新一贯以“行政”的方式产生。曾经历史上国债期货等败笔降低了政府的“冲动”，创新速度变得缓慢；直到近几年来，创业板、沪深300股指期货先后问世，国债期货重启，监管层也提出将创新决策权回归微观经济主体，力推监管转型。自贸区金融改革的推进恰为中国资本市场发展提供良机。

其次，利率市场化改革背景下，产品创新将层出不穷。

首先，利率市场化将充分体现风险与收益的关系，形成与风险挂钩的期限各异、利率不同的债券利率体系，为企业提供更多样的融资手段，丰富现有的债券品种，扩大债市规模。其次，规避利率风险的金融衍生品也将应运而生，如利率期货、利率互换、利率期权、利率掉期等；国际清算银行的统计数据显示，2013年利率衍生品合约市值约占全球场外交易市场（OTC）衍生品市值的75%。微观主体也将在利率市场化环境下创新，提供为客户资产保值增值的产品与服务。

第三，资本项目可兑换为自贸区资本市场提供创新契机。

原油期货市场的建立即是很好的证明，在自贸区建立原油期货市场具备独特优势。首先，自贸区为原油期货的发展提供了开放、市场化、国际化的现货环境，境外投资者能够有效参与市场，有利于价格发现功能的形成，且自贸区“关外”特性解决了目前交易和交割标的物以含税价格标价的问题。其次，自贸区拥有开放的金融环境，资本项目下本外币可自由兑换，解决了原油期货的标价和结算问题。再加上上海拥有发达的金融腹地及法制环境，为原油期货市场的建立提供了有力支持。

自贸区金融扩大开放，将为中国境内资本市场引来资金活水，提高市场流动性

改革创新为资本市场提供新的供给，增强资金容纳能力和市场吸引力，而扩大开放则将为市场引来资金活水，增强市场的流动性，扩大市场规模。两者良性循环，尚能构筑资本大国的稳定基石。

所谓开放，即是解除封锁、限制等。对于自贸区来说，一是通过资本项目可兑换放开资金双向流通的限制。目前，境内资本市场以合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）对外开放，并以单个额度限制和总额限制来控制风险；近来“沪港通”也为境内资本市场的开放提供了新的方向。这些均是资本项目管制下有限开放的手段。未来，以自贸区平台为通道，进一步放开资本管制，在市场资金容纳能力增强的前提下，必能引致境外资金的流入和市场流动性的有效增强。正如证监会发文“支持自贸区内符合一定条件的单位和个人按照规定双向投资于境内外证券期货”“支持区内证券期货经营机构开展面向境内客户的大宗商品和金融衍生品的柜台交易”等。

二是放开对资本市场中介机构准入和业务的限制。投资银行是资本市场主要的金融中介，目前最新的自贸区负面清单（2014 版）尚未放宽对投资银行业的准入限制。境外金融中介的引入，不仅能够为市场带来新的客户和资源，同时可以给市场带来成熟市场的发展经验，通过“技术外溢”效应推进行业和市场的发展。当然，“开放”不会一蹴而就，在风险防范上须坚持“风险可控、稳步推进”的原则。

自贸区金融改革也将倒逼中国境内资本市场的市场化改革

自贸区金融市场化的创新改革、开放趋势，为中国资本市场创造了新的活力，势必也将倒逼境内市场的市场化改革。一是鉴于自贸区改革“可复制、可推广”的试验田经验将推广于境内区外市场，构建“一体化”的资本市场。二是区内区外市场的制度不对称将可能引致区外市场资金流失风险，自贸区改革效果反倒适得其反。关于境内资本市场的市场化改革，最关键的即是如何吸引资金流入并维持资金的灵活流动，下面谈两个焦点问题。

构建市场化的发行退市制度。股票市场发展的基础是其中交易的上市公司，上市公司的质量关系到市场能否吸引资金流入。一个起点就有原罪的市场不可能获得持续稳定的发展，制定市场化的发行退市制度、建立市场自主筛选机制是提高上市公司质量的根本。制定市场化的上市制度，让所有符合条件的公司能够适时上市；严格监管，制定市场化的转板、退市制度，让不达标的公司转板到下一层市场，让不具价值的公司直接退市。这样优胜劣汰的市场化原则才能确保上市公司质量。

监管者须把握监管底线。一是把握监管跟市场调控的关系。市场管理者需明确自己的裁判身份，既不能把自己当作市场参与者去参与比赛，也不能人为地去干预比赛；一个成熟的市场管理者，必然是轻调控、重监管，在从初级阶段向成熟市场发展的过程中，逐步加大监管的比重，尽量少去调控和干预市场。市场能做的就让市场去做，自律组织能管的就交予自律组织管理，真正发挥市场在资源配置过程中的决定性作用。二是探索合适的监管方法。任何对市场有影响的政策、规则，均须长期化、科学化，有一套规范、透明的程序，尽量减少人为的政策风险。

值得警惕的是，风险与机遇同在。2008年金融危机对中国资本市场的直接影响有限，原因就在于当时我国金融开放程度较低，资本市场体系相对较为封闭。在中国资本市场改革创新和扩大开放的趋势下，产品复杂度增加，风险传导速度加快，金融监管难度提升，如何有效监测风险、隔离风险、控制风险，是监管者面临的最大挑战之一。可行之道是，借鉴吸收发达市场的监管经验和教训，根据中国资本市场的发展阶段和发展特点，完善风险管理制度，做好风险预警和风险防范工作。