登录 注册 下载

清华大学国家金融研究院副院长张伟:美联储加息的影响机制与前景展望|央行与货币

1564 views

7

文/清华大学国家金融研究院副院长,清华大学五道口金融学院党委委员、副研究员,金融发展与监管科技研究中心副主任、校友办主任,校友发展研究中心副主任、清华五道口校友会秘书长张伟

本文先剖析了20世纪70年代初布雷顿森林体系瓦解以来,美联储启动八轮加息周期的原因以及产生的结果,接着对美联储加息的影响进行机制分析,然后在研究历史与机制的基础上,对美联储当前正在进行的第九轮加息未来可能对全球经济带来的影响进行展望。

自20世纪70年代初,布雷顿森林体系瓦解以来,美联储已导演了九轮加息,最新一轮目前仍在进行中。加息目的是为了解决美国自身的经济金融问题,不过由于美联储加息牵涉面广,往往也会给美国本土,以及全球经济金融带来负面影响与冲击。此外,在这九轮加息周期中,第一轮到第四轮中途也存在降息的情况。

美联储历次加息影响分析

第一轮加息目的在于打破滞胀僵局,却导致美国市场出现“股债双杀”。这一轮加息周期为1973年1月至1974年7月。当时美国处于二战后最严重的滞胀时代,高通胀和高失业率并存。为打破这一局面,美联储从1973年1月开始加息。同年10月中东爆发第四次战争,阿拉伯国家开始削减石油产量、进行石油禁运,对以色列的盟友美国施压。

这一阶段受石油禁运影响,油价暴涨,进一步带动美国国内物价上涨。美国的消费者价格指数(CPI)在1974年4月加息结束后仍维持在10%以上的高位,直到同年12月才得以见顶(12.3%)回落。这一时期,美国资本市场经历了长达两年的“股债双杀”。这表明,在通胀风险解除之前,市场的调整会比较剧烈。本轮加息9次,共计350个基点。自1973年初至1974年末,美元指数累计下跌约10%。

第二轮加息目的是控制高企的通胀,却导致美国经济出现衰退。这一轮加息周期为1977年8月至1980年3月。事实上,20世纪70年代,美国都处在高通胀之下,1979年第二次石油危机爆发,让通胀进一步恶化。时任美联储主席的保罗·沃尔克(Paul Volcker)采取了强硬的紧缩政策,这使得美国经济再度陷入衰退。

1978年底到1980年第二季度,美国国内生产总值(GDP)增速从6.51%收缩至-1.62%。到了1980年中,美国通胀阶段性见顶,随后回落。加息峰值在1980年3月出现,而后又出现了先降息后加息的情况,直到1981年5月,利率又重新升至1980年3月的水平。在那之后,美国经济花了大约一年半的时间才恢复元气,通胀中枢下降到3%以内。本轮加息19次,共计1412.5个基点。

第三轮加息意在控通胀,却引发拉美债务危机。这一轮加息周期为1983年3月至1984年8月。1980年3月,美国通胀率迅速攀升至14.59%。还在担任美联储主席的沃尔克认为,若要控制高通胀,就需要先控制美元的货币超发。1982年,美联储重新将目标转向联邦基金利率,并首次开始公布利率目标,以此引导市场预期,随着经济走出衰退。

1983年3月—1984年8月,美联储持续加息以稳定通胀预期,加息8次,共计300个基点,从那以后美国的通胀率基本维持在5%下方,大通胀时代就此告一段落。控制货币超发、上调利率是治好了美国高通胀“病”,但却给其他国家带来了副作用。美联储加息推动美元汇率大幅上扬,倚重国际资本进行发展的拉美国家,对外举债用美元计息,且采用的是浮动利率,导致拉美国家债务负担不断加重,并达到了难以为继的地步。在这种情况下,以逐利为目的的国际资本加速流出拉美国家,加剧了这一地区的资金短缺程度,导致拉美众多国家深陷债务危机泥沼。

1982年8月,墨西哥因为外汇储备大幅下降,无法偿还到期约268亿美元的外债本息,宣布无限期关闭本国汇兑市场,暂停偿付外债。继墨西哥之后,巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁、智利等国也相继发生还债困难,纷纷宣布终止或推迟偿还外债。截至1986年底,拉美发展中国家债务总额飙升至10350亿美元,且债务高度集中,短期贷款和浮动利率贷款比重过大,其中巴西、阿根廷等拉美国家外债负担最为沉重。

第四轮加息是为了应对通胀和美元贬值,一度导致美股暴跌。这一轮加息周期为1987年1月至1989年5月。这个阶段通胀上行与美元贬值并存,美联储通过加息来应对。1986年底到1987年中,里根政府采取了以美元贬值来促进贸易增长的政策,导致美国国内通胀再次快速走高,从不足2%提升至4%以上,与此同时失业率已连续5年稳中有降。从1987年1月开始,美联储通过加息来对抗物价上涨,在9个月的时间里,将基准利率从5.8%提高到7.3%。1987年8月,艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)就任美联储主席。

同年10月19日,美国股市爆发“黑色星期一”, 道琼斯指数由2246.72点狂跌508.32点至1738.40点,跌幅达22.6%,创下了一天下跌的最高纪录。为救股市,格林斯潘当机立断,宣布基准利率紧急下调50基点,至6.75%。到了1988年,利率继续下行至6.5%。不过这次危机尽管猛烈,却是短暂的。

到了1988年底,股市得以迅速反弹,经济也得到复苏。随后美联储继续加息以缓解通胀上升与美元贬值的双重压力。到了1989年7月,本轮加息周期告一段落,加息13次,共计393.75个基点,美元指数总计上升了15.17%。这一时期,全球范围内新兴经济体普遍加快了资本项目的自由化进程,国际资本开始涌向新兴市场。

第五轮加息希望可以抑制经济和股市过热,不料却导致全球范围内破产率飙升。这一轮加息周期为1994年2月至1995年2月。1993年底到1994年初,美国经济从衰退中得以迅速反弹,经济与股市同时出现了过热的势头,美联储因此开始小幅加息。从这一时期开始,美联储增加了对通胀预期的引导。1994年4月之后,由于担心美国经济过热以及通胀上升,美联储一改每次加息25个基点的渐进式风格,采取激进的方法,每次加息50~75个基点。

直至1995年2月,联邦基金利率升至6.00%,加息7次,共计300个基点。受加息影响,美国10年期国债利率在随后的9个月里,大涨220个基点,债市大幅震荡,抵押贷款利率也水涨船高。世界范围内的破产率极速上升,其中美国加州的奥兰治县(Orange County)宣布破产。墨西哥和阿根廷也走向金融危机,美联储加息,再度导致拉美国家陷入债务困境。

第六轮加息是为了收回宽松货币政策,却导致东南亚金融危机加深,并刺穿科技股泡沫。这一轮加息周期为1999年6月至2000年5月。1999年6月,美联储决定结束其宽松的货币政策,转而开始加息,实际上是收回一年前东南亚金融危机最为严重时期的降息幅度。尽管经济走势良好,但由于市场沟通不畅,投资者对加息的预期并不充分。在这一紧缩周期中,美联储加息6次,共175个基点至6.5%。美联储此轮加息行动,推动美元汇率持续上扬,并加深了东南亚国家的金融危机。

1995年,受美联储加息影响,日美利差由正转负,与此同时日本经济基本面出现恶化,日元资产遭到国际资本的抛售,日元对美元大幅贬值。日元的贬值进一步削弱了东南亚固定汇率国家的出口竞争力,叠加美元上涨造成的本币贬值压力,各东南亚国家(中国除外)纷纷放弃了固定汇率制,其货币出现竞争性贬值。与此同时,美联储加息导致东南亚的贷款和投资突然出现抽离现象,使得东南亚国家陷入货币贬值—国际收支恶化—资本流出的负向循环。

1997年东南亚金融危机爆发,7月危机风暴席卷泰国,很快波及马来西亚、新加坡、日本、韩国、中国等地。泰国、印尼、韩国等国的货币大幅贬值,并导致东南亚大部分主要股市遭受重创,冲击东南亚各国外贸企业,造成亚洲许多大型企业的倒闭,工人失业,社会经济萧条。一些国家的政局甚至开始混乱。泰国、印尼和韩国是受此金融风暴波及最为严重的国家。新加坡、马来西亚、菲律宾和中国香港地区也被波及。亚洲金融危机的爆发,主要是因为这些国家内部机制自身存在问题,比如一些亚洲国家的外汇政策存在缺陷,但为了吸引外资,它们一边保持固定汇率,一边又扩大金融自由化。

泰国就在本国金融体系没有理顺之前,于1992年取消了对资本市场的管制,使短期资金的流动畅通无阻,为索罗斯等金融大鳄冲击泰铢提供了条件。在中期、短期债务较多的情况下,一旦外资流出超过外资流入,同时本国外汇储备无法弥补其不足的情况下,这些国家的货币贬值不可避免。美联储加息,外资流出东南亚国家的速度加剧,导致这些国家和地区陷入金融危机的程度更深。在这个阶段,美联储加息收紧货币政策还带来了一个后果,那就是在2001年刺穿了科技股泡沫。

第七轮加息是为了防范地产泡沫,不料却导致次贷危机蔓延。本轮加息周期为2004年6月至2006年6月。在此轮加息之前,美联储采取了大幅宽松的货币政策。2000年到2002年间,科技泡沫破灭,以科技股为主的纳斯达克指数重挫85%,商业投资急剧收缩。为了防止更严重的经济衰退,2001年1月3日,时任美联储主席的格林斯潘宣布降息50个基点至6%。

同年九一一恐怖袭击前后,美联储又分别进行了6次和4次降息,2001年共降息11次,到2003年6月,利率已从6.5%降至1%,并一直保持到2004年6月。由于担心经济复苏和房价上涨会引发资产泡沫,美联储开启了加息进程。由于利率长期保持低位,房价震荡上升,2004年中美国房价较2001年低点上涨52%,标普500指数亦持续反弹,较2002年低点回升37%。引发市场对资产泡沫、房地产泡沫的担忧。

这段时期失业率维持在6%以下并持续下降,同时CPI逐渐抬头,加大了美联储加息的决心。2004年6月,美联储加息25个基点至1.25%,2006年本·伯南克(Ben Shalom Bernanke)就任美联储主席,继续紧缩周期,本轮加息17次,共加息425个基点,至5.25%。此轮加息,引发了次贷危机。危机从2006年春季开始显现,2007年8月逐渐席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。

第八轮加息意在调整长期零利率和量化宽松政策,却导致人民币贬值。本轮加息周期为2015年12月至2018年12月。2007年8月,次贷危机促使美联储开始下调联邦基金利率,2008年1月随着股市崩盘,经济衰退风险增加,美联储紧急降息,开启了长达9年的全球货币宽松之路。2008年底,美国出台了激进的零利率政策,此后基准利率一直维持在0%~0.25%区间。随着经济逐渐从危机中走出,美国劳动力市场持续复苏,失业率从2009年高点的10%降至5%左右。

2015年中,美联储判断就业缺口为每月10万个就业岗位,而当时经济实际每月新增就业岗位超20万,因此美联储判断经济已经实现实质性的复苏。与此同时,通胀水平维持在2%上下区间震荡。同年底,美联储开始了首次加息,至2018年12月,共加息9次225个基点,联邦基金利率升至2.5%一线。在美联储本轮加息期间的2016年,人民币兑美元贬值约6%,主要原因在于美元升值预期增强、众多国外金融机构对中国经济增速预期进行下调,以及外汇储备和贸易顺差减少等。

美联储加息的影响机制分析

20世纪70年代以来,美联储已经完成了八轮加息。其中70年代的两轮加息,都发生在石油危机爆发、美国经济疲软的情况下,在控制通胀的同时,主要给美国国内经济金融造成了负面影响。后六轮加息,均发生在美国经济平稳或者过热阶段,加息目的主要是抗通货膨胀,但似乎无一例外,美联储加息都引发了美国以外金融市场的动荡甚至是金融危机。为何会出现这些状况,让我们从美联储加息影响机制进行分析。

第一,美联储加息直接影响的是美国基准利率,进而影响债券市场走势。从美国国内情况看,美联储上调联邦基金利率,无风险的美国国债收益率因此上升,美国债券市场收益率也水涨船高。利率提升,就会影响美国企业的融资成本,在经济下行时,高企的利息可能会导致企业无法还本付息,进而出现国内债务危机……

20221011142102

本文刊发于《清华金融评论》2023年1月刊(总第110期)。
本文编辑:王茅
分享到:0
^
激活兑换码
关闭
请输入您的兑换码:
姓名:
单位:
职位:
邮箱:
手机号:
地址:
验证码:
激活
提示:
1、您的订阅周期将从兑换码被激活的当日开始计算。
2、同时激活多个兑换码,订阅期限会自动向后叠加。
3、如果您不想立即使用兑换码,可以在稍后任意时间激活,订阅码可赠予他人,但只能激活一次。
4、兑换码激活后,所绑定的授权用户仅限一人使用,不可多人分享账号。若发现违规使用,官方将做销号处理。