标题：田轩、张铧兮：杠杆收缩遇政策托举，股市震荡中蓄势调优—2025年首月道口金融晴雨指数稳中向好
时间：2025年3月11日 (下午3:30)
分类：总第136期, 清华金融评论杂志文章, 道口金融晴雨指数, 道口金融晴雨指数-136期
标签：无
作者：《清华金融评论》, 经营

[1] 2025年1月中国金融市场呈现结构性分化下的“稳中调优”态势。股票市场震荡反弹但受假期延长影响成交清淡，政策松绑与长线资金入市加速机构化转型；债市杠杆率显著下降，利率债与金融债走势分化，直接融资扩张支撑社融增长，缓解局部调整压力。信贷市场冷热不均：企业中长期贷款显著增长凸显实体信心修复，居民端消费需求偏弱。政策端通过“锁长放短”精准调控流动性，引导资金回归实体信贷，非标融资持续收缩；宏观杠杆率在政策对冲下趋于平衡，金融空转风险缓释。 宏观金融状况指数解读 2025年1月，总体金融市场指数同比从142.1下降至119.6，同比收缩显著，降幅达15.8%；环比微幅下行，从120.5下降至119.6，下降0.7%。降幅可能来自假日效应与政策调整。 股票市场金融指标 股票市场金融指标由2024年1月的19.5升至2025年1月的24.6，同比涨幅达26%；环比数据亦从2024年12月的23.2升至24.6，增幅为6%。尽管交易量有所减弱，但政策持续发力推动了此轮上涨。前期央行与证监会推出的证券互换便利、股票回购增持再贷款等工具持续释放效应，叠加2025年1月下旬六部委联合发布的《推动中长期资金入市方案》——通过明确险资长周期考核标准、允许机构投资者以战略投资者身份参与定增等举措，显著提振市场信心。该政策聚焦三大改革维度，包括制度松绑中的定增参与限制放宽、考核机制重构中推行的三年以上绩效评估、资金引导中的权益类基金扩容，着力破解“长钱短投”困局，加速A股投资者结构向机构化转型。 宏观杠杆金融市场指标 从2024年1月的18.1降至2025年1月的12.9，同比大幅下降29%，经济主体杠杆收缩明显，是存量债务降低与政策结构调整共同作用的结果。尽管2024年实体经济债务仍同比增长8.0%，但居民债务增速仅为3.4%，按揭贷款提前偿还率升至18%；企业部门受制于融资疲弱和存量债务压力，债务增速5.1%，城投债净融资额同比骤降62%；而政府部门通过显性债务置换隐性债务，债务增速达11%，特别国债发行占比突破35%。与此同时，名义经济增速放缓至4.2%，叠加GDP缩减指数连续七个季度负增长，债务扩张与名义增长的“双降”矛盾加剧。政策组合拳效果即时显现，宏观杠杆金融市场指标环比从13.2下降至12.8，下降3%，短期内抑制金融市场杠杆扩张惯性，形成“政府加杠杆对冲私人部门收缩+存量债务优化替代增量扩张”的结构性改善路径。宏观杠杆金融市场总体呈现“政策驱动结构性优化”与“名义增长疲软”并存的特征。尽管私人部门去杠杆和政府加杠杆的再平衡初步见效，但名义GDP增速低迷、PPI通缩及资金空转等问题仍制约中长期风险缓释。 货币与同业市场金融指标 货币与同业市场金融指标下降9%，反映出过去一年同业市场流动性整体收缩，这主要与央行结构性流动性管理政策及市场利率传导机制改革密切相关。2024年《货币政策执行报告》强调"强化政策利率引导"和"推动融资成本下降"，叠加2025年1月起央行暂停公开市场国债买入操作，直接抑制了金融机构通过国债质押获取短期流动性的能力，导致中长期资金供给趋紧。同时，人民银行通过香港发行600亿元央行票据回笼离岸人民币流动性，进一步压缩跨境同业资金池规模，推动同比数据收缩。而环比上升17%，从20.2升至23.6，则凸显短期政策对冲效应：1月中旬央行连续两天开展合计8010亿元逆回购净投放，针对性缓解税期资金压力，并通过预告后续14天期逆回购操作稳定市场预期，短期内迅速补充银行体系流动性缺口，推动货币市场利率，如R007阶段性回落。LPR利率下行虽促进实体融资需求，但暂停国债买入与逆回购放量形成"锁长放短"的操作组合，实质上重构了流动性期限结构——长期流动性收缩抑制同业扩张冲动，而短期流动性释放则支撑环比指标反弹。 [2] 银行与信贷金融市场指标 从2024年1月的37升至2025年1月的41.8，同比上升13%，而环比从20跃升至41.8，增幅109%，这一变化反映了信贷市场在政策驱动下的双向扩张逻辑。银行与信贷金融市场指标同比温和增长的动能主要来自利率市场化改革的深化：LPR持续下行推动贷款加权平均利率同比环比双降，叠加《大规模设备更新和消费品以旧换新政策》扩围新增四类家电及数码产品补贴，显著刺激消费贷需求；同时，企事业单位中长期贷款在工业、基建等领域保持高增速，推动社会融资规模存量同比增长8%，2025年1月末达415.2万亿元，形成信贷总量的稳定支撑。环比激增109%体现短期政策共振效应：2025年1月密集落地的消费刺激政策或直接激发居民端消费需求，但也减少消费信贷需求。而《小额贷款公司监督管理暂行办法》出台规范市场秩序，增强金融机构对普惠金融的投放信心；更关键的是，社会融资结构中人民币贷款占比提升，其中2024年末占比超60%，叠加年初银行"开门红"集中放贷的季节性特征，共同驱动信贷指标短期内翻倍式增长。值得注意的是，外币贷款同比收缩22.3%的背景下，人民币信贷的"单极扩张"反映政策引导下信贷结构的变化。 债券市场金融指标 债券市场金融指标同比从28.9降至10.2，大幅下降65%，与人民银行2024年第四季度例会释放的货币政策宽松预期密切相关。该会议明确提出将择机降准降息、实施适度宽松政策并加强逆周期调节，市场普遍预期未来资金成本可能下行，导致投资者对现券交易的短期博弈意愿减弱，转而倾向于观望政策落地或调整持仓结构以应对利率波动风险。与此同时，政策引导金融机构加大信贷投放，部分资金可能从债券市场分流至实体融资领域，进一步抑制了现券交易活跃度。而环比骤降60%，从25.5降至10.2，则直接受到2025年1月央行暂停公开市场国债买入操作的影响。由于政府债券市场已持续处于供不应求状态，为稳定国债利率，央行暂停购债操作显著改变了市场流动性预期，直接加剧优质债券的稀缺性增强和机构二级市场交易动力削弱。市场参与者为规避流动性收缩风险，主动降低交易频率，转向持有至到期策略，导致现券交易规模在政策实施当月出现断崖式下跌。 非传统银行金融市场指标 非传统银行金融市场指标同比从12.7降至6.5，大幅下降49%，环比更是从18.3降至6.5，骤降64.5%，其剧烈收缩主要源于货币供应结构分化与市场流动性传导机制的深度调整。2024年1月末广义货币M2同比增速达7%，而狭义货币M1同比仅微增0.4%，两者剪刀差扩大至6.6个百分点，暴露出企业部门短期资金活力显著减弱，叠加非银行业金融机构存贷款规模锐减，导致依赖同业存单、理财产品融资的中小企业及影子银行体系流动性压力加剧。与此同时，M0同比激增17.2%且当月净投放现金1.41万亿元，显示央行通过现金投放将流动性引向传统银行体系，削弱了非传统市场的资金中介功能。环比暴跌则受到季节性政策效应的双重冲击：年初大规模现金净投放虽满足春节支付需求，但强化了市场现金持有偏好，叠加M1增速近乎停滞折射出微观主体风险偏好收缩，致使结构化产品交易、短期资金拆借等高频活动锐减。 政策建议 为应对2025年1月金融市场的变化，我们提出以下政策建议，以确保金融市场的稳定与健康发展。在股票市场金融领域，坚定推动中长期资金入市的政策框架，重塑市场生态。通过国有险企长周期考核机制将短期收益权重压降至30%、长期绩效占比提升至60%，并允许社保基金、年金等以战略投资者身份参与定增，有助于释放超万亿级潜在配置需求，更加驱动投资逻辑从短期博弈转向价值发现。宏观杠杆调控则借力股债再平衡机制，以股权融资扩容替代债务扩张，缓解企业部门杠杆压力，同时政府通过社保基金等渠道显性承接隐性债务，形成风险缓释与结构优化的双重效应。货币与同业市场方面，险资等长期资金的期限匹配需求将降低短期同业拆借波动性，倒逼货币市场工具创新。银行信贷体系面临理财资金分流挑战，表外非标资产配置比例或被动调整，但权益类资产扩容同步促进信贷结构向科创、绿色领域倾斜，推动间接融资向直接融资转型。非传统金融市场虽受影子银行监管延续影响，但私募基金运作规则明确与产品创新提速，为另类投资开辟合规化路径。债券市场则面临资金分流压力，险资增配权益资产或挤压利率债配置空间，但地方政府专项债与科创债扩容形成对冲，维持债市融资功能。政策组合拳通过跨市场协同，既破解"长钱短投"痼疾，又构建起服务科技创新的资本形成机制，在稳定宏观杠杆率的同时，为经济转型提供多层次金融支撑。 （田轩为清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长，张铧兮为清华大学五道口金融学院博士后研究员。本文受到国家自然科学基金委杰出青年科学基金延续资助项目（72425002）和教育部人文社科基金青年项目（23YJC790186）支持。数据整理/康炜隆、冀文祎。责任编辑/周茗一） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2025/03/00.png [2] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2025/03/1.png
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