标题：加快推进中国资本市场高水平制度型开放｜资本市场
时间：2025年9月4日 (上午8:38)
分类：评金融, 首页
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作者：清华金融评论

[1] 文/中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事管涛，中银证券宏观分析师刘立品 加快推进中国资本市场高水平制度型开放是资本市场实现高质量发展的必由之路。宜树立“边境后规则比边境开放更重要”的观念，按照“以我为主、面向国际、立足本土、面向市场、整体推进、安全为重”的基本原则，对标国际高标准规则，全流程梳理我国资本市场的制度薄弱环节，完善资本市场生态体系。在推进资本市场制度型开放过程中，对于可能面临的制度水土不服、信息外泄、外部冲击、恶意攻击和金融制裁等风险要严加防范。 2018年中央经济工作会议首次提出“制度型开放”一词，强调“要适应新形势、把握新特点，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变”，2019年“制度型开放”被首次写入政府工作报告，此后“制度型开放”一词在政府文件中被反复提及。近年来，国内关于制度型开放的研究明显增多，但对资本市场制度型开放的讨论尚不充分。 过去，我国资本市场开放以管道式开放、边境开放为主，但随着外资在国内资本市场参与度提升，国内外制度差异成为影响外资配置人民币资产意愿的重要因素。有研究表明，新兴和发展中经济体普遍存在外资投资不足问题，主要归咎于不利的政府政策和法规、不发达的金融市场、监管执法松懈、投资者保护薄弱以及制度质量差加剧信息不对称等问题（Alfaro et al.2008；Leuz et al.2009）。因此，为提升我国资本市场国际竞争力，需要推动资本市场从传统开放模式向制度型开放的范式转变，以实现资本市场制度变迁，增强制度的透明度和可预期性，为国际投资者打造良好投资环境。 为系统探讨资本市场制度型开放这一开放新范式的实践路径，本文将聚焦以下核心议题：首先，系统阐述制度型开放的内涵以及推进资本市场制度型开放的战略意义；其次，提炼指导我国资本市场制度型开放实践的关键原则；再次，按照全流程、多环节分析我国股票市场和债券市场的规则体系现状和制度短板，并提出改进建议；最后，探讨资本市场制度型开放过程中的风险防范问题。 资本市场制度型开放的内涵与意义 制度型开放代表了我国对外开放新阶段的实践方向，与传统的商品和要素流动型开放内涵存在较大差异。在党中央提出的关于完善高水平对外开放体制机制的要求下，加快推进资本市场高水平制度型开放具有重要意义。 制度型开放的核心内涵 高层次开放。习近平总书记指出，制度优势是一个国家的最大优势，制度竞争是国家间最根本的竞争。这深刻揭示了制度建设对于维护国家长治久安的重要性。当前中国已成为全球第二大经济体、第一贸易大国，同时既是对外投资大国也是利用外资大国。随着传统要素禀赋优势逐渐消退，中国需要通过推动制度型开放，转向发掘更高层次的制度优势。 全方位开放。传统的商品和要素流动型开放主要针对特定市场和特定主体。制度型开放则强调对各大经济领域进行全方位系统性的制度设计。党的二十大报告明确指出，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。这四方面内容分别对应各个领域的法律制度、操作性制度、监管制度以及业务技术规格等宏观、中观和微观三个层次（胡晓炼，2025）。 边境后开放。传统的商品和要素流动型开放集中于“边境开放”“门槛式开放”，核心内容是促进商品、资本、人员和技术的跨境自由流动。相比之下，制度型开放范围虽然包括“边境”规则，但更侧重于“边境后”规则，对产权保护、产业补贴、环境标准、劳动保护、政府采购等均提出了更高要求。因此，与实施准入前国民待遇和负面清单管理、扩大对外开放领域等“边境开放”相比，更重要的是实施“边境后开放”，即推动国内规则、规制、管理、标准与国际接轨。 对称性开放。2023年底中央金融工作会议指出，坚持“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大金融领域制度型开放。“引进来”是指对标国际一流水平，实现国际制度的国内化，在各个领域实现规则、规制、管理、标准相通相容。“走出去”是指积极参与国际规则制定，实现国内制度的国际化，既可以在新兴领域率先建立制度，又可以结合新形势对现有国际制度进行补充完善，提供更多全球公共产品。 加快推进资本市场高水平制度型开放的意义 建设高水平社会主义市场经济体制的需要。制度型开放的本质，是让市场在配置商品和要素跨境流动中发挥更重要作用。平等对待出口和进口、引进外资和对外投资、国内企业和外资企业，是高水平市场经济体制的必然要求（江小涓等，2023）。作为社会主义市场经济体制建设中的重要一环，资本市场制度型开放水平提升，有助于发挥市场在资源配置中的决定性作用，提高资源配置效率。 健全经济高质量发展体制机制的需要。伴随着我国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，发展质量问题也日渐成为制约我国资本市场健康稳定发展的主要矛盾。推进资本市场制度型开放，消除制约生产要素流动、金融资源配置的显性或隐性障碍，有助于资本市场更好发挥价格信号、风险配置和公司治理功能，提高全要素生产率，推动经济高质量发展。 稳慎扎实推进人民币国际化的需要。近年来，人民币在货币国际化程度衡量指标中排名靠前，但实践中人民币的国际认可度并不高，主要原因在于人民币资本项目没有完全可兑换，中国资本市场发展程度与海外成熟市场仍然存在较大差距。推动人民币国际化从数量扩张阶段转向质量提升阶段，建设强大的货币、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管，需要推动资本市场制度型开放，加强基础制度和监管能力建设，提高资本市场的国际竞争力。 防范化解外部冲击风险的需要。当今世界正处于百年未有之大变局。伴随着外部冲击影响加大，2025年4月中央政治局会议强调，要以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。因此，加快推进资本市场高水平制度型开放具有重大现实意义，一是减轻对海外市场的融资依赖，降低市场主体货币错配和期限错配风险，缓解新兴市场“原罪”；二是增强人民币资产对外资的吸引力，积极防范被西方金融脱钩的风险；三是在统筹内外均衡任务更加繁重的背景下，健全宏观经济治理体系，夯实扩大金融开放的制度基础。 推进资本市场高水平制度型开放的基本原则 资本市场是一个内涵丰富、机理复杂的生态体系（吴清，2025）。资本市场高水平制度型开放宜按照“以我为主、面向国际、立足本土、面向市场、整体推进、安全为重”的基本原则推进。 以我为主 国际上没有关于资本市场开放的严格标准和统一管辖。接受《国际货币基金组织（IMF）协定》第八条款，实现经常项目可兑换，是IMF成员的一般义务。但IMF对于资本项目可兑换没有管辖权。世界贸易组织（WTO）也只是要求与贸易有关的投资自由化，取消对贸易产生限制和扭曲作用的投资措施，却不要求强制性的国内资本市场开放。因此，中国应当根据国内经济发展和改革开放的客观需要，主动、渐进、可控地推进资本市场制度型开放。2024年底中央经济工作会议指出，要有序扩大自主开放和单边开放。这体现出新形势下中国对外开放战略的主动性。 面向国际 在金融开放条件下，存在所谓本土投资偏好。如前所述，制度质量差加剧信息不对称，是导致外国投资者在新兴和发展中经济体投资不足的根本原因之一。正如巴菲特在2024年股东大会上表示，其主要投资将始终集中在美国，因为了解美国的规则、弱点和优势，但对其他经济体通常没有同样的把握。因此，为进一步提升我国资本市场国际竞争力，增强境外投资者配置人民币资产意愿，应当加快国内资本市场制度与国际高标准对接，让境外投资者有宾至如归之感。 立足本土 市场经济是内生生长的，而不是将外来制度简单嫁接过来的结果。虽然特定领域可能存在国际最高标准，但不代表这一标准适合所有国家和一个国家的所有时期。何况，很多领域的国际最佳标准也不是唯一的。而且，发达经济体往往是现行国际制度的主要供给者，部分制度存在过度维护自身利益的可能。因此，在推进资本市场制度型开放过程中，要考虑到本土实际情况，避免出现“南橘北枳”的情况。即便引入，要研究其运行机理和内在逻辑，积极创造配套条件。此外，具有中国特色的制度安排，也可以在国际上进行推广，贡献中国智慧、中国方案。 面向市场 资本市场制度型开放过程中的先行先试应当坚持三原则：一是市场有需求。市场需求是开放的前提，没有市场需求就没有开放的必要。二是机构有能力。金融机构能够在平衡风险和收益的前提下，提供相关的服务以满足市场需求。三是监管有抓手。针对开放过程中可能涉及的风险要严加防范，完善事前监管、事中监管和事后监管框架，充实政策工具箱。 整体推进 资本市场制度型开放的效果上限很大程度上受制于国内结构性矛盾。国际经验显示，在自身结构性矛盾仍然较为突出的情况下，不成熟的金融开放可能会以危机收场。例如，20世纪末亚洲国家搞出口导向，创造了亚洲经济奇迹，但搞金融开放，却酿成了亚洲金融危机。因此，需要统筹推进资本市场改革与制度型开放，坚持改革和开放相统一，双轮驱动、齐头并进。深化改革为制度型开放提供基础、创造条件，制度型开放又对进一步深化改革提出更高要求。 安全为重 在百年未有之大变局下，中国面临的外部环境更趋复杂，不确定因素显著增加。作为连接内外部环境的重要渠道，资本市场的对外开放成效对于国家经济金融安全至关重要。习近平总书记强调，越是开放越要重视安全。因此，在推进资本市场制度型开放过程中，要坚守安全底线，把防风险摆在首要位置，处理好“放得开”与“看得清”和“管得住”的关系。 推进股票市场制度型开放的路径选择 股票市场是我国资本市场的重要基石之一，是推进制度型开放的重要领域，应当从股票发行、交易、投资以及证券经营机构开放等多个环节入手，对标国际规则，持续完善相关制度安排。 股票发行和并购重组环节制度型开放 中资企业境外上市 支持中资企业到境外上市融资，更好利用两个市场、两种资源，是资本市场对外开放的重要组成部分。《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）指出，拓宽企业境外上市融资渠道，提升境外上市备案管理质效。据证监会披露，从2023年3月31日起，境外上市新规正式实施至今，备案管理机制运行平稳。截至2025年4月底，已完成242家境内企业境外上市的备案。然而，现阶段中资企业境外上市仍然面临境内外法律体系差异带来的合规风险、国别风险等。在美国监管政策加码、中美博弈加剧背景下，美国对中资企业的安全审查日益频繁，显著增加中资企业在美上市的成本和不确定性。为支持中资企业境外上市，建议：一是通过提供税收优惠、设立“境外上市激励基金”等方式加大政策支持力度；二是政府牵头与行业协会、中介机构合作编制海外上市合规操作手册，针对主要国际市场的审计要求、信息披露要求、数据安全要求等提供详细的操作指南；三是加强与国际市场的监管协调，推动签署关于审计数据共享、信息披露等方面的合作协议。 外企国内挂牌上市 与国际成熟市场不同，当前跨国公司通过IPO或二次上市直接进入A股市场的案例尚未出现。此前国内多次提出在A股设立国际板，吸引境外企业直接来华上市，却一直未能成行，主要担忧包括但不限于：外资企业上市会增加国内股票供给，加大股市下行压力；A股市场以散户投资者为主，复杂业务模式的外资企业上市可能影响市场稳定等。然而，支持外企挂牌上市是股票市场国际化的重要体现。为了有序吸引境外企业在国内挂牌上市，建议：一是继续优化中国存托凭证（CDR）政策，通过设立绿色通道或特定行业优先机制吸引外资企业进入A股市场；二是研究设立A股国际板，引入国际成熟市场的交易和监管规则，增强A股市场对外资企业和国际投资者的吸引力；三是鼓励国内机构投资者参与外资企业股票交易，降低市场波动性。 股票发行注册制 自注册制在科创板试点并推广至全市场以来，A股市场化程度显著提升，与国际市场进一步接轨。然而，全面注册制下，A股仍然面临信息披露质量不佳、中介机构“看门人”责任落实不到位等问题。为进一步完善股票发行注册制，建议提高信息披露质量，依据企业规模和行业特性实施分级披露制度；完善对中介机构的责任追溯制度，定期评估并披露中介机构表现，严格落实中介机构“黑名单”制度，加大违规惩罚力度。 企业并购重组 并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具。新“国九条”对活跃并购重组市场做出重要部署。2024年以来，证监会先后发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》和《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，从提高监管包容度和交易效率等多个方面深化并购重组市场改革，驱动市场交易回暖。但当前并购重组制度仍然存在审批链条长、支付工具单一等瓶颈。建议对重点领域的交易建立“备案制+事后抽查”机制的绿色通道，并通过推广定向可转债应用等方式丰富并购支付工具组合（国际金融报研究院，2025）。相对于国内企业并购，跨境并购操作程序更加复杂。近年来，企业跨境并购面临的国家安全审查、反垄断等风险增加，导致交易成本显著上升。为缓解企业跨境并购风险，建议有关部门完善相关法律体系，加强域外执法合作，积极参与国际规则制定，并为企业跨境并购提供指导，通过设立服务平台为企业提供全方位的信息服务等。 股票交易环节制度型开放 优化双Q制度和互联互通机制 合格境外机构投资者（QFII）/合格境内机构投资者（QDII）制度和互联互通是在我国资本账户尚未完全开放背景下，提高资本市场对外开放程度所做的安排。由于两种开放模式各有优劣、互为补充，因此需要协同推进双Q制度和互联互通机制优化工作。一方面，可以从扩大投资范围、提高外资持股比例[1]等方面着手放宽QFII相关限制，为避免放宽外资持股比例限制可能带来的资本流入激增以及上市公司所有权和控制权转移等问题，建议根据实际情况采取小幅、多次调整的思路做适度微调。此外，还要简化QFII在不同市场的准入管理，提高投资便利度，适时提高QDII投资额度等。另一方面，可以从扩大股票通标的范围，丰富跨境金融产品，拓展与其他国际交易所（如东京、新加坡和纽约等）的互联互通，放松人民币形式进出的限制等方面着手优化互联互通机制。 有序恢复T+0交易制度 全球成熟市场普遍使用T+0交易制度，但中国资本市场仍以T+1交易制度为主，仅在部分新型交易工具和指数基金中有限应用T+0制度。沪深交易所先后于1992年和1993年开始实行T+0制度，但因为引发了市场投机风险，在1995年被迫改回T+1制度。现阶段，A股市场流动性和深度仍有不足，短期恢复T+0 交易制度时机尚不成熟，但长远来看，恢复T+0交易制度，与国际成熟市场规则接轨是大势所趋。为防止过度投机行为、保持市场稳定，可以创造条件有序恢复T+0交易制度。例如，通过增设金融资产规模与交易经验双重门槛、设置交易资金或次数限制等方式加强投资者适当性管理，通过预收保证金、对T+0交易账户进行定期评估等方式加强风险监管。 适度延长股票交易时间 国际成熟市场的股票交易时间普遍较长，如伦敦证券交易所每日交易8.5小时，纽约证券交易所每日交易时长为6.5小时，香港联合交易所和东京证券交易所先后于2012年、2024年将交易时长延长至5.5小时，但当前沪深交易所的交易时长仅为4小时。股票交易时长较短叠加时区差异，降低了国际投资者参与A股市场的便利性。为给予投资者更充裕的交易窗口，提升A股市场交易灵活性和国际化水平，可以创造条件将沪深交易所每日交易时长逐步延长至5～6小时。 完善股票市场做空机制 做空制度在国际成熟市场上扮演着重要角色，能够提高市场定价效率，揭露上市公司虚假信息，并为投资者提供风险对冲工具。A股做空工具发展尚不成熟，现有工具主要包括融券交易、股指期货和股票期权等，存在做空范围较窄、流动性不足等问题。为促进股票市场更有效地发挥价格发现作用，提升市场国际化水平，未来可逐步引入反向ETF等做空工具，同时要建立实时的市场监控系统，强化投资者适当性管理，以避免做空机制被滥用导致市场动荡。 股票投资环节制度型开放 穿透式监管机制 国际金融危机之后，国际证监会组织（IOSCO）积极推动各成员单位探索建立适应各自市场特点的穿透式监管机制。中国境内股票市场“识别码模式”的穿透式监管已经成为具有一定国际共识的“中国经验”，得到了IOSCO成员国的高度重视，以及国际货币基金组织和世界银行的认可和好评（王婷和宁丹虹，2023）。针对跨境监管中“看不穿”难题，内地和香港创造性地提出了穿透式监管的“连通模式”，先后于2018年和2020年启动实施了沪深港通北向、南向看穿监管机制。然而，对于外资而言，这不可避免地会涉及到数据安全和个人隐私保护问题，引发外资担忧。因此，在穿透式监管机制下，要把握好监管和活力的关系，提高外资参与国内资本市场的积极性。 投资者保护体系 保护投资者利益是IOSCO首要监管目标。在2019年修订的最新版《证券法》中，投资者保护贯彻始终，对资本市场健康发展有重要推动作用。但当前我国投资者保护仍然面临多重现实困境，如证券经营机构投资者保护工作多流于形式，投资者缺乏主动行权意识和能力等。因此，建议强化投资者全流程保护，包括强化经营机构投资者适当性管理义务，探索开展投资者教育的新模式、新方法，并借鉴成熟市场经验，完善投资者权利救济体系等。 培育壮大耐心资本 长期投资（耐心资本）是推动经济高质量发展和资本市场稳定的重要支柱。当前多重因素制约了我国耐心资本功能的充分发挥，如投资考核期限较短，长期价值投资理念尚未完全确立，耐心资本退出渠道严重受限，政策变动频繁影响投资者信心等。为加大耐心资本培育力度，一是加快落实《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，打通中长期资金入市卡点堵点，持续完善“长钱长投”的政策体系；二是建议IPO回归政策中性，进一步推动并购重组和股权转让市场发展，拓宽耐心资本多元化退出渠道，促进“募投管退”良性循环；三是提高国内政策稳定性，当逆周期的监管政策发生不利变化时，可考虑对外资机构按照准入前国民待遇原则进行豁免等[2]。 证券经营机构制度型开放 外资券商走进来 目前我国已经取消了外资证券基金期货公司外资股比限制，外资机构在经营范围和监管要求上实现了国民待遇。根据中国证券业协会发布的《证券公司2024年度经营情况分析》，目前我国已经有4家外资独资券商和12家外资控股券商。然而，后发劣势和文化差异等因素导致外资机构在境内展业难度较大。为进一步发挥外资券商带来的“鲶鱼效应”，建议在市场和产品层面按照准入前国民待遇原则，逐步优化对外资机构的监管政策，同时增强国内政策稳定性、透明度和可预期性，鼓励和支持更多外资机构来华投资展业，打造“投资中国”品牌。 中资券商走出去 近年来政府部门推出了一系列支持券商国际化发展的政策举措，中资券商国际化之路初见成效，但在全球业务规模和品牌影响力等方面与国际顶级投行仍然存在明显差距。而且，诸多中资券商海外机构踩雷美元地产债导致业绩巨亏等案例表明，中资券商走出去一定程度上沦为机构规避境内金融监管和调控的工具。建议加强出海中资券商合规风险监管，督促相关机构立足于“服务国家战略、助力实体经济”的职责使命，坚持稳健经营，实现跨境业务规模与自身风险管理能力、市场化专业化的业务能力相匹配。 推进债券市场制度型开放的路径选择 受国内制度不完善等因素影响，近年来我国债券市场开放过程中，不均衡不充分现象较为突出。推进债券市场制度型开放，需要加快完善债券发行环节、投资环节以及投资者保护和违约处置环节相关制度安排。 债券发行环节制度型开放 信息披露机制 从国际经验看，我国债券市场信息披露机制有待进一步完善。一是不同于发达债券市场集中统一的信息披露管理体系，我国信息披露监管格局呈现出多监管协同特征，信息披露平台分散且披露标准不一。二是发达债券市场对于债券信息披露违规的处罚方式多元且处罚力度较大，而我国处罚手段以行政处罚为主，违规成本较低。三是当前XBRL标准被广泛应用于国际市场，如美国证券交易委员会制定了统一的XBRL标准，并强制要求使用XBRL技术，但我国监管部门各自实行不同的XBRL标准，XBRL技术应用也仅限于部分券种和信息披露平台。因此，完善债券市场信息披露机制，建议统一信息披露标准，建立单一的债券信息查询平台，加大信息披露违规处罚力度，加快推动XBRL标准统一和全面应用。 评级机制 不同于境内市场隐含评级的快速发展，我国外部评级机制存在评级结果右偏，与市场隐含评级结果差异较大，事前预警能力偏弱等问题，叠加评级行业国际化程度较低，削弱投资者尤其是境外投资者配置境内人民币债券的意愿。基于国际经验，应完善国内信用评级机制、提升评级质量：一是评级机构优化评级方法，从依赖历史数据转为采用前瞻性方法进行财务分析，并将评级结果与违约率挂钩，为投资者提供评级质量参考；二是提高评级行业信息披露要求，加强对评级机构的市场化监督，增加对不当评级结果的关注程度；三是稳妥推进评级行业开放，鼓励国内评级机构拓展国际化业务，提升国际影响力。 人民币国际债券发行机制 近年来，随着人民币从高息货币转为低息货币，熊猫债发行热度攀升，但发行规模仍然有限。从发行主体角度看，这在一定程度上是因为熊猫债发行需求主要来自中资境外机构、国际开发机构、以及来自发达经济体的政府类机构和市场机构等，“一带一路”沿线新兴经济体发行规模偏少。为增强人民币跨境融资功能、促进人民币债券市场发展，建议创新吸引境外机构发行人民币债券的体制机制，将人民币国际债与“一带一路”倡议结合，研究鼓励有条件的“一带一路”新兴经济体的政府和市场机构来华发行人民币债券（不限于熊猫债，还可包括创新型的人民币标价高收益债券），并且鼓励国内评级机构建立适用于“一带一路”沿线新兴经济体的信用评级体系。 债券投资环节制度型开放 债券品种角度 近年来，境外投资者持有境内市场人民币债券的规模总体呈现波动上升趋势。从债券品种看，利率债是外资增持主力，信用债配置规模明显偏小。制约外资配置利率债的因素包括国内货币政策预期管理不清晰、汇率和利率风险对冲工具缺乏等，外资对境内信用债配置意愿较低则主要是因为其对境内企业信用风险定价能力有限。这与境内信用风险衍生工具交易不活跃，信用风险定价和对冲手段较少有关，同时也反映出境内债券市场在信用评级、投资者保护和违约风险处置等方面的机制安排与国际标准存在较大差距。为提高人民币债券对外资吸引力，一方面，建议进一步完善吸引外资利率债投资生态环境，包括完善现代中央银行制度、强化货币政策预期管理，丰富境外投资者对冲汇率波动、管理利率波动等风险的手段；另一方面，建议下大力气改善外资信用债投资的市场条件，包括完善有关法律、制度设计，鼓励信用衍生品交易，逐步推进信用衍生品交易开放等。 投资渠道角度 我国债券市场开放始于2002年引入QFII制度。经过二十余年发展，境外投资者参与境内债券市场渠道明显拓宽，现阶段主要包括QFII/人民币合格境外机构投资者（RQFII）、银行间债券市场直接入市（CIBM）和债券通渠道。由于QFII/RQFII途径入市备案相对繁琐，投资灵活性差，需额外承担管理人成本，因此多数新增境外机构投资者选择CIBM和债券通渠道进入债券市场。然而，据人民银行披露，截至2024年末，境外机构在中国债券市场的托管余额4.20万亿元，占中国债券市场托管余额的比重为2.4%。同期，美国比重则高达31%[3]。这表明，外资对人民币债券的主动投资和被动投资需求仍有较大增长空间。为此，需要进一步优化直接入市、“债券通”“互换通”运行机制，完善金融基础设施跨境互联制度安排，继续提升外资配置人民币债券便利度。 投资者保护和违约处置环节制度型开放 债券持有人会议制度 2010年，我国债券市场首次引入持有人会议制度。经过十余年的发展，债券持有人会议制度仍然有待完善。例如，持有人会议相关细则主要体现在自律规则层面，法律层面和规章层面缺乏详细规范，导致规则统一性和强制力不足。再如，在“简单多数决”规则下，持有人会议决议容易被多数一方所操纵，少数持有人利益可能受到损害，但我国尚未建立债券持有人会议瑕疵决议救济制度。基于国际经验，建议在法律和规章层面细化债券持有人会议的具体规则，并建立债券持有人瑕疵救济机制，同时借鉴德国经验，引入豁免程序，防止决议瑕疵诉讼制度被滥用并产生负面效果（邹青松，2022）。 债券受托管理人制度 《证券法》和《公司法》均规定，债券受托管理人不得损害债券持有人利益，但并未明确禁止金融机构同时担任债券承销商与受托管理人。在业务实践过程中，债券受托管理人往往由债券承销商担任。身份重叠可能影响债券受托管理人的客观立场，使债券受托管理人的事前监督职能流于形式，对发行人信用风险有关的负面信息反应不足，进而可能损害投资者权益。日本《公司法》规定，当债券管理人和债权人发生利益冲突时，法院应当根据债权人集会的申请选任特殊代理人来替代原有债券管理人，并规定债券管理人如果因未尽其义务给投资者造成损失时，需承担赔偿责任。为此，建议细化债券受托管理人的具体规定，完善债券受托管理人、债券发行人与债券持有人之间的利益冲突防范机制。 风险防范和处置机制 我国债券违约风险在事前防范和事后处置方面均存在不足之处。在事前风险防范方面，虽然我国债券市场已经建立起一套较为完整的投资者保护债券条款设计，与成熟市场类似，包括债务、支付、资产出售限制等方面的约束性条款，以及控制权变更回售、交叉违约等，但在实际运用中其覆盖面尚不够，境内信用债含权债以选择权类条款为主，约束类条款较少，并且在操作层面缺乏具体细则和指引，降低保护力（李思明，2024）。在事后违约处置方面，我国存在违约回收率偏低、处置进程缓慢等问题，债券违约处置带有浓重的政府干预色彩，而国外违约债券则多采用市场化方式实现风险出清。为此，建议进一步完善债券违约风险防范和处置安排，包括细化投资者保护条款内容，增加对发行人的约束性条款，同时厘清政府和市场的责任边界，坚持市场化、法治化原则，进一步完善债券违约风险处置机制。 资本市场制度型开放的风险防范 服务于国家发展和安全大局是资本市场制度型开放的最终目标。在推进资本市场制度型开放过程中，需要对可能面临的制度水土不服、信息外泄、外部冲击、恶意攻击和金融制裁等风险严加防范。 防范制度水土不服风险 制度型开放是一项非常复杂的系统性工程，需要久久为功。习近平总书记曾指出：“中国国家治理体系需要改进和完善，但怎么改、怎么完善，我们要有主张、有定力。如果不顾国情照抄照搬别人的制度模式，就会画虎不成反类犬，不仅不能解决任何实际问题，而且还会因水土不服造成严重后果。”因此，要稳慎推进资本市场制度型开放。在引入国际相关制度安排时，要搞清楚其内在机理、运行逻辑。不符合中国国情的，不宜引入，避免邯郸学步、东施效颦；短期时机不成熟、条件不具备的，应该推动国内改革，创造开放条件后再引入，或者通过试点积累经验，等待时机和条件成熟后再推而广之。 防范信息外泄风险 高水平的国际经贸规则通常包含更具备约束力的规则，更多的强制性条款和义务。以数据跨境流动为例，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的规则设计为其缔约方维护国家安全留下的政策调整空间较大，但《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）将允许数据跨境传输列为一项强制性义务，且该义务的适用范围不局限于商业数据和个人数据，已经扩大到金融数据领域（何波，2022）。未来，随着国际经贸规则在相关议题的深度和广度上不断扩张，中国将在国际规则谈判中面临较大压力。如果在国内法律制度尚不完善、技术手段尚不完备的情况下，轻易接受高标准的开放条款，容易引发安全风险。因此，在推进资本市场制度型开放过程中，要始终坚持将国家安全作为底线，加强信息安全监测，同时积极解决国内现有法律制度框架与国际规则的不兼容问题。 防范外部冲击风险 伴随中国金融开放程度加深，外部冲击向境内传染逐渐从以间接渠道为主转向以直接渠道为主，境内金融市场对外部冲击的敏感性显著增强。防范化解外部冲击风险，需要多措并举：一是继续深化在金融领域、制度建设等方面的结构性改革，坚持扩大开放与深化改革双轮驱动，尤其要深化汇率形成市场化改革；二是完善跨境资本流动宏观审慎管理政策，强化监测预警和评估体系，借鉴国际成熟经验，研究引入金融交易税等价格型管理工具，如针对不同类型的跨境资本设置差别税率，调节跨境资本流动总量和结构，并根据“不干预是原则、干预是例外”确定宏观审慎措施启用和退出的条件；三是健全宏观经济治理体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，建立现代化财税体制、中央银行制度，在此基础上，增加政策和数据透明度，增强宏观政策取向一致性。 防范恶意攻击风险 近年来，外资持有的境内人民币金融资产规模显著增长，并且境内股债汇商品市场之间的联动加强。这意味着，境外发起立体式金融攻击的能力随之增强，部分投机资金可能刻意做空我国金融资产，冲击汇率制度。例如，亚洲金融危机期间，泰铢狙击战大获全胜之后，国际投机资本开始对港币联汇制发起了立体式攻击，一度将香港变成了“提款机”。在港币保卫战过程中，中国香港成立了跨市场趋势监察小组，负责证券及期货运作的联合交易所、期货交易所、香港中央结算公司、香港证监会、新成立的财经事务局以及香港金管局都派代表加入到小组中，以共同密切监控市场形势、交换看法，对炒家的攻击行为进行预判并研究制定应对措施。为此，建议制定跨部门跨市场应对预案，不断充实政策工具箱，并完善金融市场交易制度，特别是交易报告制度，做到知己知彼，不打无准备之仗。 防范金融制裁风险 随着金融全球化程度加深，叠加金融制裁具有直接精准、影响范围大、效果明显等特点，金融制裁日渐成为某些大国解决国际争端的常规手段。建议充实反制裁工具箱，完善阻断性立法；加快完善人民币跨境支付基础设施；稳慎扎实推进人民币国际化，继续提高国际储备币种和资产多元化程度，进一步完善外汇储备经营管理体制；增强与西方国家在金融领域的联系，增加西方金融制裁的成本和我方的反制能力；加强对外金融负债统计监测，摸清各个国家在华金融资产底细，据此拟定应对预案，做到有备无患。 主要结论 历史经验显示，大国崛起都得益于金融体系的有力支撑，资本市场在其中发挥了独特而关键的重要作用。经济发展、技术革命与资本市场的兴盛相伴相生（吴清，2025）。坚定推动资本市场高水平制度型开放，是当前深化资本市场投融资综合改革、推动资本市场实现高质量发展的重要任务，有助于更好发挥制度的固根本、利长远的基础性作用，增强我国资本市场的稳定性、竞争力和吸引力。资本市场高水平制度型开放需要系统谋划、统筹推进。 首先，要准确把握制度型开放的核心内涵。相较于传统的商品和要素流动型开放，制度型开放属于高层次开放、全方位开放，而且更侧重于边境后开放。因此，在推进资本市场制度型开放过程中，要明确树立“边境后规则比边境开放更重要”的观念和意识，时刻把握制度型开放重点。 其次，由于资本市场生态体系内涵丰富、机理复杂，为平衡好各方关系，宜明确“以我为主、面向国际、立足本土、面向市场、整体推进、安全为重”的基本开放原则。在此基础上，全流程、多环节梳理我国资本市场的制度薄弱环节，完善资本市场生态体系。其中，推进股票市场制度型开放，应当从股票发行、交易、投资以及证券经营机构开放等多个环节入手，对标国际规则，完善相关制度安排；推进债券市场制度型开放，需要加快完善债券发行环节、投资环节以及投资者保护和违约处置环节相关制度安排。 最后，越是开放越要重视安全。由于资本市场制度型开放涉及范围广泛，因此开放过程中的风险种类明显增加，对于可能面临的制度水土不服、信息外泄、外部冲击、恶意攻击和金融制裁等风险要严加防范，坚持促开放与保安全同研究同部署，实现资本市场高质量发展和高水平安全良性互动。文章来源丨首席经济学家论坛编辑丨周茗一 责编丨兰银帆 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2025/06/5.jpg
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