本文分析了国际金融混业经营发展沿革及监管，对主要混业经营模式进行对比分析，并根据中国金融控股公司母公司属性不同将其分为五种类型，认为混业经营从当前趋势上看是金融业的发展方向，但跨市场的互联互通应是重点探索解决的问题，风险控制是混业经营的关键所在。

“合久必分，分久必合”，历史总是存在着周期性的循环往复。我国金融业的经营史也是一部分分合合的历史，这部历史与我国经济发展、金融体制演化息息相关。改革开放以来，我国金融业经历了混业—分业—混业的轮回。在经济全球化及我国进一步加大金融业对外开放的背景下，探析中国金融混业经营模式，提高金融业国际竞争力，无疑具有积极而现实的重要意义。

纵观国际金融混业经营发展沿革及监管，以美国为例，以1933年《格拉斯—斯蒂格尔法案》和1999年《金融服务现代化法案》为分水岭，美国金融业同样经历了“混业—分业—混业”的周期性轮回。1933年之前美国一直秉承金融混业经营模式，而同年颁布的《格拉斯—斯蒂格尔法案》规定，任何银行不得以法律已明确禁止的方式与其他组织形成关联关系，这实际上标志着美国金融业进入了分业经营时代。事实上，从20世纪80年代起，在部分国家全能银行和金融控股公司业务蓬勃发展的背景下，美国单一制的银行体系承受着业务增长带来的巨大压力；美国国内的保险、基金、证券等非银行金融机构则纷纷跨界进入传统银行业务，极大挤压了商业银行的生存空间，客户对综合化一站式金融服务的需求越来越强烈。基于此，解除金融控股公司的禁令已是箭在弦上不得不发。美国旅行者集团与花旗银行的合并吹响了混业经营时代的号角。1999年《金融服务现代化法案》颁布后，美国金融业重新开始混业经营，允许商业银行在金融控股公司架构下全面参与证券、保险市场，允许银行控股公司可以从事任何金融业务或金融业务的附属业务。在此背景下，金融业并购进一步发展，银行间并购、银行并购金融公司或被金融公司并购、银行并购信托和投行业等事件频繁上演。尽管2008年金融危机之后出台的《多德—弗兰克法案》重塑了美国的金融监管体系，其“沃尔克规则”也对商业银行自营交易进行了限制，但混业经营依然是美国金融业尤其是大型金融机构的主要经营业态。从金融监管角度看，经济大萧条前的美国金融行业一直处于缺乏管制的自由竞争时代，《格拉斯—斯蒂格尔法案》的颁布在银行与证券业务之间筑起了一道防火墙，开启了美国现代意义上的金融分业监管。但是1999年颁布的《金融服务现代化法案》废除了斯蒂格尔法中禁止银行与任何从事有价证券业务的机构进行联营的规定，打破了几十年金融分业经营的格局。为了适应这种变化，美国建立了伞形监管体系。在伞形监管框架中，美联储位于伞部顶端，负责对金融控股公司实行监督。位于伞身的银行类、证券类、保险类、期货类子公司则分别由货币监理署与联邦存款保险公司、证券交易委员会、州保险监管机构和商品期货交易委员会负责。尽管伞状监管模式一定程度上缓解了原有机构监管模式的“监管真空”问题，但其对系统性风险防范不足的弊端也在2008年次贷危机中充分暴露。对此，2010年通过的《多德—弗兰克法案》通过“沃尔克规则”等条款克服了伞状监管模式下管理分散、交叉管理的一些弊病，对银行混业经营进行了较为严格的限制，提高了对系统性金融风险的监控能力。

再看英国金融混业经营的历史及其监管，20世纪70年代起。英国金融业开启了综合化经营之路。1986年通过的《金融服务法案》通过一系列“大爆炸”的金融改革巩固了英国在欧洲资本市场的领头羊地位。在改革创新背景下，不同金融机构的业务开始相互渗透，并向综合化经营方向大步迈进。而商业银行则通过并购重组、新设等方式涉足其他非银行金融业态，银行业务趋于综合化、全面化与全能化。“大爆炸”之前，英国金融行业在没有明文规定的情况下长久保持着分业经营状态，分业监管体制常常产生效率低下和政策矛盾的问题，难以适应混业经营发展的大趋势。对此，英国确立了混业监管的“三方体系”。该体系由财政部、英格兰银行、金融服务局三方构成。其中财政部负责金融监管框架的构建与立法，英格兰银行在制定货币政策的同时，还肩负着维护金融系统稳定的重任，而金融服务局负责对所有金融机构进行统一而独立的监管。在这种由金融服务局对金融控股公司实行“一元监管”的模式下，英国率先实践了从以传统的规范不同类型金融机构的机构型分业监管模式向以规范不同金融交易行为的功能型统一监管模式的转变。2013年，英国正式实施“准双峰”式金融监管体制，赋予英格兰银行维护金融系统稳定的核心职责，从金融服务局拆分出来的审慎监管局也完全整合进央行内部，更加强化了央行的审慎监管职能，更加有利于防范系统性风险的发生。

国际金融混业经营主要模式对比分析

纯粹型金融控股公司模式——以美国为例

纯粹型金融控股模式实行“专业控股、多个法人、多块牌照、多种业务”。母公司主要负责投资和管理，不涉及具体业务经营，通过股权投资和并购重组等资本操作整合控股金融子公司资源，使其达到混业经营的效果，各子公司之间均设立防火墙以防范风险交叉传染。这种模式优势在于：纯粹型金控公司的母公司专注于集团层面的战略管理，这从子公司长远发展角度来看是有利的；母公司所有资金都可以投入子公司的经营中，提高了资本运作的效率；与其他类型金控公司相比，纯粹型金控公司内部利益冲突只存在于各子公司之间，母公司可以从集团整体利益的大局出发，及时协调并解决利益冲突；此外，母公司不从事任何业务经营，内部交易和风险传递途径较少。纯粹型金融控股公司劣势体现在不利于协同效应发挥，由于控股公司本身不掌握客户、渠道、信息等资源，当下属金融子公司实力过强、话语权较大时，金融控股公司对子公司的约束力可能受限，其优化资源配置、发挥协同效应的控制力将大大削弱。而当所属金融子公司初期规模相差悬殊的情况下，由于分业经营和独立核算的要求，母公司的协调成本有可能会更高，也不利于借助股东知名度迅速推广业务。

经营型金融控股公司模式——以英国为例

经营型金融控股公司模式被英国、澳大利亚、加拿大等英联邦国家所采纳，主要特点是“兼职控股、多个法人、多块牌照、多种业务”，即母公司本身开展一种或几种金融业态，而且还对开展其他类型金融业态的机构拥有控制权。代表机构如初期的汇丰集团、巴克莱银行集团等，其业务领域涵盖了银行、证券、保险、信托等各个方面。这种模式优势在于，经营型金控公司中母子公司之间的业务互补性和协同性较强，附属机构及子公司可以充分利用母公司在原有金融业态领域奠定的品牌和渠道优势快速开展相关业务；母公司对集团业务的控制力较强，其本身从事的金融业务在整个控股体系中占比极大，在协调各子公司运作、战略目标的达成上执行力较强，易于发挥协同作用和规模效应。劣势在于母公司自身经营相关金融业务，集团层面的资金无法全部投入子公司经营中，子公司在融资和资本运作等方面的效率相对较低；母公司在对子公司进行业务指导和投资管理外，还要自身开展相关金融业务，对子公司管理的专业化管理程度相对较低，甚至可能出现为了母公司利益而损害子公司权益的事件发生。

全能银行型模式——以德国为例

德国是全能银行型模式的典型代表，其主要特点是“单一法人、多块牌照、多种业务”，该主体除了几乎涵盖所有的金融业务之外，还通过投资入股等形式控股实体企业。全能银行模式在内部协同方面具有巨大优势，但其最大的弊端是各金融业态之间缺乏防火墙机制，金融风险无法在各金融业态之间得到有效隔离。德国实行全能银行制度主要有两大原因：首先，从法律法规方面看，政府对银行业的经营几乎没有设置限制，并且在法律上给予银行业特殊的保护和支持。《联邦银行法》和《银行法》为德国全能银行发展奠定了法律基础。因此，德国全能银行拥有的权利较为广泛：一是从事商业银行和投资银行零售及批发业务的权利；二是持有实体部门工商企业股权的权利；三是以机构投资者身份进行证券投资的独占权利；四是为各行业提供融资活动的权利。德国银行业可以说是综合化程度最高的全能银行。其次，从银行与实业的关系看，由于德国资本市场并不十分发达，实体产业对银行长期信贷资金的需求较大。这也导致了一方面工商企业形成了对银行业的严重依赖；另一方面银行资本向实体产业不断渗透。因此，德国的全能银行在投融资领域和实体企业经营领域都发挥着举足轻重的作用。

从以上三种国际金融混业经营模式比较来看，金融业经历了分业与混业多次交替的周期，但从整体趋势上看，实质上的适当的混业经营应当是金融业发展的主要态势。应当注意的是，任何类型的金融混业经营模式都有其优势与劣势，混业经营模式的选择与每个国家资源禀赋、历史沿革、国情发展、文化传统等因素息息相关，没有一种模式是普适而无弊的，每个国家都需要从自身国情出发，选择适合自身发展的金融混业经营模式。

中国金融混业经营现状与对比

尽管国内对金融业应当分业经营还是混业经营仍存在不同观点，相关法律法规也奠定了我国金融业分业经营的格局，但近年来我国金融业混业经营的步伐明显加快，事实上部分机构也已经通过金融控股公司的金融业态实现了金融业的混业经营。从经济效益上看，综合化的混业经营在提升不同金融业态之间的规模效应和协同作用方面表现出了较大的优势，使整个金融体系更高效率地运转，为企业和个人提供了综合化、个性化的金融服务。但是，随着金融机构混业经营趋势加剧，跨市场经营下的金融机构在公司治理、内控机制和风险管控等方面的问题和压力也不断显现，金融风险隐患加剧。加之随着金融产品的不断创新和金融科技的广泛应用，金融风险更为复杂和隐蔽，且传染性加大。现代金融产品由于其复杂程度不断加深，且交易频率高、资金流动快，经常跨市场、跨机构、跨产品，若监管不力则容易形成系统性金融风险。因此，金融控股公司也对金融监管提出了更高的要求和挑战。

目前，根据中国金融控股公司母公司属性不同，可以将其分为五种类型：一是母公司从事金融业务的金融控股公司，如四大国有商业银行、四大资产管理公司等；二是非经营型金融控股公司，如中信集团、光大集团、招商局集团等；三是传统实业类央企金融控股公司，如国家电网、五矿集团等；四是产融结合下的民营金融控股公司，如复星系和海航系等；五是互联网金融控股公司，如蚂蚁金服、京东金融等。

金融业金融控股公司

以银行业为例，我国商业银行已经通过参控股信托公司、保险公司、基金公司等实现了事实上的混业经营，尽管根据《商业银行法》第四十三条规定，商业银行不得向非银行金融机构投资，国家另有规定的除外。在此背景下，多家商业银行采用海外控股的方式控股证券公司，实现了金融多牌照混业经营。如工商银行和中国银行分别通过在香港成立的工银国际和中银国际来开展全牌照证券业务，兴业银行则通过控股兴业信托开展信托相关业务。以大型商业银行为母公司的金融控股公司已经成为金融混业经营业态中重要一环。

非经营型金融控股公司

2002年国务院批准中信集团、光大集团和平安集团开展综合金融控股集团试点，这在中国金融机构从分业走向混业之路上具有里程碑意义。此类金控集团的特点是由集团同时控制银行、证券、保险、信托等机构，集团全资拥有或绝对控股商业银行、证券公司、保险公司、信托公司以及非金融性实体等附属机构或子公司，这些子公司在法律上均具有独立法人资格，独立对外开展相关业务并承担相应的民事责任，但子公司的最高决策权和人事权都直接受制于集团母公司。其中，中信集团作为中国第一家国有独资“金融控股公司”，被视作金融业由“分业经营、分业监管”向“法人分业、综合经营”模式过渡的典型代表。

传统实业类央企金融控股公司

近年来，在国家政策推动下，尤其是《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》颁布后，实业类央企对参与成立或转型为金融控股平台充满热情。央企金控平台的存在，在促进资产资本化、盘活存量资产、促进央企转型升级等方面发挥了巨大作用，有利于盘活分散在央企集团内部的资金，在去产能和增加新动能过程中发挥积极作用。以国家电投集团为例，集团以资本控股为核心打造资本运作平台，加快推进银行、证券、保险投资并购，借助境内外资本市场，加快金融资产整合，实际上已经成为包括多种金融业态的金融控股公司，实现了金融混业经营。

产融结合下的民营金融控股公司

近年来民营资本在金融控股公司领域异军突起，快速跑马圈地，实现了“实业+金融”的双轮驱动。根据新财富数据统计，2004年入股两家金融机构以上的民营企业仅有八家，但截至2017年，入股两家金融机构以上的民营企业已经超过百家，持股五家金融机构以上者也已多达29家。从民营金融控股公司参控股的金融业态来看，涉足领域较为宽泛，且在某一金融业态领域可能参控股了好几家金融机构，这为民营金融控股公司实现融资与交易提供了路径和方便，同时也容易引发风险。但是在国有资本长期在金融体系占据优势的情况下，民营资本在其中的角色和地位都相对不清，信息披露并不透明，也成为监管部门重点监管对象。

互联网金融控股公司

自2013年互联网金融元年开启以来，以阿里系和腾讯系为代表的互联网金融机构开启了在多种金融业态领域的攻城略地，不仅在第三方支付领域牢牢占据了市场，还通过新设或参控股的形式进军银行业、保险业、证券业、基金业和小额贷款等领域。互联网金融控股公司依靠互联网科技力量，为“长尾人群”提供了便捷而丰富的金融服务。但应当注意的是，互联网金融控股公司建立的金融基础设施脱胎于互联网与电子商务的支付系统，且自成体系，封闭性和割裂性较为明显，在信息不透明和信息披露不详尽的背景下，隐藏在金融生态圈内的系统性风险也应当引起足够的重视。

中国金融混业经营发展展望

尽管我国也经历了金融分业与混业经营的几个阶段，但混业经营从当前趋势上看是金融业的发展方向。当前我国金融混业经营具有以下几个特点：一是金融机构跨业态布局加快，金融业务趋于多元化；二是不同类型的金融控股公司并存；三是产融结合型金融控股集团数量趋长；四是各类金融产品之间交叉融合增多；五是移动互联网、大数据、云计算等为代表的金融科技逐步重构了传统金融的经营模式，为各类金融业态在交叉融合等方面提供了便利性。这些发展特点也提升了未来金融混业经营的复杂性和不确定性。展望未来：

首先，银行控股、纯粹型金控集团或将是未来混业经营的主要发展模式。当前，以银行为主体的间接融资体系在我国金融市场中仍然占据主导地位，银行系金融控股集团应该是我国相对强势的大型商业银行金融机构实现混业经营采取的主要模式，既实现多元化经营又不失去银行的主体地位，此类模式简便易操作，对经济社会带来的负面影响和改革成本较小。

其次，坚持主业的综合化经营是大型商业银行创新转型的重点方向。从世界范围来看，国际顶尖的金融机构无不是拥有完整金融牌照、业务范围涵盖各类金融业态。当前，我国银行体系已经囊括了信托、基金、保险、金融租赁等多种业态，但在金融创新发展方面依然面临着一些牌照方面的掣肘。银行拥有资金资源和客户资源，商业银行投资银行、金融市场等业务在债券、股权投资、基金、资产证券化等多方面都有强烈的牌照需求，如果能够获得相应资质，那么将能够有效地促进银行体系内投行业务与传统商业银行业务的互动发展，有利于进一步推动产品创新并充分发挥商业银行的整体优势。对于银行来说，获得金融全业态牌照、实现综合化经营对于提升金融控股公司的金融效率、实现规模经济将起到积极作用。

再次，非金融机构主要采取纯粹型金融控股公司模式。其主要逻辑在于这类企业旗下的金融企业（主要是银行、保险）并没有绝对突出的实力，因此构建一个平行的金融框架既有利于每类金融业务的充分发展，也有利于实现风险的隔离。

再其次，跨市场的互联互通应是重点探索解决的问题。从目前看，证券交易市场与银行间交易市场的分割监管、分业经营应逐步打通，可以先从资产证券化产品和公司债承销发行投资开始，逐步放宽商业银行、保险公司、证券公司的交叉经营，即交叉承销、交叉投资的政策限制，有计划地选择部分金融机构开展交叉经营、混业经营的试点，不断探索总结经验。

最后，风险控制是混业经营的关键所在。无论何种类型的金融混业经营模式，都应当在风险管理方面下足功夫。混业经营可能会导致大量关联交易的产生，也会有发生内幕交易的可能。另外，由于不同业态的分业监管仍是主流，也存在着诱发监管套利和洗钱交易的可能性，从而形成风险在不同金融业态间传播，对混业经营产生巨大冲击。由于信息的不当使用和传播，因此加强风险控制能力是混业经营的核心保障。一方面各类金融控股公司应通过内控合规体系在不同金融业态之间构建完善的防火墙机制；另一方面监管部门也应当及早出台金融控股公司监管法规，引导金融控股公司和混业经营模式规范有序健康发展。

（李峰为中国工商银行投资银行部总经理。本文编辑/王蕾）