随着制度改革的不断推进，中国的养老金体系不断完善，参与养老金市场化运作的管理机构将在资本市场中发挥积极作用。但在养老金市场化、专业化投资不断深入的过程中，也暴露出一些不足，有待完善。本文对养老金投资管理的现状与问题进行了深入分析，并对推动养老价值投资提出了几点建议。

养老金在现代经济体中的关键角色

养老金具有规模大、期限长、来源稳定的特征，是优质资本的核心来源，同时也是消费能力的兜底保障和社会公平的基础支撑，在现代经济体中扮演了重要的角色。随着制度改革的不断推进，中国的养老金体系不断完善，参与养老金市场化运作的管理机构将在资本市场中发挥积极作用。

养老金是优质资本的核心来源

养老金具有规模大、期限长、来源稳定的特征，实现养老金市场化投资运营，不仅能促进资本市场规模和容量的扩大，还有利于增强资本市场的稳健性和有效性。

首先，养老金可缓解经济周期中的风险错配问题。通过专业的资产管理机构和金融产品服务，养老金可转化为经济增长所需的直接融资和中长期资本，能够有效缓解当前金融体系中存在的短期资金匹配长期资产所带来的流动性风险问题。从美国的实践经验中可以看出，以养老金为主的长期资金，在金融危机期间的逃仓比例低，具有稳定市场的作用。同样，对于国内资本市场而言，养老金作为基石型资产，在锚定资产价值、优化投资者结构以及倡导长期价值投资方面能够起到积极的作用。

其次，养老金可以提高资本市场的机构化程度。美国养老金“401（K）”计划和个人退休账户（IRA）的资产配置以共同基金、保险等形式为主，资本市场中个人投资者的占比在持续下降，以养老金为代表的机构投资者占比大幅提升。机构投资者能够用更加理性的投资决策实现长期投资和价值投资，能极大地促进资本市场的发展。

养老金是消费能力的兜底保障

美国经济学家弗朗科·莫迪利安尼在提出的生命周期消费理论认为，人们会在更长的时间范围内计划其生活消费开支，以达到整个生命周期内消费的最佳配置。而凯恩斯的有效需求不足理论则认为人们对未来收入的预期对边际消费倾向的影响甚大。

养老金作为人们退休后可以预期的最重要的收入来源。只有人们预期有足够的养老金来支撑未来的消费时，才能免除后顾之忧，使当期储蓄减少、消费增加，从而进一步促进经济的增长。因此，充足的养老金储备不仅能够满足人们退休后的美好生活需要，更可以平滑和改善人们一生的消费。

养老金是社会公平的基础支撑

养老金可体现同代之间的社会公平。随着养老金成为资本市场的重要组成部分，整个资本市场收益权的加总就越能反映公共利益的状态。养老金的积累能够促进良性的资本积累，创造更多为普通老百姓所分享的资本，在一定程度上缓解社会财富分配不公的现状，体现社会公平，实现普惠化。

养老金可促进代际之间的社会公平。多伦多大学罗特曼管理学院金融专家安集思教授在《养老金管理的未来》中指出，养老金是全球唯一负有信托责任开展代际投资的投资者主体，其在制定投资战略时，公平对待当代养老金领取人以及离退休还有三四十年甚至五十年的青年员工的财务需求。因此，引导市场经济逐步转向以养老金为主体的市场经济，将推动资本市场创造更多财富，更可持续，陷入危机的可能性更低，并且促使资本市场朝着更合理、更公平的方向发展。

养老金投资管理的现状与问题

养老金投资管理的现状

一是管理规模不断扩大。全国社会保障基金作为国家社会保障储备基金，其资产规模自2000年设立之初的200亿元跃升至2017年底的2.2万亿元，增长超过100倍；第一支柱基本养老保险基金委托投资于2016年底正式拉开帷幕，截至2018年第三季度，基本养老保险基金委托投资合同总金额为7150亿元，其中4166.5亿元资金已到账并开始投资；第二支柱企业年金自2004年开始市场化运营，截至2018年第三季度，超过8.4万家企业建立了企业年金制度，覆盖2352.2万职工，资产规模达1.42万亿元。除此之外，各地机关事业单位职业年金正陆续进行受托人与投管人的招标工作，第三支柱个人税延养老保障产品也已在上海、福建省（含厦门）、苏州工业园区等地开展试点，后续有望在全国推广。

二是取得稳健回报。全国社保基金自成立以来（2000年—2017年）年均投资收益率达8.44%；企业年金（2008年—2017年）累计收益率达54.53%，业绩波动率仅为3.89%；基本养老保险基金自2016年底正式开始投资运营，2017年投资收益率为5.23%。

养老金投资管理存在的问题

第一，投资范围受到较多限制，权益投资比例相对较低。养老金目前已基本纳入了资本市场多数投资工具，但仍有一些资产未纳入可投资的范围。同时，养老金的投资比例限制严格，投资管理机构不能随股票、货币或不动产市场的变化而更加灵活地调整资产配置比例或新增投资品种。

一是除社保基金外，养老金仅限于境内投资。目前保险资金和社保基金两类长期资金可进行规定比例范围内的境外投资，但基本养老保险基金、企业年金、职业年金暂未放开。国内外成功经验均表明，合理开展境外投资，有利于规避单一市场风险和系统性风险，有利于通过跨区域资产配置实现收益与风险之间的最优平衡，减小波动率，提高收益水平，最终促使企业年金资产的保值增值。近年来，中国经济增速放缓，市场利率持续下行，资本市场持续动荡，信用风险领域也面临较大不确定性，因此养老金更需要利用境外资源平衡全球资产配置，抵冲风险。

二是养老金不能直接投资不动产，股权投资未全面展开。海外养老金在投资品种上投向较多房地产、基础设施等投资周期长、流动性稍差但投资回报持续稳定的资产。海外养老金机构的年报数据显示，其对于基础设施、房地产、不动产和另类资产的投资占比逐年增加。当前，国内保险资金能够直接购置不动产或者投资相关金融产品，并且在股权投资上已经积累多项投资实践经验，而养老金在股权投资上的探索和实践尚显不足。

三是养老金权益投资比例相对较低。目前国内基本养老保险保险基金和企业（职业）年金权益投资的名义上限为30%，最高的社保基金投资上限为40%。美国、加拿大、澳大利亚等成熟市场的养老金实际权益投资比例甚至在40%～50%以上。而在实践中，出于客户需求以及业绩考核等多重考虑，基本养老保险和年金等养老金的权益资产配置远远达不到30%的上限，通过合理配置权益资产达到长期超额业绩的目标难以实现。

第二，投资行为短期化明显，未能充分发挥养老金的长期资金属性。短期化的考核模式使得行业对于养老金的长期投资目标缺乏引导，养老金的长期资金提供者地位和资本市场稳定器地位体现不足。以市场化投资管理程度较高的企业年金为例，目前企业年金投管合同期限普遍在三年及以下，实际操作中每年均以当年收益率为主、合同期收益率作为配合，以调整增量资金缴费的分配和存量资产的组合间变动比例。同时频繁更换投管人也必然带来较大的转换成本，例如债券品种往往成交量有限，短期内变现就要降价抛售，又如年金资产的转移也需要较长时间，转移期间无法做相应的投资安排。

第三，法人受托组合规模较小，难以有效发挥规模经济优势。从国内外公募基金的实际运作经验来看，股票型基金和债券型基金的最佳运作规模一般应为30亿～50亿元或100亿元以上。从中国香港的经验来看，香港强积金基本与内地养老金市场化运作同期起步，截至2018年2月基金累计规模达8435亿港元，单个成分基金的资产规模接近18亿港元，具有显著的规模经济效应和财务持续性优势。但从我国企业年金的管理实践来看，截至2018年第三季度，企业年金建立计划数1599个，建立组合数3831个，实际运作资产金额14046.8亿元。石油石化、铁路银行、电力电网等大型央企均采用理事会管理模式，合计管理规模4716.4亿元，约占整个企业年金市场规模的33.6%，单个计划平均规模约为30.8亿元。剔除理事会管理部分后，法人受托管理资产合计9330.4亿元，单个计划平均规模在6.8亿元左右，虽然已具有一定的规模经济性，但其中集合计划的发展比较有限，仅占企业年金总规模的9.1%，这也从侧面反映出中小企业对企业年金的参与度明显不足。在实际投资管理过程中，监管对于每一类资产的投资比例均设有一定的上限，因此在整体管理规模不大的情况下，对于每一类资产的配置上限更为有限，无法满足大类资产配置的要求。

推动养老金价值投资的相关思考

一是引导客户正确认识资产配置的作用，树立价值投资理念。养老金管理机构有义务广泛开展投资者教育，帮助委托人树立养老金规划和投资管理意识，使其认识到长期投资是资产配置生效的前提，多资产投资可以降低波动。第二支柱年金方面，监管部门可引导年金计划委托人与管理人签署中长期的委托合同，甚至可以探索将合同周期作为企业年金计划备案的重要要素，将考核机制的长期性与养老金本身的长期投资属性紧密结合，引导长期投资理念的形成与固化。第三支柱个人养老金方面，资管新规下客户短期滚动的投资习惯将面临改变，有利于长期投资理念的形成。今后，应采取各种有效形式或措施，让委托人更加全面、科学地认识养老金投资，以便能客观、理性地看待投资业绩，主动引导客户投资理念向长期投资、价值投资转变。

二是优化养老金配置结构，形成长期稳健投资回报。从目前来看，养老金的投资范围和投资比例还可以进一步优化，可以以受托人资产配置和投管人大类资产运作为核心，适度拓宽受托人和投管人资产运作的自由度，优化相关投资约束。未来可进一步进行相关探索，首先是推动养老金扩大权益投资、境外投资的相关探索，在确保资金安全的基础上提升获取风险溢价的能力，推动港股通、中国存托凭证（CDR）等创新产品纳入养老金投资范围，持续与国际优秀的养老金管理机构做好全球化的资产配置经验交流，更好地把握养老金的资产配置趋势。其次是加快梳理养老金投资比例相关政策的不完善之处，如流动性资产与计划组合现金流精算情况挂钩等类别资产的投资比例限制、养老金产品规模化要求和单一品种数量限制等。

三是持续强化机构专业优势，培养优秀养老金融的人才。养老金管理机构在多年的养老金投资运营过程中，对于养老金的长期资金属性有着深刻理解，积累了年金化产品设计和供给经验，在运营服务、精算技术、长寿风险管理和长期资产负债管理方面具有专业优势。但从长期来看，养老金融领域的专业型和复合型人才储备十分重要，针对养老金融行业对优秀人才吸引不足、人员流失率高、人才培养难度大等问题，建议持续完善公司治理结构和激励机制，加快培育稳定的专业人才队伍。

四是积极服务实体经济，持续保持与资本市场的良好互动。养老金作为长期资金，可以通过有效投资，持续促进资本市场的稳健发展，并推动实体经济增长，形成积极良好的互动。首先，养老金的资金属性与基础设施建设、企业股权投资等实体经济发展的融资需求高度匹配，也对该类项目进行了长期的积极探索。养老金在实体经济发展中的长期实践，能够为资本市场提供相关经验。同时，加强养老金与资本市场良好互动，包括推动养老金入市等，能够在一定程度上提升资本市场的稳定性，优化和增强资本市场服务实体经济的能力。

（苏罡为长江养老保险股份有限公司党委书记、董事长，中国保险资产管理业协会养老金管理专业委员会主任委员。本文编辑/谢松燕）