标题：刘尚希：从风险权衡看债务风险｜宏观经济
时间：2024年5月8日 (上午8:48)
分类：评金融, 首页
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作者：清华金融评论

[1] 文/中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国财政科学研究院高级研究员刘尚希 市场经济就是债务经济，不要试图拒绝债务。在市场经济中，债务是创造资产的金融工具，也是政府的宏观调控工具。债务风险是扩散还是收敛取决于两个良性循环能否实现：微观层面上债务与资产的循环，宏观层面上债务与经济增长的循环，也取决于微观风险是否公共化、宏观化，宏观风险是否长期化、微观化。应对债务风险，既需要运用财政货币政策工具处置化解风险，也需要更深层次的结构性改革。金融结构是影响宏观债务风险的重要变量，金融结构性改革是控制债务风险的关键所在。 怎么判断债务风险，是一个技术活，而且是一个高技术活。市场经济其实就是债务经济，而怎么去识别风险、判断风险、管控风险，需要新的认知框架。主要涉及三个问题：一是市场经济就是债务经济，不要试图拒绝债务。二是两个循环决定债务风险是扩散还是收敛。三是金融结构是宏观债务风险的关键变量。在具体展开之前，还要确立三点基本认识。第一，我们处在不确定性的世界里，风险是守恒的。第二，风险可以被分散、转移，但不能消灭，宏观上转移风险也很难，除非转移到其他国家；有观点认为应该尝试消灭风险，甚至有些观点认为在某些领域、某些方面、某些事情上没有风险，其潜在含义是风险可以消灭，这实际上是不可能的事情。第三，人们可做的就是权衡风险，做出合适的选择。在微观、宏观等不同层面上，权衡风险所遵循的规则也是不一样的。市场经济就是债务经济，不要试图拒绝债务第一，小农经济的观念认为债务是坏东西。 我国从计划经济转向市场经济的时间并不是很长，很多传统观念根深蒂固。小农经济的观念认为债务是坏东西，“无债一身轻”。将债务本身等同于风险，债务增长等同于风险扩大。因此，我们经常根据债务规模大小、增长速度去判断风险的变化，这种判断风险的方式毫无疑问是片面的。在宏观层面上，至今仍有债务越小越好的认识倾向。但事实上，债务不是越小越好，也不是越大越好，而需要适度。怎么才能适度？不同国家、不同发展阶段，最优适度债务比率也是不同的，没有放之四海而皆准的标准。虽然在微观层面上，存在债务无序扩张现象，但看待债务问题需要区分宏观和微观两个层次。在小农经济观念中，债务被当成一个坏东西，会不由自主地拒绝债务。尽管有时被迫形成很多债务，但在认知上总是觉得债务还是少点更好。然而，实际上拒绝债务也是有风险的。一是在不确定性的世界里，做出选择是有风险的。拒绝债务其实是一种选择，而它的风险就是存在机会成本。二是风险测度指标存在局限性。比如杠杆率、政府债务余额占GDP比重等指标都存在明显的局限性，在风险测度上有时候一不小心就会误导我们。因为这些风险指标有顺周期特征，而且一些潜在假设，并且是静态指标，没有考虑分子分母相关性。有时候不但不能够根据指标所测验的结果控制风险，还可能适得其反，扩大风险。因此，将债务当成坏东西，不敢去有效使用债务，其实会在国际竞争中处于不利地位，反而会导致风险上升。发达国家普遍把财政货币政策一体化进行使用，这实际上是对债务的问题有了一种新的认知，不同于传统经济学、金融学的看法。当然其中也存在很多争议，但是，对债务问题有新认知、能大胆使用债务，实际上有利于增强国家竞争力。第二，市场经济的观点认为，债务是创造资产的金融工具，同时是政府宏观调控的工具。 首先，债务是预期收益与预期风险处于叠加状态时的一种选择。债务隐含有带来收益的机会，但同时也隐含风险，结果未出现之前，收益和风险是叠加在一起的。债务融资决策的结果是不确定的，事实上借债与否或者选择其他融资方式都是风险权衡的结果。其次，讨论债务问题可分为微观和宏观两个层面进行讨论。微观风险权衡角度上，债务是对冲市场风险的工具。企业融资有三种方式：依靠自有资金，股权融资或者债权融资。财务领域的MM定理讨论了最优资本结构与公司价值最大化的问题。其中，借债存在一个税盾收益，债务利息可在税前扣除，而股权融资没有这种收益。因此，企业借债要权衡税盾收益与风险成本（财务困境成本）。宏观风险权衡角度上，债务是对冲公共风险的工具。公共风险是宏观风险，包括经济风险、就业风险、货币风险、银行风险、财政风险以及外部风险等。站在政府视角上，主要进行两方面权衡。一是政府债务风险与公共风险的权衡。权衡时需要考虑诸多问题：要不要借债？经济上行还是下行？就业情况如何？如果经济风险等公共风险提高，那么就需要借债对冲风险。二是宏观金融风险与公共风险的权衡。例如，以更宽松的货币政策来对冲经济风险、就业风险，但是如果货币发多了，可能会带来高通胀、影响汇率稳定等金融风险。再如，对国有金融机构进行窗口指导，要求增加贷款，也会带来不良率可能上升的金融风险。事实上，任何类型的财政政策、货币政策及其组合都是风险权衡的产物。决定债务风险是扩散还是收敛的两个循环债务风险是扩散还是收敛呢？这其实取决于两个层次的循环：微观层面的债务与资产的循环与宏观层面的债务与经济增长的循环。在微观层面上，债务创造资产，资产带来收益，收益偿还债务，形成循环。可能形成良性循环，即债务形成优质资产，条件是资产带来的现金流大于本息。也可能形成恶性循环，即债务形成劣质资产，条件是以债务偿还本息。一定条件下，两种循环可以反转，宏观不确定性是最大影响因素。例如，2024年一季度GDP实际增长率是5.3%，名义增长率是4%。名义增长率低于实际增长率意味着资产贬值，这可能形成一种触发条件，使良性循环转向恶性循环。宏观不确定性不仅是经济波动的问题，还包括政府政策的不确定性。在宏观层面上，可能形成良性循环，即债务促进经济增长，杠杆率趋势性下降，条件是金融深化。也可能形成恶性循环，即债务抑制经济增长，杠杆率趋势性上升，条件是金融抑制。因此，债务是双刃剑，如何实现良性循环、避免恶性循环，需要知道背后的条件。债务增长的风险是扩散还是收敛呢？这取决于两个方面：一是微观风险是否公共化、宏观化。企业、金融机构债务风险的外溢性非常关键，系统重要性企业的债务风险尤其要关注。在风险管控时，特别要重视这种蝴蝶效应，要看资产负债表关联性的强弱。例如，房地产行业的资产负债表关联性强，对其风险要特别小心。这要求提高预防性的风险监管能力，建立一个宏观风险管理框架，有效识别风险演化。二是宏观风险是否长期化、微观化。一旦形成系统性风险、宏观风险，能否及时、有效进行处置。有两种应对方式，一种是浅层应对，用财政货币政策工具，去处置风险、化解风险；另一种是深层应对，即结构性改革。这两者恐怕都需要。目前我们更倾向于前者，而通过结构性改革避免宏观风险长期化、微观化的难度更大，需要优化顶层设计。金融结构是宏观债务风险的关键变量第一，金融深化程度。我国金融领域的市场化改革慢于商品的市场化。资金作为生产要素的市场化配置不够。分别从城市和农村来看，城市金融实际上是以贷款替代资本市场。贷款占到社融的62%，而企业债券不到5%，资本市场的融资功能较弱。农村金融是以普惠替代市场化，农村财产的可抵押、可估值、可交易条件受限。农村集体所有制的实现形式怎么改革，这还在探索之中，还没有明确路径，这涉及超过50%的人口的财富积累。目前我国的户籍城镇化率约47%，超过50%的人是农民，导致多数人口的需求潜能难以释放。第二，直接融资和间接融资。一是直接融资萎缩，间接融资扩大且占主导。间接融资扩大的趋势，进一步扭曲金融结构，降低金融效率。这与我们金融改革要扩大直接融资的目标不吻合。二是债务风险向银行集中。银行成为主要的金融资产创造者，也是债务风险的主要承担者。在名义经济增长率低于实际增长率情况下，抵押资产贬值虽然没有直接体现为银行资产贬值，但是成为了债务风险传导的主要渠道。第三，政府债务结构。政府债劵，尤其是国债是无风险资产，是金融结构的基础。目前政府债务结构有待优化，呈现出中央小、地方大特点，实际上不利于风险控制，债务风险不是靠行政管控就可遏制的。所以加快金融结构性改革，调整和优化金融结构是控制债务风险的关键。文章来源丨中国金融四十人论坛本文编辑丨周茗一 责编丨丁开艳、兰银帆 初审丨徐兰英 终审丨张伟 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2024/04/4.jpg
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