经济发展史也是金融危机史。中国的金融风险问题持续引发各界关注。本文梳理了日本20世纪90年代资产泡沫危机、1998年东南亚金融危机、2008年美国次贷危机、2009—2012年欧债危机，以及2015年中国A股的异常波动五次历史危机事件的经验教训，讨论了中国系统性风险的五个特点，提出了五次危机对中国未来应对金融风险的若干启示。

经济发展史也是一部金融危机史。从400多年前的荷兰郁金香泡沫、英国南海泡沫、法国密西西比泡沫到20世纪30年代席卷西方发达国家的大萧条、20世纪80年代的拉美债务危机等，金融危机始终贯穿在人类经济社会的各个阶段。尽管自此以后的经济金融理论有了明显的进展，西方发达国家应对重大危机的经验日趋丰富，政策工具也日益多样，但金融危机并没有因此消亡。20世纪90年代日本资产泡沫危机、1998年亚洲金融危机使得后发追赶、出口导向的多个东亚及东南亚国家遭受重创。进入21世纪以来，重大金融危机更是在西方主要发达国家体系内部频繁爆发。2000年前后的互联网泡沫，尤其是2008年次贷危机和2012年欧债危机的影响极为深远，使得整个经济学、金融学理论都遭遇空前挑战。事实证明，我们对于金融危机的认知仍然有待深入。

从金融风险防控的角度看，2019年可能会是全球范围内不确定性较高的年份，中国的金融风险问题持续引发各界的关注。一方面，中国的金融风险隐患较多，包括但不限于房地产泡沫问题、地方政府隐性负债问题、房地产部门和地方政府对土地抵押融资的高度依赖、规模很大但非常不透明的影子银行等；另一方面，过去很长一段时间里，中国并未爆发显性的重大金融危机，应对危机的经验可能有所欠缺。当前，尽管对于风险隐患因素存在较多共识，但各界对于中国金融体系的风险传染机制的认识仍存在较大分歧，对政府是否应该干预和如何干预应对也充满争议。因而，有必要吸取日本20世纪90年代资产泡沫危机、1998年东南亚金融危机、2008年美国次贷危机、2009—2012年欧债危机，以及2015年中国A股的异常波动等历史事件的经验教训，深入梳理中国系统性金融风险特点，提出必要的政策应对建议。

本文首先简要梳理了五次历史危机事件的共性因素和政策干预的经验教训，随后讨论了中国系统性风险的五个特点，最后提出了五次危机对中国未来应对金融风险的若干启示。

五次重大危机演变的六点共性

仔细梳理前述五次典型危机的演变过程，可以发现重大危机的爆发至少具有如下六个方面的共性：

第一，高杠杆是危机爆发的共性因素。前述的四次国际危机都是因为本国的企业或者金融机构存在期限错配严重的债务高杠杆，且监管部门主动或被动地放任其发展，导致国内的资产泡沫严重。危机爆发时政府的财政政策干预空间有限，美国财政部受国会的约束，欧洲危机国政府已经耗尽财政空间，或者财政政策无能为力，东南亚金融危机涉及汇率定价的问题，在缺乏价格基准的情况下，危机国无法在国际市场进行信用拆借，只能依赖区域联盟或国际组织的干预。

第二，存在大规模的问题资产未被识别且难以分离定价。危机爆发前的金融市场具有相似特征，都存在规模巨大的问题资产：美国的房地产及相应的资产证券化产品，欧洲的主权债务，东南亚各国是房地产资产和主权债务因素的叠加。并且，穿透来看，这些问题资产直接或者间接地与金融机构尤其是商业银行表内或表外业务高杠杆操作紧密关联。

第三，资产抛售是危机传染的主要渠道。从前述五次危机包括2015年中国A股股灾的深化过程看，市场都存在资产价格螺旋式下跌的逆反馈效应。危机爆发后，市场的自发协调机制失灵，从问题资产开始，市场会出现竞相抛售和踩踏。同时，危机最严重的时刻一般伴随着对手风险导致的流动性危机。资产负债表率先受损的金融机构，一般是前期业务激进的机构，会转而抛售相对优质的资产来维持流动性和防止挤兑，市场抛售和挤兑行为会将风险传递到非问题资产和前期相对稳健的金融机构，进而造成整个市场的恐慌。

第四，对风险爆发是否会演化成系统性危机的判断有很大难度，重大危机爆发之初，政府部门容易出现预判失误。比如，五次典型危机历史案例里，日本政府认为房价回落是一个正常的市场调节过程；东南亚金融危机起初被认为是一个“小瑕疵”；美国财政部和美联储认为次贷引发的违约不会超过3000亿美元；欧盟认为希腊问题不大；A股股灾暴跌之初，监管部门认为是“……是市场前期过快上涨的自发调整，是市场自身运行规律的结果”。由于政府最初都没有预见到危机的演变方向，贻误了早期的干预机会，导致危机蔓延深化乃至走向失控。另外，信息不全，政府部门之间信息不共享，监管部门对市场的情况不明，对风险传染机制的理解不够，决策层缺乏有足够市场经验的人才，都会加大政府部门判断失误的概率，进而导致危机干预失误，该干预时不干预，或者出现过度干预。

第五，危机爆发以后，市场影响力巨大的第三方机构的市场报告或者信用评级行为，可能成为助推危机深化的重要因素。比如，次贷危机中的巴伦杂志（Barron’s）发表的《房利美和房地美末日降临》以及三大评级机构对美国国际集团（AIG）等重要金融机构的评级反复调低、欧债危机中三大评级机构对欧元区各成员国主权信用评级的反复调低、东南亚金融危机中高盛发布的《马来西亚和菲律宾会重蹈泰国覆辙吗》等研究报告，都成为了危机爆发或深化的重要导火索。

第六，在某些情况下，私人部门危机到主权债务危机的转变很快。问题资产引发的风险经由私人部门传递到银行部门时，在力所能及的范围内，政府部门一般都会进行干预救助，但干预行动会快速消耗政府的政策空间，可能会引起内外投资者对国家信用状况的担忧，进而转变为主权信用问题，如1998年的亚洲金融危机和2009—2012年的欧债危机。此时，汇率大幅贬值和资本外逃问题可能成为危机的焦点。

五次重大危机干预的经验教训

从重大危机的干预过程来看，前述五次重大危机具有如下六个方面的经验教训：

第一，对危机的传染链条和后果有清晰的认知，对救助的成本分摊达成共识，是对危机进行有效干预的前提。比如，事后来看，2008年美国民众和国会政界人士强烈不满政府部门接管“两房”、救助贝尔斯登的举动，反对用纳税人的资金救助“不负责任的金融机构”，各界的分歧较大导致政府在雷曼兄弟问题暴露后不敢再次强力干预，引发了后续的风险失控；欧债危机爆发之初，欧盟多国不愿意分担对希腊的救助成本，在危机中期对希腊债务的减计重组方面存在大量分歧，导致政策反复，危机不断蔓延，扩大了欧债危机的冲击范围。

第二，需要事先建立危机应对和干预方案及法律授权程序，否则容易导致无法有效实施干预，或者引发过度干预的问题。美国次贷危机中，由于没有国会充分授权，美国政府无法及时进行有力干预，导致危机失控并蔓延恶化，雷曼兄弟破产事件即是最典型的案例。欧债危机中，各成员国尤其是德国对于是否应该用本国纳税人的钱去救助希腊分歧较大，导致无法在欧元或者欧盟层面形成一致的干预决策，使得欧债危机持续发酵深化。在中国，情况正好相反。2015年中国股灾期间，由于某些官方媒体在股市繁荣之初起到了助推甚至信用背书的作用，但当股市突然出现暴跌时，政府由于不需要取得人大授权批准，决策也不需要经过听证程序，便迅速出台了大规模救市干预计划。时至今日，各界对于2015年A股股灾期间政府干预救市的时机、干预力度是否过大、投入的资源是否过多等问题仍然存在争议。

第三，重大危机发生以后，政府或央行如果过度担心道德风险而放弃救助,可能会加剧危机。市场信心极度脆弱时，“大而不能倒”等问题突出，政府在平抑市场恐慌和维护常态时期的市场运行纪律，如要求问题产品违约、对问题机构破产处理、处分违规机构行为等以防止未来的道德风险等经常会面临“两难”选择。如果确要执行严格维护市场运行纪律，进行处分、要求违约或破产等，需要事先充分权衡危机失控的风险，对政策可能造成的冲击提前做好应对预案，否则，如果过度担心道德风险而放弃救助，可能会加剧危机对市场信心的冲击程度。次贷危机中的雷曼兄弟破产处理、A股股灾干预期间的场外配资清理等，都是值得吸取的教训。

第四，主导干预的主体必须要有足够的市场可信度；缺乏独立性会对央行发挥最后贷款人的功能形成制约。如前所述，2015年股灾期间，证监会等政府部门的独立性不够，股灾爆发前后的态度变化较大，因而，其干预政策的市场可信度相对较差，多次口头干预或者政策干预的效果始终有限。相比之下，重大危机爆发后，具有较高声誉的决策者或者具有足够独立性的央行，就可能及时对市场发出可信的“口头干预”信号，用极低成本甚至无成本地取得稳定市场的效果。比如，在欧债危机最严重时就任欧洲央行行长的德拉吉，在2012年7月各界普遍担忧欧元区的解体风险时，高调誓言将不惜一切代价维护欧元，并在随后主导推出“直接货币交易”（OMT）计划，快速平抑了金融市场的恐慌情绪，成为扭转欧债危机的关键干预政策。徳拉吉这句铿锵有力的喊话对市场信心包括欧元汇率与欧债市场的提振效果，可能不亚于几千亿欧元的直接市场干预。支撑德拉吉口头干预之“奇迹效果”的是欧洲央行的可信度，而这个可信度又在很大程度上来自于欧洲央行的独立性。

第五，跨部门协作制定综合干预措施，同时在传染链条的各个环节发力，有助于快速控制危机，被动跟随式的干预可能推动危机蔓延到其他部门。典型的如美国次贷危机早期，政府部门并未对问题资产采取有效的处置，比如开始就采用后来广泛使用的购买问题资产等措施，仅小范围、被动跟随性地处理次级贷款和违约房产赎回权等问题。这种做法未能制止次贷问题深化，反而导致问题资产规模逐步扩大到其他地产抵押支持证券乃至所有抵押支持证券产品，耽误了干预的最佳时机，助推了次贷危机的跨产品、跨市场传染。A股股灾早期的干预也具有类似特征。

第六，在关键时点，干预政策的力度需要有压倒性的优势，才能有效缓解市场恐慌情绪。这一点从次贷危机美国财政部接管“两房”时，保尔森接管“两房”时向国会申请“火箭筒”、美联储后来确定进行大规模的资产购买计划、德拉吉上任之初发出“不惜一切代价保卫欧元”的承诺并着手实施“不设上限”的资产购买计划，以及A股股灾期间中国的多个部委全力联合干预等，即可明显看出。事实上，这些危机的历史表明，干预主体的信用等级足够强、政策力度足够大时，政策的干预起效会更迅速，干预的整体成本也可能更低。

中国系统性风险的五个特点

以五次危机的经验教训来审视中国的金融风险问题，客观来看，中国的经济体制和政府决策体系有其独特性，使得中国的系统性风险来源、传染途径及可能的政策干预与前述的危机事件有十分不同的特点。从风险来源的角度看，当前中国确实存在某些可能触发重大危机的因素，比如，当前中国的地方政府存在大规模隐性负债、房地产泡沫和房企高杠杆，支撑地方政府和房企负债端的规模很大但非常不透明的影子银行，以及在这个资金循环体系内扮演重要角色的中小银行等。而从政策干预的角度看，政府部门存在着对一些“灰犀牛”风险无法下手、对专业人士的建议重视程度不够、部门分割导致严重的信息不对称、危机干预决策的约束机制缺乏、政府决策往往面临多重目标五个方面的问题，未来仍然有待改进完善。以下对这些问题进行简要分析：

地方政府大规模隐性债务。我国财政部数据显示，截至2017年底，地方政府显性债务余额为16.47万亿元。但是，若干估计表明，我国地方政府的隐性债务可能明显高于显性债务。我国地方政府大规模负债，与若干深层次的体制问题有关：一是我国每年设置国内生产总值（GDP）增长目标，GDP是评价地方政绩的主要考核指标。地方政府为了做大GDP，就会追求大量负债以加大投资，提高GDP增速。二是中央和各部委给地方设置大量任务和目标，许多任务是“中央请客、地方出钱”。在没有财政收入支持的情况下，为了完成这些目标，地方政府被迫大量负债。三是中央和省级设立了4500个开发区，省级以下的开发区不计其数，这些开发区的规划要求地方大量负债才能满足其融资需求。四是地方负债不透明，即使编制了资产负债表也不公布。银行和资本市场无法判断和控制举债风险。五是地方人大对地方各种隐性负债没有监督约束能力。

房地产泡沫和房企高杠杆。导致我国高杠杆的第二大来源是房地产泡沫和房企高负债。从房价上涨的角度看，中国的房地产价格涨幅整体上持续明显高于物价的涨幅。Wind的数据显示，在2005年7月—2017年12月共150个月的统计区间里，70个大中城市新建住宅价格指数有100个月的当月同比增速高于居民消费价格指数（CPI）增速，二手房住宅价格指数涨幅有97个月高于CPI。从涨幅来看，70个大中城市的房价月均同比增速高出CPI约2.26个百分点，年均高出27个百分点，二手房月均同比增速高出CPI约1.10个百分点，年均高出13个百分点。最新数据显示，2018年中，上市房地产企业的资产负债率已达80.02%。房地产价格不断大幅上升，导致房企持续以亢奋的心态大规模负债，以期以通过高杠杆获得高额收益。

而从房价的横向国际比较来看，中国的房地产泡沫问题已经十分明显。以北京、上海和深圳为代表的中国一线城市的房价收入比已经接近以高房价而闻名的香港，在世界主要城市中处于前五的排名水平，是美、欧主要城市的平均水平的四倍左右。另外，将中国重点城市的房价收入比与主要发达国家的城市进行大致比较，发现我国35个重点城市的房价收入比是正常合理水平的两倍左右（一般认为合理的房价收入比是4～6），且显著高于发达国家主要城市平均水平。究其原因，造成中国房地产市场畸形的原因主要与过度依赖房地产作为拉动经济的引擎、地方政府的土地财政模式和房地产税缺位等体制因素有关。

影子银行的规模巨大。穆迪的估算显示，2017年底，中国影子银行体系的资产规模达到65.6万亿元，占GDP的比重高达79.3%，已经超过2016年美国影子银行占GDP的比重（72.5%）。

美国次贷危机的演变过程表明，一旦规模巨大的影子银行体系出现风险，可能会给整个市场带来极大的不确定性。中国的影子银行体系规模巨大，体系运行过程很不透明。影子银行活动广泛采取“资金池”模式运作，一旦出现问题，难以进行分离定价，极易造成风险快速蔓延。如诸多分析人士所说的，中国的影子银行其实更像是“银行的影子”。因而，一旦影子银行出现大规模问题，容易扩散到商业银行的表内，导致银行资产质量下降和流动性风险。而从政策干预的角度看，由于影子银行体系的资金链条较为隐蔽，整个运作体系严重缺乏规范性和透明性，在爆发风险问题时，监管层往往会觉得无从下手，难以及时进行有效的风险干预处置。

小银行风险更大。2008—2016年，我国商业银行的总资产规模扩大了3.55倍。其中，大型国有商业银行总资产规模仅扩大2.66倍，以城商行和农商行为代表的地方性小型银行的总资产规模扩大倍数远高于大中型商业银行。在此期间，城商行与农商行的总资产规模占比从2008年的不足10%上升至2016年底的超过25%。因而，城商行和农商行已经成为中国商业银行系统中不可忽视的一个重要组成部分。而从不良贷款率的比例来看，农商行出现了大幅上升，从2016年6月的2.62%快速上升至2018年6月的4.29%。近期，媒体广泛报道的贵阳农商行、邹平农商行、河南修武农商行、宁夏城商行等不良率急剧上升，部分农商行不良率已经超过20%，预计后续类似的情况还会出现。

从历史经验看，私人部门信用危机转化为整个银行系统危机需要经过某些关键金融机构的联结。美国次贷危机期间，联结同业拆借、回购市场，票据市场、货币基金市场的是商业银行表外结构性投资载体（SIV）、五大投资银行等金融机构，欧债危机的关键金融机构之一是跨国的商业银行机构，东南亚金融危机的关键金融机构是有较大外债头寸的商业银行。对现阶段的中国金融市场而言，中国的城商行和农商行作为一个整体，一旦未来出现区域性的重大不利冲击，如区域性房地产市场崩盘或者地方债务违约，这些金融机构可能也会起到类似美国次贷危机演变中“关键金融机构”的作用。其主要原因有如下五个方面：第一，中小银行受限于来自监管要求，如资本充足率要求等，面对传统大型商业银行的竞争，其表内业务空间有限，因而，近年来它们更加积极地扩张表外的影子银行业务。第二，这种类型的商业银行数量众多，业务同质化严重。其交易对手如大型商业银行、货币基金、债券基金、零售客户等很难逐一区别其风险程度。第三，从负债端看，这类银行负债资金比较依靠批发市场，会面临更大的利率和流动性风险。另外，由于这些银行是同业市场、商业票据市场的参与主力，期限错配风险更为突出，区域性金融风险容易通过它们的同业市场活动演变为全局性风险。第四，这些银行的公司治理规范程度普遍弱于大型商业银行，又与地方政府的关联紧密，部分银行甚至沦为地方政府的“钱袋子”。从资产端看，其资产标的的质量与当地经济状况尤其是地方政府的投融资行为紧密关联，也更容易投向监管灰色地带。第五，这些金融机构的规模相对较小，风险分散能力低，抗风险能力弱。

中国的决策体制有其特点。在次贷危机和欧债危机的政府干预过程中，美国国会和欧洲理事会对政府干预决策的制衡较多，其优点在于可以避免政府随意动用纳税人的资金来救助金融机构和市场；其不足之处在于政府决策到实施的过程较为漫长，容易贻误干预的最佳时机。而我国的决策体制则有如下几个特色：

第一，对一些“灰犀牛”风险无法下手。由于许多风险问题的根源涉及深层次的体制问题，或后果只会在未来出现，即不太可能在本届政府任期内爆发，或没有任何一个部门明确对某种风险负责，使得在很长一段时间内会对于某些“灰犀牛”问题采取视而不见、议而不决、决而不行的态度，或者只在皮毛层面而非根本层面， 采取“头痛医头”的措施，最终导致风险的累积加剧。

第二，对专业人士的建议重视程度不够。政府部门主要官员对于危机应对政策的话语权极大，而一些决策机构内部缺少有实操经验的专家，决策时对专业人士建议重视程度不够。在应对金融风险的过程中，有些决策部门还经常以“保密”为理由，将决策限制在很小的范围内，有市场经验的专业人士难以参与，容易导致对实际情况的误判。

第三，部门分割导致严重的信息不对称。在2018年机构改革和设立国务院金融稳定发展委员会之前，我国金融监管体制面临严重的分割状况，每个部门各管一块，对宏观金融稳定则没有机构能全面负责与协调，部门之间的信息也很难共享和沟通。在这种情况下，如果出现金融危机，决策者往往要在严重缺乏信息的情况下做出是否干预、如何干预的重大决策，容易出现失误或被误导。

第四，立法机构对政府的危机干预约束力弱。相关政策干预方案不需要经过人大的授权批准。这种决策体系的优点是在危机发生时可以高效决策，为危机干预赢得更多时间。一旦出现错误决策，其后果比较严重，付出的代价也很大。

第五，政府决策往往面临多重目标，在目标之间的转换过程缺乏透明度，出面表态的官员又往往没有决策权，导致市场难以对其决策依据、政策逻辑和做法的科学性做出准确判断，不利于市场形成稳定的预期。德拉吉上任欧洲央行行长后之所以能迅速力挽狂澜，与欧央行的独立性及其目标的明确性的关系很大。

五次历史危机对中国的启示

从防范危机和应对危机这两个角度讨论历史上五次重大金融危机对我国的启示。

从危机防范的角度看：一是应该充分利用有市场经验的金融专家，建立高质量的研究团队，对金融危机问题开展预警研究，提前警示有较大概率的危机。二是提前识别风险的主要来源，尤其应该关注中国的地方政府债务、房地产泡沫、企业债务水平，以及影子银行系统的影响。三是提前识别系统性重要机构、风险传染网络和风险传染关键节点，充分重视股份制银行和城商行、农商行的风险。四是预先建立危机应对的“关键决策者联络协调机制”。五是增强央行的独立性，提升其在危机应对中的市场可信度。六是增加债市深度，减少抛售导致过大的价格下跌和传染。这些措施对于降低危机爆发的概率可能是必要的。七是高度重视非银体系的风险问题。影子银行参与主体的行为不透明且难以预测，如果处于关键节点的影子银行机构出现问题，可能触发了网络传染效应，导致非银市场的交易对手风险快速上升，乃至流动性迅速枯竭。

而从危机干预的角度看，如前述的五次历史重大危机所揭示的，政府干预可能会助长市场参与者的道德风险行为，政府干预救助时是否需要足够的抵押品，政府是否应该干预以及如何干预等问题，一直是各界争论的焦点，时至今日仍未对此达成共识。在危机干预应对方面，从战略层面看要平衡好避免道德风险与化解危机之间的冲突；从策略层面看，要提前准备好干预“菜单”、准备好可能有必要接受干预的机构名单、准备好干预某个“假想”问题机构的流程，以及事先准备好判断最优干预力度的方法。具体来说：

第一，较大概率导致系统性危机应该是政府干预的基本前提。同时，在基本明确金融事件可能诱发系统性危机时，对道德风险问题不应该过度考虑。应该以市场出清为原则，在经济下行过程中允许一批问题企业和金融机构退出市场，慎用政府干预。但是，如果某些问题企业和金融机构的违约、倒闭有较大可能会迅速在机构和市场间传染而成为系统性危机时，干预就成为必要。在基本明确金融事件有较大可能诱发系统性危机时，政府应集中精力先解决危机蔓延的燃眉之急，待危机有效解除以后，再考虑从制度层面改革来避免可能引发的道德风险问题。

第二，建立分级响应的干预机制。中国金融市场的结构复杂，前期地方隐性负债和金融部门过快扩张时埋下的隐患较多，如果所有的风险事件都要层层上报到中央政府部门集中处置，很可能错过最佳干预时机。因而，需要建立起金融风险预警等级体系，以及必要的分级响应干预机制。例如，为了有效应对由于地方隐性负债可能导致的风险，应该尽快打通同一地区政府平台的资产负债表，比如将一个典型地级市的20多家平台公司整合成3～4家，让资不抵债的部分平台在本级政府层面通过与有可变现资产的其他平台整合来予以化解。否则，等到一些平台出事后再去寻找其他可变现资产就为时过晚了。而对市政府无法在本级消化的平台负债必须尽快安排其与省级平台整合。

第三，对于不同类型的机构救助，需要提前准备好有针对性的干预“菜单”。比如，在某些房地产企业或地方平台面临危机的情形下，应该将重点放在防止系统性风险的扩散蔓延，不应采取一刀切的兜底式救助。否则，会强化市场的刚兑预期，最后风险集中到政府部门，对政府的主权信用产生不利影响。政府干预的对象应限制在那些有系统性影响且资产适度折价后还处在资可抵债状态的公司。至于干预的方式，可以选择在政府提供担保的前提下，要求商业银行提供流动性支持、贷款展期，或鼓励商业银行进行债转股；也可以考虑政府直接注资接管，类似于美国政府在次贷危机中对通用汽车的注资。当然，这些措施都要慎用，否则容易演变成银行与企业相互捆绑，或政府过度干预企业运行。在企业恢复正常运行，市值回升之后，政府在企业中的持股应及时退出。

再比如，如前所述，中国的中小商业银行数量众多且同质性较强，风险可能更大。一旦这些商业银行风险暴露且被判断为可能迅速传染并导致系统性风险时，首先应考虑组织同业机构的市场化救助和并购重组，其次考虑央行或其余政府机构的干预。关于干预方式，对存在经营问题且资不抵债的中小型问题银行，政府部门需要启动存款保险制度，按照最小成本原则进行隔离破产清算处置，以降低商业银行系统中“烂苹果”的数量，降低政府输血救助的成本；对由于被传染而暂时出现流动性危机的银行应提供必要的流动性支持，央行可适度扩大可接受的抵押品范围，来缓解商业银行面临的短期流动性紧张；在不得已的情况下，央行可直接出面向某些系统重要性问题机构提供无抵押、低成本的流动性；在某些极端情况下，对陷入困境且具有系统重要性的银行，政府也可以考虑购买优先股或直接注资。

第四，针对危机濒临失控状态，政府部门要采取多管齐下的措施为金融市场解冻。当金融机构普遍惜贷、囤积流动性，金融市场已经陷入流动性全面枯竭的阶段，再敦促商业银行向某些机构提供同业拆借或向个别实体企业放贷，已经没有效果。此时，可以考虑央行向银行间市场注入流动性和政府机构（央行、财政部或政府控制的市场稳定基金）出手购买某些被抛售的资产。实施这种做法时相关政府部门不能凭感觉干预、打完全没有把握的战，要事先对预计需要购买的资产市场的规模、价格弹性有一定的测算，并随时依据市场反应情况进行必要调整。

在此阶段的市场情绪恐慌主要来自于对机构和产品的不信任这两个层面，可以区分为对交易对手的不信任和对某些产品的不信任。央行或其余政府机构根据干预目的的不同，可进行公开市场操作以向银行间注入短期流动性，以降低短期利率，平息“钱荒”；可购买问题机构没有投票权的优先股，事实上对其进行注资；可购买国债或高等级债券，以对冲抛售导致的价格下行压力，保证金融机构资产估值稳定；也可直接购买问题资产，以缓解问题机构资产端的估值缩水，从而拯救该机构。但应确保这些问题资产本身不是毫无价值的垃圾资产，而只是被市场情绪所误伤的、具有到期偿还或兑付能力的债券。

第五，极端情况下，政府还可以考虑干预特定市场的交易规则及改变资产价格偏离度规定。比如，次贷危机期间，美国证监会（SEC）宣布临时禁止对部分金融股票进行卖空操作。在次贷危机严重冲击到欧洲的相关金融机构时，欧洲议会决定允许金融机构暂时停止在财务报告中采用“盯市计价”（Mark-to-market）的原则，避免极端情况下资产价格过度低估，部分缓解了机构间竞相进行资产抛售。另外，欧债危机期间，德国和欧盟分别于2010年5月18日和11月9日批准了对股票和主权债务信用违约互换（CDS）进行裸卖空（Naked CDS）交易的禁令，通过暂时性降低产品流动性的方式，短期抑制了股票和CDS市场恐慌性投机或抛售的行为。

借鉴这些相关经验，一旦未来出现某些极端情况，我国的监管机构也可以考虑对某些问题产品甚至特定的市场进行临时性紧急冻结，或者对计价方式进行临时调整，以防止市场恐慌情绪蔓延放大，并为分析危机走势和确立干预决策赢得宝贵的时间。但必须注意，这种权宜之计仅适用于“尾部风险”类型的极端情况。一旦在市场常态波动时滥用，其对市场纪律的危害极大，极易导致市场信号混乱和引发道德风险。

(马骏为清华大学金融与发展研究中心主任、中国人民银行货币政策委员会委员，唐晋荣为中山证券研究所宏观经济组主管、清华大学金融与发展研究中心特邀研究员。本文编辑/王晔君)