标题：美国经济衰退或滞胀概率几何？｜国际
时间：2025年3月24日 (上午9:03)
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作者：清华金融评论

[1] 文/清华大学全球私募股权研究院研究员孙长忠 美国经济在可预见的时间内陷入衰退可能性较小，但增长将会放缓，也有可能出现短暂的停滞甚至下降（虽然概率较小），在目前通胀仍在高企甚至因关税上升的情况下，滞胀有其可能性，但短暂的出现谈不上真正意义上的滞胀。 美联储3月18至19日召开今年第二次货币政策会议，决定维持联邦基金利率目标区间4.25%-4.5%不变，从4月起再次减缓缩表。会议声明、经济预测和美联储主席鲍威尔新闻发布会认为美国经济较为稳健，预计经济增速下降，强调不确定性增加，但认为外界担忧的衰退可能性不高，也否定了滞胀，其背景即是当前美国经济现状和展望。 经济衰退没有全球公认的官方定义。在单一指标上，1974年美国经济学家朱利叶斯·希斯金将经济衰退描述为“连续两个季度增长率下滑”，这一被称为“技术性衰退”的定义为许多国家接受采用。但美国后来倾向更开放的定义，正式的经济衰退由美国国家经济研究局（NBER）认定。NBER在确定一个国家是否陷入衰退时会考虑多种因素，将衰退定义为“整个经济体的经济活动显著减少并持续数月以上，通常是在生产、就业、实际收入以及其他指标都体现出来。”认定时间相对滞后，有时是在衰退结束后才认定，比如此次疫情开始后2020年2月至4月的短暂衰退（没有采用上述“技术性”定义）。 关于当前状况 随着这次衰退结束后经济迅速恢复并过热，通胀大幅上升，美联储为降低通胀历时1年多持续加息。2022年特别是2023年，包括美联储在内各界普遍预测美国经济将会衰退，但结果相反，美国经济一直保持强劲增长。去年8月，由于7月份新增就业大幅下降，失业率明显上升，再加其他因素，引起了市场恐慌，认为失业率上升触发了“萨姆法则”，预示美国经济开始衰退，但后来也没有发生，预测再次失败。这次呢？ 这次不同以往，经济数据和经济状况呈现混合、复杂的图景，其中既有大量指向衰退的信号，也有一些保持稳健增长的指标，既有预期类的“软指标”，也有实际发生的“硬指标”，需要深入、细致分析辨别，既看静态状况，更看动态趋势，剔除暂时性因素，把握趋势性因素，也就是美联储说的区别“噪音和信号”。 目前指向衰退的既有预期类“软指标”，比如亚特兰大联储预测GDP下降、消费者信心指数大幅下跌、小企业乐观指数连续下降等，也有不少现实类的数据和动态，比如月度零售数据大幅走弱，零售商、百货商店和快餐业、航空业最新销售及预期指引疲软，家庭债务增加，现金储备减少，贷款、信用卡拖欠率上升，各类收入群体消费支出都更为谨慎等。鲍威尔称预期类数据为“软数据”，是主观性的调查数据，“调查数据和实际经济数据之间的关系并不是很紧密”。 先看衰退指标。预期类指标虽有一定指向和预测功能，值得关注和参考，但往往与实际情况和发展有所背离，且不同调查数据差异明显。亚特兰大联储预测一季度美国GDP下降2.8%，主要因素是企业赶在新关税政策实施前大量进口囤货，净出口从原本下跌0.41%变成下跌3.7%，另外两个因素：2月ISM制造业PMI指数下降和1月建筑开支减少0.2%，部分与天气有关，这3个因素主要是暂时性的，该预测准确度在历史上也不高。经济学家们虽然也在下调对经济增速的估计，但仍预计经济继续增长。 摩根大通经济学家Mike Feroli表示，他现在预计一季度和二季度GDP增长率为1%，之后有所提高；年初他预测一季度增长1.8%，二季度增速2%。高盛今年美国经济增长预测由2.2%降至1.7%，为两年半来首次下调。摩根士丹利预测则由1.9%降为1.5%。 密歇根大学消费者信心指数大跌引起了美联储的注意，但鲍威尔认为是个“异常值”，之前也曾指出该指数近年来不是预测消费情况的好指标。美联储判断长期通胀预期稳定依据的是纽约联储数据。2月NFIB小企业乐观指数只比1月下降2.1个百分点，且仍高于平均值，说明对就业和经济至关重要的中小企业对前景仍保持乐观，但不确定性指数却上升4个点至有纪录以来第二高。 最新消费数据和家庭个人财务数据值得重视，因为美国经济是消费主导的经济，消费强弱直接决定经济强弱，消费全面走弱、支出普遍谨慎是个重要信号，但目前只是初步的、苗头性的，距离导致衰退的程度还比较远。值得注意的是2月零售数据环比增长0.2%。“控制组”核心消费指标（政府记入GDP的商品支出）意外大涨1%，扭转了上个月的跌幅。零售与信心指数大相径庭，说明消费者未来预期不好但当下该消费还是消费。鲍威尔说：“有时人们对经济说了非常悲观的话，接着就出去买一辆新车。” 再看增长指标。2月就业数据显示新增就业人数高于1月，失业率虽略有上升但处于历史低位，近期初请失业金人数保持在较低水平，说明就业仍较稳健，平均时薪增速略有放缓，但同比增长4%仍超过了通胀。只要就业和收入稳定，经济基本面就不会有大问题，这是决定性因素。目前美国家庭资产负债表总体仍较稳健。根据美联储数据，截至2024年第三季度，家庭债务支付约占个人可支配收入11%，仍低于疫情前标准。据美国银行消费者调查，2月中低收入消费者存款高于通胀调整后的2019年水平。2月PMI指数显示经济仍处于扩张区间，特别是服务业在超预期扩张。美联储减缓缩表也有利于保持市场流动性状况良好。 综合起来，当前美国经济基本面仍较稳健，距离衰退还比较远，但预期明显恶化，衰退风险和概率有所增长，不确定性空前突出。究其原因，一方面是经济自身放缓趋势在延续，另一方面则是特朗普承诺的减税、去监管等促进增长政策要么尚未推出，要么尚未见效，但加征关税、政府裁员、削减开支、管制移民等不利措施却同时推出、叠加冲击，特别是关税政策随心所欲、朝令夕改，企业和个人应接不暇、无所适从，只好保持谨慎、观望等待、控制支出。Key Private Bank首席投资官George Mateyo说：“我们仍然认为这更像是一种增长恐慌，而不是经济衰退。”“这在很大程度上是人为的。” 对特朗普经济政策不确定性带来的冲击，有人甚至比作2001年恐怖袭击、2008年金融危机和2020年新冠疫情，即便是韧性之强如美国经济，遭受如此折腾也难免受伤。经济学家纷纷调高衰退预期：高盛经济学家把今后12个月美国经济衰退的可能性从15%上调至20%；摩根大通经济学家把今年美国经济衰退风险从年初预期的30%上调至40%；哈佛大学经济学家、美国前财政部长劳伦斯·萨默斯预期美国通胀水平可能面临2021年以来最严重局面，经济衰退概率已接近50%。 关于前景展望 下一步如果特朗普仍然我行我素，不加收敛，衰退概率将会越来越大，预期可能会变成现实，“软指标”将会传导转化为“硬指标”，不仅衰退会实现，滞胀也有可能。但事实表明特朗普必要时会妥协的。历史上通常总统就职后的3-6个月是新政策蜜月期，媒体和公众会保持观望和包容，国会也不过度阻挠。但随着时间推移，政策破坏性结果显现，阻力就会越来越大，直至中期选举达到高峰。一旦美国经济面临实质性损害，国会不满升温，不支持率大幅上涨，特朗普就会有所妥协退让，加之司法制约，也做不到完全一意孤行。 结合当前美国经济状况和走势，就特朗普政府经济政策成型、实施及其经济影响，可简要推演展望如下： 从关税政策看，与特朗普第一任期相比，这次关税政策可谓是“范围广、税率高、报复烈、影响大”。按照已宣示的关税政策，除了目前已经实施和暂缓的关税，其余待定的主要就是4月2日全面对等关税政策，其间经过一个博弈过程之后应该会逐渐成型确定。美国国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）近日表示，目前的数据波动将是一个“非常暂时的现象”，关税的不确定性应该在4月得到解决。 果真如此，关税的不利影响或将受限减弱，如久拖不决甚至交互升级，问题则会越发严重，各方都会极力避免。近期加拿大安大略省要对美国3州加收电力附加费，特朗普升高报复威胁后双方又取消。问题在于特朗普究竟会在什么具体情况下妥协，等到经济损害明显出现可能为时已晚，如及时止损尚可亡羊补牢。市场也会相应配合，这次国会预算案避免政府停摆，股市立即反弹，可谓“给点阳光就灿烂”。 真到紧急关头，联邦政府及美联储必然紧急出手挽救。目前特朗普认为情况总体尚在可承受范围内，一旦可能超出这个范围，反应还是迅速有力的，经济衰退大概率能够避免。同时其鼓励国内制造业的政策也有部分积极成果，比如台积电1000亿美元的投资、本田在美国建厂等，有利于增加投资和就业，鼓励能源生产也有利于降低通胀。 从政府改革看，马斯克领导的“政府效率部”削减政府开支和裁员将会短期内对经济增长不利。美国经济过去两年之所以没有因加息而陷入衰退，政府开支是重要因素。政府部门是过去两年就业增长的重要领域，占新增就业25%，前一年只有5-10%。近来美国企业利润率上升也与政府支出有很大关系。官方数据分析表明，2022年至2024年第三季度之间产生的公司收益中，近60%可归功于公共部门的支出和投资，下一步如果削减过猛过多，这部分收益或将有所减少，但削减政府开支并不容易，有的还被法院裁判阻止，究竟能削减多少现在不得而知。 裁员方面，目前已超过10万名联邦政府雇员离岗，占总数4.5%（白宫的裁员目标为5%—10%）。根据布鲁金斯学会研究，每1名联邦工作人员背后约有2名承包商，联邦政府相关就业人数共约1900万。据阿波罗首席经济学家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）估计，约30万名相关人员可能失业。美国共有1.3亿家庭，10-15%的家庭情绪可能因此受到影响。这个后果的确不容忽视，但裁员也不容易，有的也受到司法阻止。 从减税政策看，延长或恢复之前的减税政策对经济的刺激力度显然不如当初推行时，新的减税政策尚在讨论中。特朗普承诺的小费、加班和社保福利等优先项目的税收减免与投资没有什么直接关系，当然由此增加居民收入也有利于增加消费。 从管制政策看，特朗普一直在取消拜登时代的监管政策，解雇执法人员，这有利于促进增长、降低通胀，但他可能利用监管权力惩罚反对者，其武断和个性化的行事风格也与企业渴望的可预测性相悖，经过一段磨合或可相互适应，好在其第一任期提供了一些经验。移民管制可能推高价格，特别是严重依赖移民劳工的商品和服务，但同样遭到诉讼挑战，具体实施也有变化。 综上所述，美国经济在可预见的时间内陷入衰退可能性较小，但增长将会放缓，也有可能出现短暂的停滞甚至下降（虽然概率较小），在目前通胀仍在高企甚至因关税上升的情况下，滞胀有其可能性，但短暂的出现谈不上真正意义上的滞胀。大多数计算表明关税将增加通胀约0.5-0.8个百分点，美联储认为其影响基本是暂时性的，倾向于忽略，尽管通胀下降的“进展可能会有所延迟”。消费减弱会相应减轻价格压力，特朗普部分政策也有降通胀作用。滞和胀很难同时发生，历史上真正的滞胀只有一次。鲍威尔强调，“没有发现任何理由”预计1970年代大通胀会重演。 面对关税压力，一些企业也在设法积极应对，以降低成本，减少冲击。目前大部分零售商都优先选择调整采购策略应对成本压力：Costco表示会通过压低价格、延后成本传导等方式予以缓冲；Best Buy和梅西百货管理层都表示更倾向于通过内部流程优化、库存管理及供应链调整应对成本上升；宝洁则计划扩大平价产品线，以满足消费者对性价比更高产品的需求。一些建筑商去年就提前进口囤积大量建材乃至家具家电。疫情期间曾发挥作用的供应链管理科技初创企业再次兴起，包括运用AI技术帮助物流企业改进流程、优化方案、减少成本、提高效率。 为应对政府医疗补助开支可能削减，风险资本支持的初创企业研发运用包括AI在内的科技手段，帮助医疗组织减少成本，协助救助护理工作。目前AI研发应用方兴未艾，带动生产力持续提升，大规模基础设施投资建设正在推进，将在促进经济增长的同时控制通胀。市场经济的韧性特别是科技创新应用将继续提供坚实支撑，也一直是克服和超越政府政策影响的决定性力量。当然重大意外仍随时可能发生，经济再有韧性，遭遇强大冲击也难免陷入衰退乃至危机，居安思危、有备无患须臾不可或缺。 来源 | 经作者授权发布 编辑丨王茅 责编丨兰银帆 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2025/02/9.png
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