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李霞:国际基准利率体系变革“箭在弦上”

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guoji

伦敦银行同业拆借利率(Libor)长期作为国际金融市场的重要基准指标,但近年来其公信力已大幅下降。国际主要司法管辖区已就采用无风险利率替代银行间同业拆借利率(IBORs)达成共识,过渡期的准备工作已然启动。国际基准利率体系大变革“箭在弦上”。

伦敦银行同业拆借利率(Libor)长期作为国际金融市场的重要基准指标, 在资产定价和金融市场交易中扮演了重要角色,甚至影响着各家央行对货币及经济政策的判断。

根据2014年金融稳定委员会的报告,全球总计有370万亿美元资产与Libor挂钩,其中主要以挂钩美元Libor最多,衍生品是其中敞口最大的部分。现金市场上参照Libor定价结算的主要金融工具也相当广泛,包括浮动利率票据、担保债券、永续产品、证券化产品、银团贷款、公司贷款、大额存款以及零售和商业抵押贷款等。

在Libor操纵丑闻曝光后,国际社会推动对Libor的大幅改革,但收效甚微,Libor的公信力难以挽回。在金融稳定理事会、国际证监会组织等机构的倡议和推动下,主要司法管辖区已就采用无风险利率替代银行间同业拆借利率(IBORs)达成共识,过渡期的准备工作已然启动。国际基准利率体系大变革的序幕即将拉开。

改革效果不甚理想

首先,Libor的形成过程依赖人为判断而缺乏交易数据的支撑,单靠改革无法弥补这一结构性缺陷。近年来,Libor定价所依赖的银行间无担保拆借市场规模不断萎缩,部分期限品种的年交易量只有寥寥数笔。根据数据统计,2017年第二季度美元3个月期的Libor报价中,仅有超过1/3的数据基于真实交易,改革后的Libor很大程度上仍要依赖报价行的专业判断来弥补交易数据的缺失。由缺乏交易基础的报价形成的基准存在较大风险。其次,报价行数目少、计算方式简单,导致结果的代表性较差。目前Libor选取的统计样本行只有20家,根据计算规则还会剔除最高和最低的1/4报价,个别币种的报价行仅11家,经过简单计算得到的结果的代表性大大降低。最后,改革后报价操作成本大大提高,部分Libor报价行自身也不愿意继续提供报价。为解决报价操纵问题的困扰,英国金融行为监管局(FCA)在Libor改革中引入了严苛的报价管理机制。报价行需要在系统和内控方面进行大量投入,同时执行复杂的报价流程和审批手续,接受密集的合规培训,相关人员的电子通信和电话也必须接受严格监控。这对报价行而言形成了巨大的操作成本,严重影响其报价积极性。此外,虽然相关监管机构对Libor进行了大幅改革,但Libor的公信力显然已难以扭转。

替代性基准利率浮出水面

一方面,主要司法管辖区已就采用无风险利率替代IBORs达成共识。国际证监会组织在2013年发布金融基准原则之后,金融稳定理事会自2014年以来开始监督全球范围内的基准改革,并呼吁寻找接近无风险利率来替代Libor和其他类似同业拆借利率。对很多市场交易来说,使用无风险利率可能比使用Libor更合适,因为银行信用状况不是交易活动的重要考量因素。衍生品市场尤其如此,能反映流动性状况的替代参考利率比Libor更有价值。广泛使用以活跃交易数据为定价基础的基准将大大提升金融系统的稳健性。目前,五个主要司法管辖区的监管机构已就采用无风险利率替代银行间同业拆借利率达成共识。但各司法管辖区开发替代无风险利率的方式、进度各不相同。

英国计划采用英镑隔夜指数均值(SONIA)替代英镑Libor。SONIA为无担保隔夜利率,基于英格兰银行管理、计算、发布的交易数据形成。英格兰银行已成立工作小组对SONIA从数据来源、计算方式等方面进行改革,并计划于2018年4月正式开始发布改革后的SONIA。

美国替代利率委员会选择隔夜融资利率(SOFR)替代美元Libor,SOFR为有担保的隔夜国债回购利率。2018年4月3日早间,纽约联储与美国财政部金融研究办公室推出了期待已久的有担保隔夜融资利率(SOFR)以及其他两个参考利率,以逐步取代Libor。

瑞士全国工作小组已选定瑞士隔夜平均利率(SARSON)替代瑞郎Libor。SARSON由瑞士证券交易所管理,为隔夜担保利率。

日本无风险利率研究小组选择了由日本央行计算、发布的非担保隔夜活期贷款利率替代日元Libor。

从欧元区情况看,欧元隔夜指数均值(Eonia)以及欧元同业拆借利率(Euribor)是目前广泛使用的两个参考利率。2017年9月,欧盟委员会、欧央行、欧洲证券市场管理局及金融服务市场管理局决定建立工作组推进无风险替代利率的评估工作,目前尚未找到理想的替代利率,但拟于2020年之前根据欧元体系已有的数据开发欧元无担保隔夜利率来替代欧元Libor。

另一方面,英国金融行为监管局(FCA)的立场及“European Benchmark Regulation”(以下简称《欧盟基准指数监管条例》)的规定进一步加速国际基准利率改革的进程,过渡期准备工作已经启动。

Libor监管机构FCA的首席执行官安德鲁·贝利(Andrew Bailey)于2017年7月表示,2021年之后FCA将不再强制要求报价行进行Libor基准报价。于2018年1月生效的《欧盟基准指数监管条例》也禁止FCA强制报价行报价,这势必将加速上述主要司法管辖区采用无风险利率替代银行间同业拆借利率的工作进程。而与此同时,按照《欧盟基准指数监管条例》要求,所有使用基准的被监管实体制订详细的书面后备方案。这使得过渡期的准备工作紧锣密鼓地推进。目前市场上有大量参照Libor的金融产品,其到期期限在2021年之后,保证这些尚未到期的、参照Libor定价的金融工具合约的延续性,成为过渡期准备工作的关键。

过渡期要重点解决的问题

一是选择有担保还是无担保的无风险利率的问题。Libor为无担保利率,各市场根据自身金融市场情况评估确定替代基准利率。这些考量因素可能是多方面的。英国选择无担保的无风险利率SONIA的一个关键原因是隔夜指数掉期市场(OIS)目前参考SONIA定价,如果选择SONIA以外的有担保无风险利率,促使OIS转向别的定价基准则会面临巨大的挑战。SOFR是用美国国债作为担保的同业融资利率,是在充分考量基准行、方法性、可说明性、治理结构以及可执行性等标准的基础上甄选得出的,但由于其缺少银行信贷风险,势必导致SOFR的利率本身低于Libor。美国银团贷款与交易协会认为,当Libor不可用时,遗留贷款的持有人可能希望用某种形式的信用利差来反映Libor与SOFR之间的差异,但这也可能引发遗留贷款估值变动等更大的问题。各个市场对于担保和无担保风险利率的选择将对不同币种货币市场产生一定的影响。例如就贷款市场而言,参考Libor定价时贷款保证金是一致的,但如果不同的币种选用不同的参考定价基准,保证金也要分别计算。

二是从隔夜无风险利率衍生各期限的无风险利率是否可行的问题。Libor具有多种发布标准,分别为隔夜、1周、1个月、2个月、3个月、6个月和1年期。目前已经确定的主要无风险利率均为隔夜利率,这可能会导致基于SOFR、SONIA等替代性基准的利率期限错配,对市场构成不利冲击。美国替代利率委员会决定提高市场流动性,并制定相应的初始过渡策略,来保证衍生品市场中新的利率互换协议的折算率和价格调整系数逐步顺利转移至SOFR,之后延伸至银团贷款市场。英镑无风险利率工作组也考虑根据SONIA开发不同期限的无风险利率,为SONIA创设补充性的利率产品。

三是不同基准的发布时间是否会加剧跨市场套利行为的问题。目前Libor在伦敦时间每日上午11点前报价,由洲际交易所基准管理机构计算并向市场公布。纽约联储从2018年4月3日起发布包括SOFR在内的美国国债的三种回购参考利率,在美国东部时间每天早上8点公布。而SONIA的公布时间拟定在伦敦时间早9点。不同基准的发布时间不同或引发严重的跨市场投机和套利现象,给监管带来极大的挑战。

四是债券市场和贷款市场的遗留金融工具如何以最小成本达成后备方案,平稳度过过渡期的问题。衍生品市场达成一致的后备方案并不困难,实际上国际掉期与衍生工具协会正在应金融稳定理事会等政府部门指导小组要求,给参照IBOR定价的新衍生品合同拟订详细的后备方案,同时也在为修订参照IBOR定价的现存衍生品的合约拟定包含后备方案的协议文本。与衍生品市场不同的是,贷款市场和债券市场都没有修改协议条款的机制。债券市场更特殊之处还在于其终端持有人的身份不易识别,取得债券持有人的同意对发行人来说成本高且耗时长,效果也得不到保证。如果一项基准不再可供参考,贷款协议最终后备方案通常是由个人借款人承担这一资金成本;而债券市场中,大多数浮动利率票据会以最后可用的浮动利率作为固定利率。上述后备方案起初是为应对基准暂时不可用的情况制订的,而不是用于基准永久失效的情形。若Libor永久失效,从商业成本角度考虑,市场参与者可能会无法接受,因此还需要市场探索更佳的解决方案。

国际基准利率体系变革影响深远

首先,基准利率由单一体系向多元利率体系过渡可能加剧跨市场摩擦。鉴于Libor的结构性缺陷,Libor向无风险利率过渡有助于增强国际金融体系的稳健性,具有十分积极的意义。Libor时代为多种货币提供了统一的基准利率,在实现过渡后,基准利率就由各经济体的货币当局或相应监管机构决定。国际基准利率体系构成的多元化可能引发跨市场交易的壁垒和摩擦,监管协调成本上升。典型的情况是,欧盟2016年出台的全球首部基准利率指数监管条例《欧盟基准指数监管条例》将强化欧盟对指数业务的监管权限、增加欧盟对跨境指数业务和跨境衍生品业务的影响力作为主要目标,已经引起美国和部分新兴市场国家的警觉和批评。

其次,短期内可能加剧市场波动和流动性紧张。市场参与者可能认为目前参考Libor发行到期日超过2021年的新债券存在很多不确定性,主要市场长期浮息债券的发行或受到影响,过渡期前后可能由于较多不确定因素产生市场观望情绪,从而导致流动性降低。

最后,由于美元离岸市场规模庞大,美联储或将掌控离岸市场定价权,同时这也是美联储货币政策的巨大挑战。若SOFR可以成功取代美元Libor,无疑将成为国际金融市场的重要基准指标,美联储将通过其货币政策更直接地影响SOFR,进而管控全球美元资产定价和流动性状况,重塑美元霸权地位。这也必然会对美联储的货币政策提出更大挑战。

(李霞为中国银行间市场交易商协会国际部主管、高级经济师。本文仅代表个人观点,不代表所在单位意见。本文编辑/谢松燕)

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