登录 注册 下载

胡强:公募REITs扩募与上市公司再融资比较分析

daokou

扩募机制是公募REITs生命力的重要源泉,支持运作良好的公募REITs通过扩募做大做强,健全正向激励机制,是形成市场化优胜劣汰,提升公募REITs整体市场表现的重要途径。本文基于治理结构和扩募决策机制的不同,深入比较分析了公募REITs扩募与上市公司并购/再融资存在的差异,并结合试点进展和市场实际,提出了公募REITs扩募的优化建议。

(胡强为清华大学国家金融研究院上市公司研究中心研究专员。本文编辑/秦婷)

公开募集基础设施证券投资基金(以下简称“公募REITs”)承担着国家投融资体制改革和资本市场深化的重要使命。扩募机制是公募REITs生命力的重要源泉,支持运作良好的公募REITs通过扩募做大做强,健全正向激励机制,是形成市场化优胜劣汰,提升整体市场表现的重要途径。扩募机制的及时推出,有利于已上市优质运营主体依托市场机制收购资产,优化投资组合,形成投融资的良性循环。

目前,涉及公募REITs扩募的监管要求主要包括证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》)、《公开募集证券投资基金运作管理办法》(以下简称《运作管理办法》)以及沪深证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引(发售业务)(以下简称《指引(发售业务)》,其内容大致涵盖三个方面:

一是关于一般性原则,《指引》第三十三条规定,“基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的,应按照《公开募集证券投资基金运作管理办法》第四十条相关规定履行变更注册等程序。”“基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的标准和要求、战略配售安排、尽职调查要求、信息披露等应与基础设施基金首次发售要求一致,中国证监会认定的情形除外”;《运作管理办法》第四十条规定,“(基金注册后)继续公开募集资金的,应在公开募集前按照《行政许可法》的规定向中国证监会提出变更注册事项的申请。”;根据《指引(发售业务)》,公募REITs扩募的,可以向原持有人配售,也可以向特定或不特定对象发售。

二是关于扩募条件,《指引(发售业务)》明确,符合基金运营业绩良好、基金管理公司最近两年内没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚、基金份额持有人大会决议通过等条件的,基金管理公司可结合基金实际运营情况及相关法律法规的要求,开展扩募工作。

三是关于扩募流程,根据《指引》,扩募应召开基金份额持有人大会,由其进行审议决策,其中,金额占基金净资产50%及以上的扩募应经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二(含)以上表决通过,占比不足50%的则须经二分之一(含)以上表决通过。基金管理公司可以根据基金二级市场交易价格和拟投资项目市场价值等有关因素,合理确定扩募发售价格或定价方式以及相应的份额数量,与扩募方案等一并报基金份额持有人大会表决通过。随后,基金管理公司向交易所提交证监会同意变更注册的批准或备案文件、扩募发售方案及公告,交易所5个工作日内无异议的,即可启动扩募发售工作。

扩募的确定性和便利性,是市场参与各方尤其是核心参与方—原始权益人、基金管理公司和投资者能否积极参与的重要考虑因素。随着华夏越秀高速、建信中关村和华夏中国交建等REITs的相继上市,公募REITs试点进一步展开,尽快明确扩募机制迫在眉睫。5月31日,沪、深交易所分别发布《公开募集基础设施证券投资基金(REITs) 业务指引第3号—新购入基础设施项目(试行)》(二者内容基本一致,以下统称《指引(新购入)》),对公募REITs新购入基础设施项目的原则和条件、购入程序、信息管理与停复牌、扩募发售以及自律监管等进行了规定。

公募REITs采取公募证券投资基金+资产支持证券的法律架构,基础建立在集合投资计划(CIS)之上,有着复杂的代理关系;其最终投资标的是专业化运营的基础设施项目,没有公开市场交易价格,价值难以估计和测量,且参与方众多,信息存在多重不对称。国际市场对于CIS的监管原则,包括避免利益冲突、保护持有人利益、提升透明度和效率、保持财产独立性以及管理人信义义务承担等,对公募REITs也完全适用。公募REITs的发行和上市,本质上是底层基础设施资产的公开发行和上市交易,其扩募与上市公司的并购和再融资有一定的相似性。上海证券交易所在《指引(新购入)》的起草说明中也强调,“公募REITs作为资产上市主体,新购入基础设施项目及扩募发售相关安排,与上市公司重大资产重组和再融资相似,与传统证券投资基金差异较大。”同时,公募REITs作为在现有监管框架下设计出的特殊CIS产品,在治理结构和扩募的决策机制方面,又与目前成熟的上市公司再融资/并购存在明显差异,并由此引发一系列的不同。

上市公司的治理结构中,股东大会是最高权力机构,决定公司再融资/并购等重大事项;董事会由股东大会选举产生,是公司治理的核心,负责制定中长期发展战略、拟定再融资/并购计划等;经理层是执行机构,在董事会的监督下负责日常经营。

公募REITs的治理结构中,基金管理公司独立于公募REITs负责投资运作和相关发起人义务(包括信息披露),以持有人的利益为目标管理资产;基金财产由托管人托管,以保证资产的独立性;与传统证券投资不同,基金管理公司并不具备基础设施的运营管理能力,还须委托第三方运营和管理(目前普遍的做法是委托原始权益人或其关联公司);基金投资于专项计划,专项计划投资于项目公司,项目公司持有底层基础设施项目。这与上市公司明显不同,基金管理公司作为发起人和第一责任人,在设立和资产收购中承担重要职责,在存续期内全面、主动管理基础资产,既包括购入和处置资产等的投资决策,也包括对资产的委托运营和管理,形成了基金份额持有人大会、基金管理公司、专项计划、项目公司、底层基础资产五层的治理结构,进一步拉长了委托代理链。

由治理结构再对应到扩募/再融资的动机和决策机制,差异就更为明显。一般而言,扩募/再融资作为扩张手段,无外乎三种目的:一是横向扩张,扩大规模和项目数量,寻求规模经济;二是纵向扩张,打通上下游,追求协同效应,提升效率;三是多元化发展,分散风险。

上市公司再融资和并购,一是扩大现有业务规模或进行多元化扩张,开展产品或技术创新;二是改善财务状况,增加流动资金/降低负债率;三是并购新项目或企业;四是优化治理结构,提高/降低部分股东的持股比例、引进战略投资者等,提升效率。再融资计划的发起方一般是董事会和经理层,拟订方案后提交股东大会最终决定,决策程序简单、清晰。

公募REITs扩募的主要动力在于扩大规模,购入新的同类型基础设施项目,实现规模效应。但是,由于现有结构较为复杂,存在份额持有人、基金管理公司、原始权益人、资产支持计划管理人以及第三方运营机构等多重嵌套,特别是考虑到基础设施运行的复杂性,信息更加不对称,利益冲突较为严重,委托代理问题凸显。这主要体现在:扩募的名义发起方是基金管理公司,其对在管规模(AUM)以及市场影响力有着天然的追求,在市场化原则之下,扩募是对其良好管理业绩的正向激励。但是,由于扩募的唯一目的是购入同类型基础设施项目,这决定了实际发起方往往是持有公募REITs较大比例份额的现有原始权益人,或新的基础设施项目的原始权益人,其将项目出售给公募REITs的主要目的是盘活存量资产,降低资产负债率,提升运营效率,他们更为看重项目估值和定价。在扩募决策的发起层面即存在“双头管理”的问题。至于决策的决定层面,对基金份额持有人而言,扩大规模有助于提升公募REITs的影响力,提高流动性,存在溢价的可能,新项目注入还有助于改善试点项目底层资产单一的状况,可在一定程度上分散投资、稳定收益,但批准或否决扩募的关键在于新购入项目的定价和投资回报是否具有足够的吸引力。从实际运行情况看,持有人大会虽然行使“剩余控制权”,有权对重大事项作出决议,类似于上市公司的股东大会,但是,基金的持有人高度分散,投资人搭便车的现象严重,历史上鲜有召开持有人大会的情况,剩余索取权与剩余控制权并不对应。原始权益人持有20%以上的基金份额,往往是第一大份额持有人,有的甚至高达51%,实际控制着持有人大会,有更换基金管理公司和托管人的权利,类似于上市公司的实际控制人。唯一少有实际诉求的可能是专项计划管理人。上述参与各方扩募动机的不一致导致利益冲突难以避免,叠加本已复杂的治理结构,使得相互制衡难以实现,利益协调更加困难,交易成本高昂。此外,目前扩募多数情况下是收购原有原始权益人持有的成熟资产,由此衍生出原始权益人回避表决问题。在已上市的公募REITs中,不乏原始权益人及其关联方持有份额比例超过50%的情形。若原始权益人及其关联方全部回避表决,参与持有人大会的其他持有人份额相对分散,决议的合理性和有效性存疑。这可能对原始权益人的合法权益造成损害,导致其向公募REITs转让新项目的动力下降。

治理结构和扩募决策机制的不同,又使得公募REITs扩募与上市公司再融资/并购在以下方面存在差异。

募集资金用途和资产外拓能力不同

上市公司再融资所筹集的资本,在所有者权益之下,形成了公司的法人财产,由公司支配,用于披露的用途,包括企业/项目并购、日常经营以及主营业务以外的投资。通过再融资等形式进行并购,上市公司的标的可选择范围较为广泛,既可以来自控股或关联股东的现有成熟项目,也可以来自市场化选择、开发的其他既有项目;既可以是自身主业同类项目,也可以是现有主业的上下游项目。公司根据自身效益最大化的原则,在系统内外充分筛选和发掘。

公募REITs扩募的目的单一而明确,就是购入新的基础设施项目以保持和扩大规模,所募资金用于支付原始权益人出让基础设施相关权益的对价,即以募集资金换取项目,原始权益人获得资金,并用于偿还债务或新的投资。现有试点项目中,一方面,部分原始权益人在向公募REITs“出售”资产后,持有超过51%的份额,该项资产未“出表”,资产并未“真实出售”、实现与原始权益人的隔离,导致了基础资产所有权的复杂控制局面。这与《指引》所要求的“基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利”相悖,也不符合CIS财产独立性的监管要求。原始权益人强烈的融资自用动力以及复杂的治理结构,使投资者的权益保护难以很好实现。另一方面,比照首次发售原始权益人须持有20%份额的要求,通过扩募购入的基础设施项目,如果来自于原有原始权益人,将进一步提升其在持有人大会上本已重大的话语权;如果来自于新的原始权益人,则将稀释原有原始权益人的话语权。《指引(新购入)》明确要求,“拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型”,而基础设施项目属地性以及较强的公共属性特征,决定了现有公募REITs的并购标的将更多地依赖其现有原始权益人。受制于现有原始权益人以及项目所在地地方政府的政策意图,跨地区、跨系统的扩张和并购预计很难实现。

融资总成本不同

融资环节。上市公司常用的三种再融资方式的成本和要求有一定差异。其中,发行可转债的融资成本最低。增发和配股都是发行股票,两者的融资成本差距不大。考虑再融资监管要求和市场压力,上市公司不得不保持一定的净资产收益率和分红水平,整体融资成本并不低。从直接成本上看,需要支付承销保荐机构、会计师、律师及资产评估等机构中介费用。其中,承销保荐费用占比最高,其多少既取决于融资规模和上市公司的谈判能力,也与业务复杂程度、融资难度、市场行情等因素有关,但一般低于首次公开发行(IPO)的费率,承担主体主要是上市公司(最终为公司股东)。据Wind统计,2021年开展股票增发的上市公司共511家,发行费用占募集资金的0.868%。

公募REITs扩募没有明确的承销和保荐要求,基金管理公司可以直接销售同时委托其他金融机构代销,但与首次发售时一样,须聘请财务顾问进行尽职调查,涉及财务顾问、审计、律师、评估等中介费用。此外,原始权益人还要承担向特殊目的公司(SPV)转让资产的各种税费。同时,一方面,试点期间要求原始权益人保证年度分派率(未来三年不低于4%),是一种需要履行的或有义务;另一方面,与上市公司相比,公募REITs复杂的多层嵌套结构,涉及多重委托—代理关系,代理链条更长,信息不对称和利益冲突等问题更为突出(如果因购入基础设施项目引入新的原始权益人,则关系更为复杂),扩募决策和实施过程中需要付出更多沟通和协调努力,甚至要建立更多的机制来缓解代理问题,交易成本也更高。这些都是公募REITs及其原始权益人要承担的隐性扩募成本。

运营环节。公募REITs的基础资产与上市公司资产一样,都需要经营管理,均涉及运营环节的成本。这一成本虽然无法直接估计,但可以从支付方式上做出区分。

公募REITs需要在整个产品运作周期向基金管理公司支付管理费,向托管人支付托管费,扩募的部分也同样需要缴纳管理费和托管费。首批9只试点公募REITs的管理费率均值为2.7‰,托管费率均值为0.2‰,与传统基金仅按管理规模收取固定费率管理费不同,公募REITs还收取业绩报酬。以中航首钢绿能REITs为例,固定管理费按基金资产净值的1‰和当年可供分配金额的7%收取,如年度可供分配金额超出1.4亿元和3.95亿元,超过部分分别收取10%和20%的管理费(业绩报酬)。更重要的是,治理结构复杂和利益冲突严重导致信息不对称、利益协调困难、决策周期拉长,使得公募REITs在运营过程中的交易成本较高,效率损失严重,虽无法准确计量,但存在较大的帕累托改进空间。

上市公司运营期间除了正常的经营性支出,还有一定的上市成本支出,主要是每年须支付的律师费、审计费、信息披露费用等。而公司日常运行过程中的信息不对称、交易成本等问题,可以在很大程度上通过公司这一组织形式内化予以解决。

对公司/公募REITs的最终影响不同

上市公司再融资后,股权结构发生变化,董事会组成可能发生些许变化,原股东的股份可能被稀释,但总体而言仍将在相对稳定的管理架构和团队下持续运营。从治理结构来看,既可能是对过分集中的股权进行优化,也可能导致股权进一步分散,须具体问题具体分析,对于公司的利弊很大程度上取决于资金的用途和使用效果。实施的并购如果整合到位,对公司整体实力增强与业绩增长有利;但如果是盲目扩大规模或用于陌生领域的多元化,也可能事与愿违;而用于企业转型,则存在很多未知风险。

公募REITs通过扩募拥有多个底层项目之后,一方面达到了分散风险、扩大规模的目的,但另一方面,由于产品和治理的要求,会形成类似于控股集团管理多家子公司的架构,面临新的整合课题。例如,新项目能否与原有项目形成产业生态,助力整体项目投资收益提升,实现“1+1>2”的效果?不同项目公司之间企业文化、管理制度不同,如何进行整合?同时,扩募之后份额持有人结构可能发生变化,底层资产也发生了变化,总的投资收益水平和回报率也因此发生变化。从表面来看变化不大,依然是原基金管理公司进行管理,且新项目原则上与原项目为同一类型,但实际上扩募后新增了项目数量,对基金管理公司的管理能力无疑提出了更高的要求,可能还需要安排新的项目管理人员、增聘有相关领域经验的基金经理等,管理效果存在不确定性。特别是结合基础设施项目专业性和地域性强的特点,如果一并购新项目就需要新增基金经理,则从公募REITs的角度来看,无法起到成本节约和规模经济的目的,甚至还不如成立一个新的公募REITs进行专业化管理效果好。如果购入原有原始权益人的项目,由于存在既有合作基础,扩募流程可能更为顺畅,原始权益人或其关联公司可以继续担任新项目的外部运营管理机构,但《指引(新购入)》对原始权益人有类似首发时最低持有份额比例的要求,扩募的结果是原始权益人持有公募REITs的比例有可能上升,规范同业竞争和关联交易的难度将会进一步加大;如果购入新的原始权益人的项目,则基金管理公司很可能还要聘请新的外部运营管理机构,产生磨合成本,且新的原始权益人也须认购20%以上的扩募份额,新老原始权益人的份额比例也将发生变化。当前监管规定对于原始权益人的权利义务要求较为严格,在同一个公募REITs存在两个以上原始权益人的情况下,如何界定各自的权利义务关系?这将使得协调和沟通变得更为复杂,加大基金运作的显性和隐性成本。

市场接受程度的决定因素不同

市场对于上市公司再融资的接受程度取决于公司的发展前景、管理层的经营管理能力、募集资金的用途等。如果通过再融资引进战略投资者、购入优质资产,有利于公司的发展,会吸引市场上的投资者加入,并促使股价上涨。而如果公司的融资用途没有特色,或不被市场认可,会被市场看衰,并引发股价下跌。可转债具有股债双重属性,投资者对其接受程度除了看发展前景和盈利指标外,还关注偿债能力、票息水平等债性因素,如果公司业绩或股价表现不及预期,投资者可以选择不转股,要求兑付本息。

公募REITs扩募的市场接受程度取决于底层资产的优质程度、投资回报率、基金管理公司及外部运营管理机构的管理水平以及最终扩募定价等。如果底层资产现金流长期稳定,基金管理公司和底层资产运营管理机构资质良好,则更易受到长期价值投资者的欢迎。

适用法律和审批/注册流程不同

股票是全球最主要的资本市场产品,《公司法》《证券法》和证监会的部门规章,包括《证券发行与承销管理办法》(以下简称《发行管理办法》)、《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《再融资管理办法》)、《上市公司非公开发行股票实施细则》等,以及中国证券业协会和证券交易所的自律规则,共同构建了我国上市公司的再融资规则体系。根据《再融资管理办法》,上市公司申请发行证券再融资,应当由董事会和股东大会作出决议,明确融资方式、规模及募集资金投向等,由保荐机构按照证监会的有关规定编制和报送发行申请文件;证监会决定受理后,对申请文件进行初审,并提交发行审核委员会审核,最终作出核准或者不予核准的决定。上市公司取得核准批文后,在批文有效期内按照《发行管理办法》的规定发行证券。

公募REITs是根据《指引》设立的一类特殊的证券投资基金,其扩募的主要法律依据是《证券投资基金法》(以下简称《基金法》)、证监会的部门规章(包括《指引》《运作管理办法》《证券投资基金销售管理办法》《指引(新购入)》等),以及中国基金业协会和证券交易所的自律规则。扩募时,按照现有监管规定和流程,必须有明确的拟收购基础设施项目(且项目已事先入库),经地方发改委出具无异议函,并经国家发改委最终审核推荐后,方可由基金管理公司提交基金份额持有人大会投票表决。表决通过后,再向交易所提交证监会同意变更注册的批准或备案文件、扩募发售方案及公告等;交易所表示无异议的,基金管理公司可以启动扩募发售工作。总体来看,与上市公司再融资相比,增加了发改委推荐等程序,流程较为繁琐,耗时也较长。

融资方式、条件和合规审查重点不同

上市公司。上市公司再融资方式主要有增发、配股和发行可转债三种形式。配股是按照一定的配股比例(不超过配售前股本总额的百分之三十),向原股东以低于市价的价格配售一定的股票;增发即增加发行,分为公开增发和非公开发行两种方式,公开增发面向所有投资公众,非公开发行的对象则是少数特定投资者;可转债是可以转换成股票的债券,如果持有人选择转换成股票,则意味着上市公司可以不必偿还对应的资金。

上市公司再融资的要求主要分为两大类:一是合规性要求。监管审查重点是过往经营管理和合规情况,不论从监管还是从财税等社会治理方方面面,都有成熟和明确的规定。公开发行(配股、公开增发和可转债等)的要求主要是上市公司的组织机构健全、运行良好,不存在重大违法违规等。非公开增发要求略低,但对虚假记载、误导性陈述或重大遗漏、控股股东/实际控制人严重损害公司利益、违规对外担保、现任董监高受行政处罚/涉嫌犯罪、财务报表被注册会计师出具保留意见等严重损害投资者合法权益和社会公共利益的情形有明确禁止性要求。二是财务性要求。除了非公开发行,公开发行对盈利可持续性、财务及分红状况等有明确要求,即最近三个会计年度连续盈利,且以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。其中公开增发和发行可转债还要求公司最近三个会计年度的平均净资产收益率不低于6%。

公募REITs。《指引(新购入)》明确,“基础设施基金扩募的,可以向不特定对象发售,也可以向特定对象发售(以下简称定向扩募)。向不特定对象发售包括向原基础设施基金持有人配售份额(以下简称向原持有人配售)和向不特定对象募集(以下简称公开扩募)。”这与上市公司配股、公开和非公开发行类似,但具体规定略有不同。向原持有人配售的,拟配售基金份额不超过本次配售前基金份额总额的50%(高于上市公司配股规定的30%),定价根据二级市场交易价格和新购入基础设施项目的市场价值等有关因素合理确定。公开扩募的,可全部或者部分向原份额持有人优先配售,网下机构投资者、原持有人以及其他投资者,可以参与优先配售后的余额认购,定价不低于发售阶段公告招募说明书前20个交易日或者前1个交易日的基础设施基金交易均价。定向扩募的,发售对象不超过35名,定价不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%,通过竞价确定;提前确定全部发售对象的,定价基准日可以为本次扩募的基金产品变更草案公告日、基金份额持有人大会决议公告日或者发售期首日,但份额限售期延长。

根据《基金法》等一般程序性要求,扩募时基金管理公司应当及时聘请评估机构对基础设施项目资产进行评估,金额低于基金净资产50%的公募REITs扩募,应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的二分之一以上表决通过;50%及以上的扩募,则须三分之二以上表决通过。与上市公司再融资区分融资方式设定合规及财务性条件不同,《指引(新购入)》并未区分扩募方式提出要求,而是在明确总体原则(包括符合产业政策、须购入同一类型项目、保持治理结构有效性、有利于基金运作等)的基础上,分别从基金、参与机构(包括基金管理公司、托管人和原始权益人等)以及项目等角度提出了相应要求:基金须合规、稳健运行,治理结构健全,上市之日至提交基金变更注册申请之日原则上满12个月,符合企业会计准则或者相关信息披露规则的规定;基金管理公司最近2年内未因重大违法违规受到行政/刑事处罚,最近12个月内未受到证券交易所公开谴责,现任主要负责人不存在最近3年受到证监会行政处罚,或者最近1年受到证券交易所公开谴责/正被立案侦查或调查的情形,不存在擅自改变前次募集资金用途未作纠正的情形;基金管理公司和持有份额不低于20%的第一大份额持有人(原始权益人)最近1年不存在未履行公开承诺的情形,最近3年不存在严重基金利益、投资者合法权益、社会公共利益的重大违法行为;拟购入基础设施项目的标准和要求与基础设施基金首次发售一致。

公募REITs持续产生收益和现金流的基础是底层的基础设施项目,其合规性和可持续性自然成为监管审查关注的重点。当前基础设施项目在交易过程中最大的痛点在于转让所涉及的土地出让和税收问题,主要问题包括:一是需要当地政府批准或再次背书,手续繁琐,沟通难度大;二是未来土地使用权到期需要考虑续期问题;三是土地转让涉及的税费问题,2022年1月,财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》,解决了基金设立过程中企业所得税问题,但公募REITs涉及的税种包括企业所得税、土地增值税、增值税及附加、契税、房产税、土地使用税等多个种类,除了公告提及的企业所得税在特定情况下可以适用特殊性税务处理、(暂)不征税,随着城市化的发展,近年来土地和产业增值红利很大,土地增值税和增值税问题也很突出,为规避这一块税费,底层资产转让时采取的是项目公司股权转让形式,根据现行法律不需要缴纳土地增值税及附加费用,但严格来说,以股权转让为名、土地使用权转让为实,仍可能存在补税风险。目前的做法是基金管理公司要求原始权益人承诺,在公募REITs发行以后,如果需要补缴土地增值税,则由原始权益人以自有资金承担,这使得许多原始权益人有明显顾虑。

此外,公募REITs扩募必然涉及向持有份额较大的新老原始权益人购买资产,同业竞争和关联交易问题与上市公司相比更为突出,无法避免,也是合规审查的重点,相关约束机制(包括决策程序、回避表决等)以及信息披露规范虽有明确,但与成熟完善的上市公司信息披露监管相比,仍不具体、不详尽。

定价方式不同

上市公司配股针对原有股东,配股价格通常会明显低于股票市价。增发则是针对市场所有投资者或特定投资者,其中,公开增发价格不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价;非公开发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十。可转债设置有转股价,一般不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价。

根据《指引(发售业务)》,基金管理公司可以结合公募REITs二级市场交易价格和拟投资项目市场价值等有关因素,合理确定扩募发售价格、定价方式以及相应份额数量。一般来说,基金管理公司要聘请财务顾问等中介机构确定拟购入基础设施项目的合理估值,再根据公募REITs当前市场价格确定扩募价格和份额。但是,由于当前仍处于试点阶段,截至6月24日,一方面,12只已上市试点标的的总市值为527亿元,市场运行时间短、可供参考的标的少,加上多数份额处于限售状态,即便在6月21日首批9只标的大量限售份额解禁的情况下,自由流通市值仍然只有263.5亿元,仅占总市值的50%;另一方面,受无风险利率下行以及财富效应的影响,二级市场投资者关注度和参与度不断增加。这导致市场处于严重供不应求的状态,投资者定价能力不足,交易价格扭曲、失灵,如何结合拟购入基础设施项目的估值来合理确定扩募价格,对于市场参与者和监管机构来说是一个重大考验。

信息披露机制不同

上市公司的会计和信息披露制度经过30年的运行和不断改进,日臻完善,其关于再融资和并购的披露规则不仅具体,而且操作规程严密,证监会的行政监管与证券交易所的自律监管构成了完备的体系。

公募REITs扩募的信息披露遵循《基金法》《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》《指引》和《指引(新购入)》等法律法规的要求。与传统基金投资于市场价格及时、透明的标准化产品不同,其底层资产是专业化运营的基础设施,信息透明度低,缺乏公允的市场价格,既涉及基金管理公司,又涉及新老原始权益人及第三方运营管理机构。在这种情况下,“阳光是最好的消毒剂”,保护投资者的最佳选择就是及时、准确、公平地披露所有重大信息。《指引(新购入)》对于扩募全流程做了较为详细的规定,包括初步磋商、尽职调查、聘请中介机构、基金产品变更、决策程序、申报、获批和发售上市等,并对不同阶段的信息披露和停复牌提出了具体要求,基本参照了上市公司的相关要求。但是,在扩募筹划过程中,对于特殊群体,即运营管理机构和原始权益人等关键机构和人员如何进行全面监控和管理约束,防止内幕信息泄露和防范内幕交易,现有法规尚未予以系统化规范。考虑公募REITs复杂的治理结构,尤其是“双头”管理的特殊性,加上主要参与方与上市公司相比,基本都没有经历过从辅导到上市、再到日常规范运作的全过程考验,实践经验不足、认识未必到位,扩募过程中信息披露的及时性、准确性、完整性和公平性有待观察。

证监会李超副主席指出,“(公募REITs)试点模式是在现行制度框架下作出的务实可行的方案。下一步,要加强顶层设计,总结试点经验,借鉴境外成熟市场实践,研究推动专门立法,系统构建符合REITs特点的制度安排,夯实法制基础。”5月25日,国务院推出《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》(国办发〔2022〕19号),明确提出“研究推进REITs相关立法问题”。作为公募REITs载体的集合投资计划,其治理的核心目标是保护持有人利益,提升透明度和效率,而复杂的治理结构对这一目标的实现形成了一定的障碍和阻力,与上市公司并购/再融资相比就更为明显。全面优化公募REITs制度设计,缩短委托代理链条,实现剩余索取权与剩余控制权的对应,降低交易成本、提升效率,切实保护投资者利益,是完善公募REITs治理结构,进而推动市场快速健康发展的根本。

关于公募REITs扩募的优化建议

在当前制度无法做出根本性改革的情况下,结合试点进展和市场实际,提出建议如下:

第一,公募REITs市场发展的重要抓手就是扩募,要在正式推出《指引(新购入)》的基础上,明确若干市场关注的重点问题,尽快推动扩募的实施。目前,公募REITs尚属于试点阶段,首批试点项目上市也刚满一年,《指引(新购入)》对具体运作环节和要求予以了进一步明确,但在扩募的过程中,最终定价如何实现、底层项目是否及如何经过地方和国家发改委双重审批等事项尚不明确,扩募尚未进入实操阶段。

从全球来看,扩募是实现REITs市场发展的重要途径。以美国为例,作为全球最大和最为成熟的REITs市场,根据NAREIT的数据,2019—2021年三年年均融资规模达到1153亿美元,较2016—2018年的年均值775亿美元增加48.77%。其中,IPO融资规模占比均值仅为0.57%,增发扩募融资占比均值为38.76%,其余为债务融资。特别是在2021年,市场增发扩募融资规模为535亿美元,创历史新高,同比增长66.55%。随着公募REITs陆续上市,优秀的公募REITs基金管理公司会在市场的考验之下脱颖而出,扩募的条件趋于成熟,需求逐渐显现。建议借鉴国际市场经验,结合实际,围绕公募REITs扩募这一核心工作,尽快细化规则、推动实操,适应市场发展需要。

第二,抓住三个关键环节。一是提升扩募注册/审核的便利性和效率。相比IPO,上市公司的再融资审核流程更加便利,无须排队,费用也更加低廉。同时,摒弃监管“父爱主义”,提高发行上市的便利性是资本市场发展的大趋势。目前科创板、创业板和北京证券交易所均已实行注册制,发行上市审核和注册程序相对简便,中央经济工作会议要求“全面实行股票发行注册制”。而目前公募REITs扩募的要求和初始发行上市基本相同,对底层基础设施项目的审核要求高、流程长。建议借鉴上市公司再融资,结合业务实际,进一步精简相关审核/注册环节,提高便利性、提升效率。

二是明确扩募的定价机制和原则。当前公募REITs扩募机制能否顺利实施的核心是估值定价。从拟投资项目的估值来看,如果价值虚高,最终体现为投资回报率下降,投资者的合法权益受损;从扩募价格来看,如果价格过低,原持有人利益受损,而价格过高,则认购扩募份额的持有人和原始权益人的利益受损。要结合现有试点实际,进行前瞻性规划设计,进一步明确公募REITs市场化扩募方式和定价机制,使扩募真正具备可操作性。

三是注重防范扩募过程中的利益冲突、保证信息透明度。公募REITs复杂、冗长的代理链条,导致较为严重的代理问题,而扩募又是从新、老原始权益人手中购买资产,尤其要注意防范利益冲突。要加强关联交易审核,落实回避表决制度,防止基金份额持有比例较高的原始权益人操纵持有人大会并进而影响基金管理公司。要加强对底层基础设施项目估值合理性的评估,防止估值偏离使投资者利益受损。特别是购入原有原始权益人新的基础设施项目时,更要提升透明度,着重披露交易的公平和公允性。

第三,坚持两个同步提升。一是持续提升公募REITs上市产品规模和专业投资者的市场参与度。一个有效率的市场,既需要足够的信息透明度,又需要足够多的产品和投资者,以及一定时间的交易,才能形成所谓公允价格,反映公募REITs的真实价值和定价水平。目前全市场仅有14只试点产品,且截至6月24日仍有一半的份额属于原始权益人和战略投资者,不能交易和流通,市场定价明显偏高。要在已有试点的基础上,尽快推动更多产品募集和上市交易,进而吸引更多的投资者尤其是持有期限和风险承受能力与公募REITs产品特征更为匹配的专业机构投资者(如保险、银行理财等)加速进场交易,使市场更加理性,定价更为准确。

二是持续提升基金管理公司专业管理能力。基金管理公司的传统业务是二级市场标准化证券的投资管理,对专业化运营的基础设施项目的经营管理能力较为欠缺。随着公募REITs试点深化和扩募实施,底层项目的数量和规模不断增加,项目业态日益丰富,对基金管理公司的管理能力提出了新的更高要求。5月20日,证监会发布了《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则,明确提出,“支持公募主业突出、合规运营稳健、专业能力适配的基金管理公司设立专业子公司,专门从事公募 REITs、私募股权投资基金管理、 基金投资顾问、养老金融服务等业务。”要借此机会完善市场优胜劣汰的激励与约束机制,支持有专业管理能力和经验的原始权益人发起设立专业化的基金管理公司或子公司,打造专业的不动产管理机构,将外部成本部分内部化,提升底层基础设施项目运营管理效率,提高投资者的投资回报率。

(胡强为清华大学国家金融研究院上市公司研究中心研究专员。本文编辑/秦婷)

分享到:0
^
激活兑换码
关闭
请输入您的兑换码:
姓名:
单位:
职位:
邮箱:
手机号:
地址:
验证码:
激活
提示:
1、您的订阅周期将从兑换码被激活的当日开始计算。
2、同时激活多个兑换码,订阅期限会自动向后叠加。
3、如果您不想立即使用兑换码,可以在稍后任意时间激活,订阅码可赠予他人,但只能激活一次。
4、兑换码激活后,所绑定的授权用户仅限一人使用,不可多人分享账号。若发现违规使用,官方将做销号处理。