本文在回顾中国债券市场发展历史以及演变之路的基础上，介绍了债券投资分析的影响因素和分析逻辑，在固定收益市场研究分析框架下展望了去杠杆环境下债券市场走势，并指出构建债券投资组合的要点与投后风险管理要注意的事项。
中国债券市场在过去20年中迎来飞速发展，规模已在全球范围内排名第二。截至2018年3月21日，中国债市总存量达到75.82万亿元，大于国内股票市场63.6万亿元的总市值。从全社会融资总量构成情况来看，企业债券占比逐渐提升超过10%，已成为社会融资总量里仅次于贷款的第二重要融资手段。债券作为直接融资工具，其标准化的特点使得其便于转让、流动性高，而流动性溢价使得企业融资成本低于非标准化产品，这也是其有利于实体经济发展的基本逻辑。因此，近年来在监管层鼓励企业直接融资、降低社会融资成本，让资金进入实体经济的背景下，债券发行规模呈现高速扩容的状态。与此同时，银行理财、基金、券商、信托等高度专业化的投资者更全面地看待收益概率分布，一直在寻找稳定的收益途径。
从利率债和信用债的发行规模来看其发展历史，2001年左右利率债的发行规模占绝对优势，由于利率债发行每年有年度计划，所以发行规模趋势稳定，不存在快速超预期增长的情况。近年来，利率债市场的特点是：首先，人民银行创设了多种新货币政策工具来管理流动性，暂停了发行央行票据；其次，国债和政策性银行金融债作为国家筹集资金的重要渠道，其发行量稳定上行；最后，2014年之后，省级地方政府债券由财政部代发转为在预算范围内允许各个省级地方政府自行发债，同时允许省级地方政府发行用于置换地方政府存量债务的地方债，规范地方债务背景下“开正门堵偏门”，开的是专项地方债的门，因此置换类与新增专项地方政府债，带动地方政府债从2015年开始的井喷式增长。同时，信用债发行量近几年也呈现快速井喷式发展。其中企业债因发展改革委审批链太长而占比有所减少，而人民银行下交易商协会主管的非金融企业债务融资工具规模快速扩张。此外，公司债在2015年之后扩大发行人范围，从上市公司扩容至非上市公司，尤其是房地产公司大量发行导致了公司债规模也快速增长；以商业银行同业存单为主的普通金融债发行量也迅速增长，这与同业加杠杆有着莫大的关系，但这也是市场自主选择的结果。信用债发行规模的快速增长一定程度上也反映了金融脱媒的趋势。截至2017年9月末，从中国境内债券市场存续余额来看，国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单、非金融企业债务融资工具和公司债占存续债券总体比重较大。
一般而言，利率是同时影响债券市场和杠杆率的关键变量，因此也和经济走势密切相关。2008年全球金融危机以来的经济波动情况可从国债收益率走势略见一斑。以2013年6月至2017年9月国债收益率走势为例，2013年6月经济震荡下行，钱荒导致金融机构流动性紧张，利率大幅飙升，债券收益率振荡下行，引发后续大量债务违约，导致银行不良高企。而上一轮债市牛市一直延续至2016年6月，究其原因，是2014年至2015年间经济不景气的情况下，避险情绪促使资金涌向债券市场，特别是国债市场；加上宽松的货币环境下资金成本较低，因此债券收益率不断下行。而2016年由牛转熊的核心驱动力，则是以“三去一降一补”为主的经济供给侧结构性改革之中的去杠杆、防风险。在此阶段，有关部门从货币政策和宏观审慎监管等多个层面推动去杠杆、清除过剩产能、遏制房地产泡沫，要求金融回归到服务于实体经济的本质上来，引发了债券收益率振荡上行的趋势。此外，打破刚兑的背景下，中国债券市场投资在2014年到2017年债券违约量震荡走高，因此，加强债券研究对信用债投资愈加重要。
固定收益市场研究分析框架
基本分析框架介绍
债券的分析框架中，基本面、政策面、资本面、供需关系、市场情绪等因素都会影响债券市场，债券投资是将这些因素结合起来分析，得到收益率曲线水平、形态和利差变化，并据此做出投资决策的过程。
首先，从宏观基本面的角度分析经济周期。经济周期可分为大周期和小周期，大周期为产能周期或杠杆周期；而小周期则为库存周期。从大周期来看，2003年以来中国一直处于加杠杆周期，企业资产负债率持续上升，尤其是2008年次贷危机之后更是有了大幅提升。但2014年以来经济逐渐步入去杠杆周期，经济增速也因此下滑。小周期来看，一般原材料库存领先于产成品库存，而一个完整的库存周期大约需要9个月的时间。这也是为什么每年经济总有比较好的季度，也总有比较差的季度的原因。库存周期波动对收益率也有一定的扰动，因此，库存对于判断一些短周期的价格波动特别关键。总体而言，从基本面分析周期需要关注国内生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）、工业增加值、消费、固定资产投资、外贸顺差及制造业经理人指数等指标。一般来说，大多数经济增长指标与债券收益率通常呈现正相关关系，即经济增长加快时，债券收益率通常趋于上升；反之收益率则趋降。理由在于，实体经济增长可看作债券投资的机会成本，成本增大，债券也要求相应更高的收益率；经济增长加速通常伴随着通胀攀升，因而要求债券的名义收益率相应提高；经济增长加速通常导致紧缩性货币政策，基准利率上调，因而水涨船高，推升债券的收益率。目前，在去杠杆背景下，流动性收紧反映在利率上表现为短周期上升过程，因此收益率曲线也走势平坦。
其次，分析经济指标如何影响收益率曲线。一般而言，收益率曲线可拆成短端利率和长端利率，短端利率主要与流动性、基准利率的变化密切相关；而长端利率是领先指标，反映了市场对未来短期利率的预期。经济处于扩张期时，长期利率先于短期利率上升并达到最高点，但短端利率升幅大于长端，导致收益率曲线逐渐平坦化甚至在经济扩张期后期出现倒挂，收益率曲线变平坦，利差变窄，对应债券熊市；经济处于收缩期时，长期利率先于短期利率下降并达到最低点，但短端利率降幅大于长端，导致收益率曲线逐渐陡峭化，收益率曲线变陡峭，利差趋于扩大，对应债券牛市。美林时钟根据增长和通胀的变动方向将经济周期分为四个阶段：衰退、复苏、过热和滞胀。相对应的表现突出的资产分别为：债券、股票、大宗商品或现金。在不同宏观环境下，收益率曲线会有不同的形态变化。且货币政策决定了金融市场流动性的形态，也会极大地影响债券市场。目前，货币政策与宏观审慎监管的双支柱调控框架的建立，则是通过价格和总量来调节货币政策。
中国利率的传统影响因素分析
一是7天回购利率决定了债券收益率的水平，是货币市场利率。目前行间市场的回购日均成交量已经达到1万亿水平，远超过现券的成交量，成为各类型金融机构短期资金融通的主要市场。由于银行是最大的资金融出方，融出资金比例占70%～80%甚至更高，因此回购利率能够充分反映银行机构流动性状况。回购市场也是债券投资者实现杠杆、赚取息差的重要工具。
二是通胀率决定债券收益率的趋势。因为通胀水平影响着投资者投资债券的实际回报率，为了保证实际回报的稳定，收益率要跟随通胀水平做出调整。简单来讲，一般通胀越高，债券收益率越高，但是近几年通胀与债券收益率的相关性减弱了。
三是房地产的周期性波动也带来了债券的周期性波动。房地产市场好的年份投资增速较高，融资需求强，对利率的上拉作用明显；而房地产差的年份，投资需求减弱，对融资需求减弱，对利率可能形成下压作用。以往来看，房地产每三年一个小周期，如果销售带来投资反弹，通常不利于债券市场。2014年房地产销量和投资需求下滑，融资需求减弱，压制经济增速，带动整体利率水平下行。目前，房地产已经经历了过去两年的牛市，未来可能逐步进入下行周期。
四是政策面从供需角度影响着债券市场。比如，2017年3月环保部会同其他部委及六省（直辖市）联合发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，范围涉及京津冀大气污染传输通道上的26个城市外加北京和天津2个直辖市，后续再次发布更为具体的行动方案；再比如2017年以来发布的系列监管政策，强调严监管、加强流动性考核等。在政策考核因子的转变下，必然导致经济、流动性和供需的波动加剧，从而影响收益率水平与形态。
金融去杠杆到实体防风险的债市展望
负债率高企的背景下，去杠杆成为防范金融风险的主要任务之一。回顾2008年金融危机以来中国经济杠杆率高启的过程，2009年到2014年主要是实体经济以及城投公司、房地产企业在加杠杆；2014年至今主要是金融部门加杠杆，包括大型商业银行、中小银行、银行理财、广义基金以及保险等细分行业。而目前政策面去杠杆也正是主要打击金融加杠杆的行为。
以商业银行为例，其可贷资金有三个重要来源：自有资本、一般存款、批发性融资（如同业存单、同业存款、回购等），当一般存款不够/增长偏慢时则会通过批发性融资来补充缺口，此处用途主要是调节负债端。但同业存单也衍生出一些套利模式，如套作同业理财、委外和债券，即从同业存单到同业理财到债券。一般情况下，每个环节都存在正利差，因而银行有动机发行同业存单去购买同业理财、各类受益权、委外。从上市银行2016年年报穿透后的披露数据可以看出，银行在扩大同业负债的同时，加大了各类资产管理计划（券商资管、保险资管、基金等）、信托计划、同业理财的投资，规模超过20万亿元，若穿透底层，主要是票据、信贷、企业债权、理财等资产。过去巨大的委外资金通过加杠杆、信用资质下沉助推了债券牛市，信用利差、隐含税率、期限利差在过去两年均大幅压缩；但这个过程同时也加剧了期限错配和杠杆的风险。
周小川先生曾表示要警惕明斯基时刻，即警惕过度加杠杆导致的矛盾的累积。尤其是在当前美联储加息带来的外部风险，金融加杠杆对实体经济的边际贡献减弱、链条拉长且透明度下降，风险主体错位、股票市场波动幅度加大等多重因素的综合交织下，为了防风险，监管层出台了强有力的去杠杆的措施。在此背景下，未来银行资产端扩表将放缓，尤其是表外规模增速将放缓，且同业业务将受限，各种嵌套规避监管的行为也将受到一定的制约；而负债端压力依然显著，央行货币政策收紧背景下，且随着监管限制同业负债在总负债占比、禁止吸收同业资金对接理财，对流动性、风险资本等约束管理趋严，银行负债端的管理显得尤为重要。此外，“资管新规”的逐步出台和落实也将打破资金池与刚兑模式。目前严监管政策落实下，去杠杆、去通道等已取得一定进展。对于债券市场来说，连续2年多的债券牛市带来了杠杆水平的逐步积累，资产的收益已无法简单覆盖负债成本，去杠杆或先造成了杠杆的进一步被动上升，而后才能缓慢下降。而去杠杆的结果将带来债券价格的快速下跌，因此2016年以来债券市场进入持续调整的时期，一方面是对过去收益率超调的修复，另一方面也是政策收紧、去杠杆的必然结果。
不过，中长期来看，债券收益率取决于基本面，而经济增速放缓和利率市场化两种力量将中长端利率控制在一个区间内，而且这个区间逐步缩小。因此利率的新常态是各种利率趋于收敛，包括信用利差和期限利差压缩。因此，中国利率的中长期走势仍将下行。因中国人口出生率从20世纪90年代开始逐步下降，而死亡率缓慢上升，两者差距缩小导致人口增长放缓。受人口结构老龄化影响，房地产市场逐步进入平稳期，难以支撑经济高速增长，经济潜在增速下降，储蓄率和利率趋于下行。而人口结构老龄化伴随着通胀持续下降，乃至长期通缩风险，债券收益率也将持续下行。
构建债券投资组合要点与投后风险管理
落实到投资管理上，收益必然伴随着风险，在风险加剧的背景下，衡量风险与收益，进行组合配置，就显得更为重要。一般而言，构建投资组合第一步要确定预期收益和波动率，即根据历史数据测算波动率数据，并进行收益率的预测和波动率的预测；第二步是根据历史数据测算资产类别之间的相关度，得到所选标的的相关度矩阵；第三步是计算出各个成分资产需要投资的比重，构建组合；第四部是计算新组合的收益和波动率。实际中一般使用夏普率来表示投资组合的性价比，并根据较高的夏普比率选择相关性较低的资产组合，从而可以达到组合资产之间的风险对冲，获得较高的收益。
具体到实际操作中，有三点需要注意的地方：一是投资目标、限定条件（投资指导方针）是投资组合构建的基础和前提，也是决定组合业绩表现的重要因素；二是必须明确的是，从宏观形势、市场时机分析，到投资工具选择、组合构建、组合分析比较、优化、风险管理、业绩评估，是一个动态反复的过程；三是整个投资操作流程涉及投资、研究、交易、风险管理中台、交易结算后台、会计核算后台等多个部门的协作。
除此之外，构建投资组合必须要根据归因分析来分析收益来源。一般而言可以分为四类：一是债券类组合最主要的利息收益；二是债券市值变动带来的收益，包括骑乘收益、信用利差的变动等，这部分收益实际也来自发行人；三是波段操作，是所有市场者的博弈，是零和游戏，赚的是交易对手的钱；四是个券选择的收益，个券选择需要深入的信息挖掘，本质上也是赚发行人的钱，但其风险比较大，需要警惕发行人倒闭破产导致的违约。
另外，在投资过程中还需要注重风险管理。可以用CPPI、TIPP等止盈止损的技术，以前期盈利积累设置安全垫，当安全垫薄的时候波动率高资产就要配置少一点；当安全垫厚的时候，就可以多配置一些博取更高收益。还要注意止盈止损线的管理，止损点应随着委托时间往后的推移越来越高，目的是为了保护收益。
【欧阳谦为中信银行原监事会主席、清华校友投资协会理事，胡浪玢为中信建投（国际）金融控股有限公司董事总经理，陈健恒为中金公司董事总经理，赵景亮为民生加银基金专户理财一部总监，唐薇为中金公司固定收益研究宏观利率分析师。本文编辑/王蕾、丁开艳】
