标题：全球资本格局重塑下中国资产战略布局思考——依托“泡泡机制”承接中概股回流｜资本市场
时间：2025年7月25日 (上午8:59)
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作者：清华金融评论

[1] 文/中国建设银行研究院副院长宋效军，中国建设银行研究院市场研究团队负责人许璐微 2025年4月，伴随贸易摩擦博弈，美国财政部部长贝森特表示或考虑将在美上市的中概股除名，未来中概股将加速回流香港市场寻求避险。香港可依托“泡泡机制”，在资产端、工具端以及监管端等多维度形成改革合力，构建风险缓冲体系，以承接中概股回流为契机，积极吸引国际资本并深化与内地市场联动，香港可打造成全球科技资本枢纽及中国资产融入全球的战略支点。 伴随贸易摩擦博弈，美国财政部部长贝森特表示或考虑将在美上市的中概股除名，未来中概股将加速回流香港市场寻求避险。港交所深化上市制度改革，为中概股回流提供了双重主要上市、二次上市及私有化退市后重新上市三重路径，为回归企业提供了灵活选择。从潜在影响来看，中概股回流不仅能强化香港国际金融中心地位，还将通过资本再配置，推动“去美元化”趋势与全球资本市场权力格局重塑。未来，香港可依托“泡泡机制”，在资产端、工具端以及监管端等多维度形成改革合力，构建风险缓冲体系，以承接中概股回流为契机，吸引国际资本并深化与内地市场联动，打造全球科技资本枢纽及中国资产融入全球的战略支点。 中概股回归港股上市路径 中美有关中概股上市与审计底稿的摩擦由来已久。2020年底，特朗普签署《外国公司问责法》（HFCAA），要求在美上市企业连续三年接受美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的审计检查，否则将面临退市风险。2021年底，美国证券交易委员会（SEC）依据该法案进一步出台了实施细则，将采用VIE架构（可变利益实体）的中概股纳入重点监管范围，要求披露与政府关联关系并证明未被政府控制。2022年3月，SEC依据这一法规将首批5家中资企业列入“初步识别名单”，标志着美国对中概股监管从制度建设正式步入执行阶段。2022年底，中美双方达成审计监管合作协议，中概股退市风波暂时平息。 2025年1月，特朗普重返白宫，对华发起关税战，关税冲突从传统的贸易摩擦范畴上升为在资本市场规则以及货币体系等多个层面的全面博弈。4月，美国财政部部长贝森特表示，不排除要求中概股从美国退市的可能。作为回应，香港财政司司长陈茂波表示，针对全球最新变化，（香港）证监会和港交所已做好准备承接海外上市的中概股回流。 在中美金融监管博弈持续升级的背景下，中概股回流趋势不断加速。港交所凭借独特制度优势，成为中概股回归的重要平台。一方面，作为连接内地与国际市场的桥梁，香港拥有相对自由的资本流动环境和与国际接轨的监管体系，可有效承接国际资本与内地南下资金的双重红利。另一方面，港交所上市制度改革不断深化，为中概股回归创造了有利条件。 港交所为中概股设计了三重回流路径：一是在美国私有化退市后重新申请香港上市，如新东方2023年完成美股退市后港股二次上市；二是在香港二次上市，通过这一方式，此前已在境外完成首次上市的公司，可以通过存托凭证（DR）等形式在港交所挂牌交易；三是在香港双重主要上市，公司同时在两个或多个证券交易所挂牌上市，且在每个市场均须满足该交易所的全部上市规则和监管要求，形成相互独立的上市主体。这一方式下，公司须符合港交所所有规则，但可直接进入港股通，享受内地资金流动性支持。中概股可根据自身情况，从上市时间及成本、是否纳入港股通等多个方面权衡选择。 中概股回流影响：全球资本市场权力格局重构 中概股回流通过影响港股市场规模、结构、国际资本流动、地缘金融博弈等，推动全球资本市场权力分配与运行逻辑的重塑。 港股市场重构：国际金融中心地位强化 中概股回流将显著增加港股市场的交易规模。2018年贸易摩擦期间，已有多家企业通过二次上市或双重上市回归港股市场，其中小米和美团于2018年回归，阿里巴巴于2019年回归，网易、京东、哔哩哔哩、百度等17家企业于2020—2021年回归。万得（Wind）数据显示，2020年、2021年港股成交金额同比增长50%、28%。若中概股退市风险加剧，未上市中概股或加速入港，已上市中概股在美股市场的交易亦有望持续向港股迁移，进而带动港股市场成交额中枢提升。 中概股回流将推动港股市场结构转变。随着多家优质中概股选择赴港上市，香港资本市场呈现出“量质齐升”的特征。2019年，阿里巴巴赴港进行二次上市，募资约1012亿港元，占香港IPO市场当年募资总额约32%，推动港交所IPO募资额蝉联全球第一。2020年，中概股掀起回归潮，网易、京东、新东方等9家企业纷纷回归港股二次上市，合计募资约1313.27亿港元，占港交所全年募资总额的34%，带动港交所IPO募资额位列全球第二。同时，中概股回流推动恒生指数成分股中科技股权重跃升，传统金融、地产板块的权重地位逐步让渡于互联网科技、生物医药、高端制造等新兴领域。 港股市场结构变化，推动了估值体系重构。港股市场的价值创造逻辑从依赖重资产运营与利息收入，转向以技术创新、用户运营和数据变现为核心驱动力的增长模式。新经济企业的聚集催生出独特的估值体系，相较于传统行业依赖市盈率、市净率等静态指标，市场对新经济公司的估值更多考量用户增长曲线、生态闭环构建及技术护城河等动态要素。投资决策框架逐步形成新经济势力主导价值创造、资金追逐创新的正反馈机制，改变了资本流动的底层逻辑。 中概股回流有利于强化香港的国际金融中心地位。伴随中概股的持续回归，港股越来越能动态反映中国新兴产业的发展轨迹，其市场表现日益成为观察中国经济转型升级的重要窗口。在此背景下，凭借兼具高成长性与稀缺性的科技股标的，港股在全球资产配置中的战略价值显著增强。一方面，内地机构投资者通过港股通机制深度参与港股定价。另一方面，国际资本借助中概股回归重新评估中国资产风险收益比，并适时调整资产配置策略，将港股纳入核心新兴市场配置标的。这种双向流动促使港股形成“内地资金定价+全球资本参与”的独特生态，香港国际金融中心地位也因此获得战略支撑。 地缘金融博弈：去美元化与全球资本格局重塑 中概股回流加速全球资本市场格局重塑，本质上是中美监管博弈背景下金融主权的争夺战，催生了“中美双轨制”资本市场——在美中概股因政治风险溢价和估值折价导致市值缩水，而选择回归港股的企业则凭借制度包容性和本土投资者信心实现市值增长。中概股的分化表现不仅反映了企业对上市地政治稳定性与市场效率的重新权衡，更凸显了全球资本市场的阵营化趋势：以美元主导的美国市场与以人民币资产为核心的离岸市场，正在通过制度竞争重构国际资本流动规则。这一过程既是中美金融权力博弈的缩影，也预示着全球资本市场将从单极主导转向多极共治的新格局。 中概股回流浪潮引发的资本再配置，或将推动全球金融体系向“去美元化”方向演进。当前阶段，全球资金寻求美股替代品，港股资金再配置需求凸显。美股科技股估值泡沫与关税政策的不确定性叠加，港股凭借“制度适配性+估值安全边际”，成为资本逃离美元资产的战略出口。 这种配置转移源于多重逻辑：其一，港股较美股存在显著估值折价，形成天然的价值洼地。宽基指数层面，以恒生指数和恒生科技指数为例，无论是绝对估值、ERP，还是相对美股估值，均展现出一定的折价与提升空间；行业对比层面，多数港股行业较美股显著折价，且部分行业在估值与盈利增速上优势明显；龙头企业层面，港股科技龙头较美股科技存在显著折价，众多港股公司相较可对标美股也被低估。 其二，得益于监管政策支持与产业热点共振，港股IPO改革红利加速释放，为全球资金提供更多优质标的。近年，证监会推出“五项对港合作措施”，明确支持内地企业赴港上市。证监会通过简化备案程序、放宽资金跨境流动限制等实质性举措，与港交所的制度改革形成强大协同效应，共同构建了一个更具包容性和确定性的监管生态。同时，随着AI大模型商业化落地和云计算需求爆发，港股市场AI芯片、机器人、高端制造等领域的企业正成为资金关注的焦点。港股的国际资本流动优势正成为科技企业吸纳海外战略投资的关键助力。 其三，在全球贸易关税摩擦与金融制裁风险升级的背景下，港股市场依托“一国两制”框架下的特殊地位，成为连接人民币离岸市场与国际资本的“制度缓冲带”。机构投资者通过港股配置中概股，可实现资产计价货币的多元化选择——既可以美元结算满足国际资本流动性需求，亦可通过离岸人民币市场进行风险对冲，从而在不脱离全球金融网络的前提下，有效降低对美元结算体系的依赖度...... 阅读全文 请点击 [2] 来源 | 《清华金融评论》2025年7月刊总第140期 编辑丨王茅 审核 | 丁开艳 责编丨兰银帆 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2025/06/5.jpg [2] http://mall.thfr.com.cn/aaa/Tsinghua/magazine/wxpay/contentPage.php?id=4652&code=0715IYZv3jn9k53XDD2w3vjfaI25IYZJ&state=STATE
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