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金中夏:利率市场化催生金融变局

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文/金中夏

十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出要加快推进利率市场化。近年来,我国利率市场化改革稳步推进并取得重要进展。利率市场化改革意义重大,将对我国利率水平、融资结构、央行宏观调控传导机制以及金融监管格局等产生深远影响。

利率市场化对存贷款利率及利差的影响

利率市场化可能会导致存贷款利率上升。但是,一国利率水平是有限度的,存贷款利率上升要遵循一定的规律,即就平均水平而言,银行的贷款利率乃至于吸收存款的利率不可能超过该国现有经济增长水平下的资本平均回报率,经济中存在一个内在的均衡利率。我国国内生产总值(GDP)增长正从高增长迈向中高速的增长,从全社会的资本平均回报率来看,我国的均衡利率实际上有下行趋势,这是抑制利率上升的根本因素。

在我国利率全面放开以后,存贷款利率上升幅度究竟会有多大,取决于利率放开之前基准利率与市场均衡利率水平差距有多大。如果在放开之前的利率特别是基准利率已接近均衡水平了,那么,利率放开以后,利率水平就不会有很大变化。

近年来,货币市场基金等金融创新产品,其流动性跟活期存款差不多,但其收益率是活期存款的数倍,这会吸引资金流向货币市场基金,减少银行活期存款等低成本资金的占比,导致银行资金成本上升,进而推动贷款利率上升。但是,贷款利率上升的空间可能没有存款利率上升空间那么大,因为贷款利率直接面临着社会平均资本回报率的限制。由于贷款利率的上升空间可能小于存款利率上升空间,因此,银行的利差会减少,进而会对银行的经营绩效产生一系列的影响。

利率市场化将提升直接融资比重

利差减少后,银行通过利润留存补充资本金进而扩大银行经营规模的潜力就变小了。银行的利润水平增速下滑后,投资者也就不会像过去那么追捧银行股票,银行通过资本市场融资会受到影响,进而影响银行的扩张速度。银行的扩张速度恐怕不会像前几年那么快。不过,利率市场化不一定会导致国有大型商业银行的竞争力严重下降。国有大型商业银行实际上优势还是很大的。

银行的扩张能力受到影响后,银行的贷款扩张也会慢一些,进而影响银行新增贷款的能力。然而,中国的储蓄率依然较高,储蓄者又要求更高的回报。在这种情况下,这就要求大力发展直接融资,我国的融资结构将会发生变化,一部分融资将从间接融资渠道逐渐地转为直接融资渠道,间接融资的占比将降低,直接融资占比将提高。股票市场和债券市场的扩张速度可能会比以前要快。银行本身也要转型,银行的收入会从以前主要依赖存贷款利差,转变为越来越多地依赖中间业务,依赖服务收费。

对债券市场而言,利率市场化从短期和中长期都是利好。对于股票市场而言,利率市场化短期来看是一个抑制因素,但从中长期来看,也将是一个利好因素。利率市场化短期内对股票市场的抑制作用体现在:活期存款利率非常低,货币市场基金出现后,其收益率大大高于活期存款,此前投资者因为存款利率非常低而投资股市的动机将会减弱,投资者到股市上“搏一把”的冲动会降低。由于用于投机的资金会相对减少,这样短期内会进一步压缩资产泡沫,甚至有利于挤压房地产泡沫。

而从长远来看,由于企业融资将更多地依赖直接融资,且货币市场基金提供的收益率毕竟还不是特别高,因此,从长期来看,投资者还是会选择把更多的资金投资到风险高一些、成长性更好一些的股票市场上。因此,利率市场化改革最终对股市是利好。

利率市场化的推进,将推进金融市场的发展,并带动相关很多领域的发展,包括现在方兴未艾的互联网金融等,都会有较大的发展。从全社会融资看,利率市场化会改善投资的效益,提高资本整体的配置效率,我国投资的整体效率会提高。

利率市场化将使利率水平达到或至少更接近于市场均衡水平。在整体的利率水平接近市场均衡水平的情况下,如果经济受到外部或者内部的一些冲击,经济调整的能力也会比以前强。

利率市场化并不意味着利率“没人管”

利率市场化之后,利率会变得更敏感,货币政策传导效果会比过去更好。有人可能会误认为利率市场化以后利率就没人管了。实际上并非如此。任何国家的利率,即使是利率市场化国家的利率,其实也是有人管的。关键是管什么、如何管。此外,不能把央行管利率误认为操纵利率。

利率市场化进程中,对央行来说,基准利率就不再是原来的存贷款基准利率了。利率市场化以后,中国也会像发达国家一样,将从银行间市场上选择一个短期利率,作为货币政策操作的目标利率。这个利率到底是哪个,现在还没有确定。

对于基准利率的选择,要遵循基准性、代表性和可控性等原则。基准性是指这个利率是不是足以成为其他金融交易利率的基准。代表性是指,以基准利率进行的金融交易的成交量要大,流动性要好。可控性是指央行能很有效地调节它。可控性这个概念有多方面含义。一是央行有足够的手段去影响它,而且手段的规模足够大。这个规模足够大,不仅仅是对央行而言的,而且也是对商业银行、其他金融机构而言的。央行通过这个渠道要能够在较大程度上影响商业银行的资金成本或收益。

可控性并不意味着央行操控利率。央行确定基准利率,必须要依据经济基本面,遵循经济规律。一国在一定的发展阶段,在特定的时期,是存在一个市场均衡利率的。央行调控的目标就是使基准利率逼近市场均衡利率。但是,对市场均衡利率的认识,是所有央行面临的一个永恒挑战。

发达国家,例如美国,在利率市场化以后,货币政策的操作遵循所谓的“泰勒规则”。泰勒规则实际上是以自然利率为基础,加了两个调整项,一是通胀缺口,另一个是产出缺口。但是,其中主观的、判断的东西很多。要准确地得出市场均衡利率并不容易。并且,即使从概念上、理论上确立了市场均衡利率,市场均衡利率本身还会不断变化。

在利率市场化条件下,央行货币政策操作的目标利率能在多大程度上、以什么样的效率影响其他期限和其他种类的利率,乃至于影响经济最终目标,比如通货膨胀或GDP增长,这需要充分研究。整个传导机制需要量化,使市场预期变得更加稳定。但是,目前传导渠道还有很多不确定性。我国利率市场化之后,将面临更多、更复杂的问题,这些问题并不会比发达国家少。

以大额存单业务推动存款利率市场化

利率市场化推进过程中,特别是央行在货币政策制定和执行过程当中,有些问题需要进一步分析和解决。目前,一些代表性的大型商业银行跟央行一起商定一个贷款基准利率。这个利率是由市场决定的,但又是有协调的。央行准备进一步完善公开市场操作,增加操作频率和操作工具。央行准备渐进式地放开存款利率,最终使存款利率全面放开,但是,不是一下子放开,而是对现有存款的存量逐步加大市场化定价的比例,最终实现全面放开。

另外,在放开利率过程中,还要更加科学合理地设定现在还没有放开的存款基准利率。即使央行没有放开存款基准利率,但是,如果央行对这个基准利率的调节更加合理,更加科学,更加按照市场需要,以及更加接近均衡利率的话,只要利率调节的频率足够高,那么,这实际上已经是非常近似于利率市场化了。因此,即使没有市场化,只要央行能对存款利率实现更科学、合理的调节,目前其实际意义可能更大。

利率市场化下一步举措是推进大额存单业务。首先是银行间大额存单,然后再进一步推广到居民和企业大额存单。至于存款利率上限,现在看,中期有可能会取消,但这可能需要几年的时间。

存款保险制度是推进利率市场化的一个必要条件

利率市场化的深入,再加上银行准入的进一步放开,会导致银行之间的竞争加剧。一个理性的市场,要有理性的银行家,他们要面对“硬约束”,即他们应该能够承担风险,为他们的行为承担责任。也就是说,银行应该是可以破产的。

但是,商业银行破产,会有系统风险。从国家层面看,就面临这样的难题:既要让银行有适度竞争,用破产这种可能性来约束它;同时,如果银行真的破产,又要避免系统性风险导致金融的不稳定和影响社会安定。这种情况下,该怎么办呢?这就需要成立存款保险机构。存款保险机制使得银行可以选择破产,即使银行破产,有了存款保险机制,储户的利益能够受到保护。

从我国最初提出建立存款保险制度迄今已经过了十多年,但是存款保险制度迟迟推不出来,这其中有诸多方面的原因。

有人认为,中国建立存款保险机制的背景,跟美国是不一样的。美国是从没有保险到有保险。中国实际上是有国家隐性担保的,建立存款保险机制,就从有全面担保变成部分担保,似乎保障程度还不如以前。这里有很多争论,要把这些事都弄清楚,并不容易。建立存款保险制,涉及把存款保险机构放在哪儿?即存款保险机构的归属问题。此外,存款保险机构既然提供了保险,它是否需要参与监管商业银行呢?如果出钱救助银行,而不允许存款保险机构参与银行监管,恐怕从道理上讲不通。

若把存款保险机构放在央行,但是央行近年来已没有监管商业银行的权力了。2003年,我国对银行监管职能进行了调整,银行监管职能从央行分离出来,归属于银监会。目前看来,对当时的做法可能需要进一步思考。银行目前由银监会监管,给人的印象似乎央行就不能监管。当时,有人认为,央行如果既监管,又实施货币政策,就存在内在的冲突。但是,现在看来,这种思路过于简单化了。当年,将银行监管职能从央行分离给银监会,学习的榜样是英国。而经过金融危机以后,英国却又回到了过去的体制。目前,我国央行没有监管商业银行的职能,这种局面恐怕亟待考虑修改,否则可能不符合金融发展的要求。其实,当时英国把银行监管职能分出去时就“留了一手”,成立了金融稳定局。当年,人民银行也学习英国经验,新设了金融稳定局。未来,我国的存款保险机构如果放在央行,是否可以考虑把央行金融稳定局的职能做实一些呢?这是值得讨论的问题。

利率市场化要求金融监管格局进行调整

利率市场化会开启一个大资产管理时代,促进银行、证券、保险三个行业都搞资产管理,管理资产的种类会出现相互交叉渗透的趋势。混业经营趋势可能使得我国目前的分业监管架构很快就显现出问题。随着形势的发展,我国的金融监管体制格局将会面临深刻调整的压力。

但是,监管格局存在制度刚性,一旦形成了,改起来不容易。可以肯定的是,目前的“三会”与央行之间肯定需要越来越完善的协调和沟通,但未来能否做到机构进一步整合,以及如何整合,都还是未知数。

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