文/陈道富  国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任

这两年我国货币金融与实体经济的割裂越来越严重。当前金融市场已面临自我调整的压力，留给主动调整的时间已经不多。在资源已较充分使用的经济环境里，中国实体经济的“去杠杆”，是建立市场合理激励约束机制，实现经济转型所必需的。我国需要四类政策来平稳“去杠杆”过程。

货币金融投放的产出效率大幅下降，而获得资金的部分实体经济部门，又通过金融市场将资源进一步投放在产出效率较低的部门。产生如此明显的挤出效应，既有实体经济层面的体制机制原因，也有金融体系转型和监管不足的因素，还有货币金融环境事实上宽松的政策因素。当前，静态风险储备较为充足，足以应对金融体系的损失。但在弥补损失之前，有必要通过市场调整，建立合适的市场化激励约束机制。

金融与实体经济割裂严重

货币金融与实体经济割裂，在结果上表现为货币金融投放越来越多，但国内生产总值（GDP）、工业增加值等指标的增速却持续走低。大量的货币金融投放被配置到产出效率较低的基础设施、房地产和产能过剩领域，甚至出现了一定程度的空转。跨境资金大进大出套利，进一步恶化了这种割裂。资金市场的扭曲已很明显。

以实际产出衡量，货币信贷投放的产出刺激效果近年来大幅下降。2005年至2008年，1元社会融资量能带动4元GDP，而2013年1月至6月，1元社会融资量只能带动2.44元GDP。

货币流通速度（GDP/当期广义货币供应量（M2））均值快速下滑，从2008年的0.71降到2012年的0.57，2013年还在下降。

工业增加值与M2、社会融资总量出现背离。M2和社会融资总量累计同比攀升，但工业增加值累计同比却持续下降。

社会融资总量和货币供应量的增长，并没有使工业企业负债的同比例增长。这表明有相当部分的金融资源，并没有流入实体经济中的工业部门。

一些产出效率低，甚至现金流状况不理想的基础设施、过剩产能及房地产行业等经营主体，虽风险调整的收益并不低，仍能获得金融市场的广泛认可，取得融资。这些主体的资金需求主导着资金市场，就像肿瘤一样，吸收大部分的货币投放，挤占了部分中小企业的资金需求。

实体经济从金融体系获得的真实融资量小于社会融资总量显示的规模。且存在一些非金融类企业，它们将从金融市场获得的资金，通过委托贷款、理财等方式，再次输入金融体系；还存在部分企业将利息资本化，而不是用于实体经济的扩张。

从事资金套利的企业和正常经营的企业，共同争夺有限的低成本资金，从而推高了基准利率水平。

金融机构更是利用资金的优势，套取管制下正规金融体系低利率和民间金融高利率之间的利差，以及套取不同领域监管标准不同带来的规模扩展效益。一方面，银行、信托、证券、保险、基金等跨行业合作增多。另一方面，从资金提供到资金实际使用的融资链条加长，企业最终承担的资金成本大大上升。

部分贸易企业利用国际市场，或者是香港等地的离岸人民币市场，参与资金套利活动。汇率大幅波动、跨境资金大进大出，并不完全是经济基本面的真实反映，而是与资金市场的扭曲密切相关。这损害了出口企业的竞争力，埋下汇率贬值、资本外逃的隐患。

政府担保造成挤出效应

产出效率低的部门，为什么还能持续不断获得融资，甚至能获得正规金融体系外的民间借贷融资？最根本的原因是，实体经济的风险收益特征，被政府干预和隐性担保所扭曲。

市场是理性的，所追逐的是经风险调整后的收益。光伏等新能源产业，甚至钢铁、有色金属等产能过剩的行业，或多或少都有产业政策支持和地方政府主导的影子。地方政府的干预也影响了部分银行对这些行业贷款的及时退出。

其他实体部门为何无法得到充足的资金支持？除了资金被政府信用主导的低风险领域挤出，需要面对较高的融资成本之外，还由于我国实体经济的收益率有所下降，内在的投资动力不足。

我国没有通过一定机制，实现市场的合理分隔，特别是政策性资金需求和商业性资金需求的分隔。当前资金市场的挤出效应，本质上是发生了同一市场内不同运行机制竞争下的“劣币驱逐良币”现象。

从资金来源看，银行理财产品与其他集合投资产品（基金、信托）存在事实上的“不公平”竞争，推高市场无风险利率水平。

从资金使用主体看，有政府隐性担保且处于破产边缘的过剩产能与正常经营的企业之间，以及承担社会责任的政策性融资机构（如地方政府融资平台）之间，其追求的目标和财务约束的严格程度并不一致，但在同一个资金市场竞争着资金。

此外，我国处于金融转型的重要时期，直接融资和间接融资体系开始融合。分业监管和综合经营、机构监管和功能性业务之间的矛盾日益突出。这使得金融机构既有能力，也有动力规避各种管制，寻找综合经营、跨业合作以及某些表内监管指标不合理的业务空间。

监管空白、监管不统一和监管不完善，在金融创新活跃的情况下，降低了实际监管标准。在市场盈利压力下，逃避监管的金融创新活跃，降低了金融机构应有的制度约束，这一方面使得影子银行体系活跃，另一方面也变相提高了金融机构的扩张能力。

虽然大量中小企业面临着融资难、融资贵的问题，但货币金融环境在事实上是宽松的。在“稳健”的货币政策下，4万亿刺激并不“中性”。央行“保持银行合理流动性”的常规操作，事实上支持了金融机构道德风险下的过度信用扩张。这些都是金融体系有能力为产出效率较低的部门持续不断地提供大规模融资的因素。

资源错配引起清偿能力不足

在扭曲的资金市场环境下，不论是总量性金融政策，还是结构性金融政策，都不能根本改变现有的金融资源错配现象。当前的流动性问题，并不是简单的期限错配，而是资源错配   引起的清偿能力不足。这需要一定资源来弥补错配产生的损失。

当前的静态风险储备还可以应对金融体系的损失，但在弥补损失之前，有必要通过市场调整，建立合适的市场化激励约束机制。我国有必要尽快推动这个过程。

虽然当前的总量和结构性金融政策还不完善，但并不是造成当前资金市场扭曲和资源错配的根本原因。政府的隐性担保和道德风险，以及银行信用的滥用，导致地方政府融资平台、产能过剩行业，能以较高融资成本，维持现金流。这部分流动性建立在脆弱、不可持续且不合理的市场预期基础之上。

在这种流动性格局下，金融政策几乎没有效果。任何货币金融的投放都可能被“合理”配置于缺乏内在经济合理性的项目和主体上。即使推出结构性政策，甚至是行政性管制措施，也难奏效。金融机构和金融市场已逐步融合，金融和非金融企业总会产生相应的金融创新，规避并利用这些结构性行政措施，将资源继续配置到宏观政策不希望配置的领域，以获取两者之间的利差。

因此，实体经济层面的不合理激励约束机制和结构失衡，已约束金融体系优化资源配置的能力。当前进一步发挥金融为实体经济服务的功能，关键就是要通过市场调整改变实体经济的激励约束机制，纠正金融市场广泛存在的扭曲。

要使金融领域发挥资源优化配置作用，重要的是理顺政府和市场关系，发挥市场的风险定价作用。首先，要减少不必要的准入行政审批，对金融机构的经营和风险管理减少越俎代庖的“父爱”式干预，还要理顺金融机构的人员任命体制。其次，要完善市场退出机制，构建合适的以金融监管、中央银行再贷款和存款保险为支柱的金融安全网。

事实上，当前我国的地方政府和企业仍在扩大债务规模，提高其杠杆率。2013年6月，我国的固定资产投资增长率为20.1%，但财政收入和土地收入增长率仅为7.5%，工业企业利润增长率仅为12.3%。债务性融资的增长速度却保持在高位，债券融资增长48%，银行信贷增长14.2%，委托贷款、信托贷款分别增长292.96%、258.39%。

在当前体制下，金融调整“晚改”不如“早改”，“被动改”不如“主动改”。有必要在风险还可以承担的环境下，主动借助市场的调整，在市场波动中建立有效的、合理的激励约束机制。如果任由资源错配持续，两三年后产生的损失，将超过我国现有静态风险储备的应对能力。

形势已迫近临界点

目前，留给我国主动调整的时间已经不多了。

实体经济的效益已低于金融收益要求。2012年，规模以上工业企业的资产收益率为7.46%，但银行的加权贷款利率却达到6.78%，所有债券（央行票据除外）的平均利息率达到7.15%。考虑到一般企业的真实利率均超过以上两种利率，可以认为，规模以上工业企业的资产收益率已低于金融收益的要求。

地方融资平台、过剩产能行业的自由现金流与其债务利息支出之间的缺口开始出现且趋于紧张。地方政府的现存债务估计超过12万亿元，以7%的利率测算，每年利息支出就达到8400亿元，但地方政府近年土地收入仅为3万亿元左右，最终可支配的比例不超过30%，即9000亿元。地方政府的卖地收入仅能维持债务的利息支出。

企业还承担着大量的流动性风险。从实体经济角度看，我国的储蓄资金大于投资资金，但由于中长期的金融工具不足，造成了一定的流动性问题。固定资产投资规模较大，需要较多的中长期资金，但金融体系不能提供足够的中长期资金。经济的持续下行，将不可避免地恶化企业层面的资金状况，从而引发企业层面的流动性困难，并通过信用风险影响商业银行等金融机构的流动性状况。

一边是实体经济的投入产出效率下降，周转率降低，基础资产的平均收益率趋于下降，风险上升。另一边是资金周转速度加快，规模扩大，对风险补偿的收益要求增加。风险越大，金融市场要求的收益越高，实体经济的利息负担越重，风险进一步加大，产生恶性循环。

因此，金融业面临的不仅是单纯期限错配的流动性风险，还将面临偿付能力风险，后者不是通过金融手段或者中央银行救市能够解决的。

在当前情况下，地方政府的财政收入水平以及变相通过债务手段弥补财政赤字的能力，决定着地方政府信用支持的基础设施、过剩产能企业债务融资的可持续性。地方政府的财政担保能力，又受制于地方未来的财政收入，以及市场对中央政府甚至央行可能救助及能力的判断。后者构成了社会上普遍存在的道德风险。

而中央银行是否通过货币干预，降低市场利率以扩大地方政府的负债能力和金融机构的扩张能力，则成为另一个决定市场调整时间的因素。实体经济的效益趋于下降与金融风险增加推动金融收益率上升，存在自我加速倾向。当市场广泛认识到这种运行结构，或者经济体出现通胀或资产泡沫持续严重，央行就面临维持币值稳定和金融系统稳定的矛盾，无实体经济支撑的货币宽松就到了不能维持的临界点。

在央行和中央政府不积极介入的情况下，地方政府和金融体系已面临现实的流动性和清偿能力风险。更重要的是，市场已逐步意识到基础资产的不可持续性，对央行和中央政府的态度高度敏感，我国的金融市场已逐步接近调整的临界点。

再考虑到美国经济复苏，量化宽松政策终将退出，这将改变国际货币环境。在资本账户开放的情况下，国际货币之间的竞争构成另一约束。当市场出现大规模资产币种转换甚至资金外逃时，市场将被动紧缩，清算过程便不得不发生了。

在这种情况下，有必要主动推动国内的“去杠杆”过程，及时释放金融和经济风险。

尽快理顺政府与市场关系

在资源已较充分使用的经济环境里，实体经济的“去杠杆”，消除政府不合理的隐性担保，是建立市场合理激励约束机制，实现经济转型所必需的。实体经济的调整，将给金融体系带来一定程度的动荡。

当前我国的地方政府融资平台、房地产和过剩产能、影子银行的过度膨胀已相互联系，成为一个自我维持的系统。任何改变这三个领域中某个领域的政策，都需要考虑可能引发三个领域的同时调整。

我国宜借助金融市场的动荡，理顺金融领域中政府与市场的关系，构建多层次、分工合理、界限清晰的金融风险分担和应对体系，促进金融体系向更加市场化的方向演进，推动货币调控和金融监管适应金融体系演化的转型。

为此，我国需要出台四类政策：一是纠正市场上对政府和央行无限救助的预期，实施中性偏紧的货币政策以抑制金融体系的过度扩张。二是需要为实体经济“去杠杆”过程的兼并重组、失业救助等提供必要的政策条件。三是为经济的新增长点和新的投资创造条件。四是要有应对经济“去杠杆”过程负面冲击的预案，包括社会稳定、扩大内需和金融风险化解。其中，地方政府融资平台风险是当前金融风险的核心和源头，我们应该从以下三方面来应对。

一是有必要尽快明确“新老划断”，确定新老融资平台边界和后续融资等处理方案，明确各方在承担最终损失方面的责任和分担机制。对于现有的地方融资平台的债务，在经济合理性分类的基础上，可对部分有现金流回报基础的资产进行证券化。对于缺乏现金流具有公益性质的项目，中央和地方可在一定规模额度内发行较长期限债券进行替换。

二是探索地方政府的债务融资方式，在明确理顺债务的处理方式、强化地方政府的债务约束方式以及公开披露政府资产负债表和财政收支基础上，可考虑试点地方政府在银行间市场自行发行证券。

三是加快推进财政体制改革，明确中央和地方之间的财权、事权关系，明确政府和市场的界限。