标题：高频交易给国内证券期货监管带来的机遇与挑战
时间：2014年12月9日 (下午4:22)
分类：总13期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总13期
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作者：清华金融评论

文/中国证监会规划发展委员会研究员 叶伟  本文编辑/彭晓云   高频交易利用先进的计算机技术和优化计算算法，在极为短暂的市场变化中寻求获利。本文探讨高频交易的概念、现状、趋势、存在问题及风险控制，对高频交易监管提出了初步建议。 2014年9月17日， 美国高频交易商拉图尔交易公司（Latour Trading Ltd）支付1600万美元罚金就美国证券交易委员会（SEC）关于其触犯最低净资本规定的指控达成和解，这创下了在美国违反该项规定的最高罚金。在2013年轰动世界的推特（Twitter）被黑事件中，美国商品期货交易委员会（CFTC）委员巴特·奇尔顿表示：“在股价（因推特被黑事件而）上下浮动的过程中，高频交易商赚到钱；同时，也有人深陷其中。” 高频交易的概念、产生与主要特征 究竟什么是高频交易？高频交易，可被理解为，利用先进的计算机技术和优化计算算法来实现在极为短暂的市场变化中寻求获利的一种电子化交易。比如，利用某种股票或期货买入价和卖出价价差的微小变化，或者某只股票或某种期货在不同交易所之间的微小价差来获利。不同于传统投资，高频交易持仓可能仅仅几秒，甚至几分之一秒，一天可进行几千甚至几万手交易。当前，在美国华尔街或在芝加哥的大多数高频交易商能够在短短一秒内发出数千个交易指令，并随后在零点几秒甚至更短的时间内根据最新市场信息和模型套算出参数发出取消或转换指令。 高频交易的产生与起源 高频交易的概念产生于美国。1998年，美国证监会授权同意电子交易之后，在市场推动下，高频交易行为在1999年孕育而生。20世纪末，每笔高频交易的执行时间在几秒左右，然而在2010年之后，这个时间已降到毫秒或微秒数量级。速度是高频交易取得成功的重要因素。但光靠速度是不够的，如果没有一个成功的交易策略可以产生稳定盈利，高频交易商也不会成功。当前，美国最大的几家从事高频交易的公司包括城堡对冲、环球电子交易公司、 盈透证券、骑士资本、芝加哥交易公司和飞升交易公司等。在高频交易领域，从交易量来看，大投行不一定是最大玩家，比如按照纽交所2010年的数据，高盛和摩根士丹利的自营业务日交易量加在一起的规模还不如环球电子交易公司大。 美欧机构对高频交易的理解以及高频交易的“五大特征” 美国证监会与商品期货交易委员会将高频交易商定义为使用高速系统监控市场数据并提交大量订单的自营交易公司。高频交易商利用数量化方法和算法系统来使其市场计入和策略执行的速度最大化。 欧洲证券监管委员会将高频交易定义为高频交易是自动化交易的一种形式，并以速度见长。利用复杂的计算机和信息技术（IT）系统，高频交易员以毫秒级的速度执行交易并日内短暂持有仓位，通常高频交易员每日结束后不持有新增仓位。高频交易有多种策略，但主要是通过超高速交易不同交易平台之间的金融工具来攫取利润。高频交易与所谓的算法交易或暗箱交易不同，算法交易主要是指利用计算机算法，根据时间、价格等参数执行订单。 由此可见，业界对于高频交易的内涵并不存在统一的认识。这就为研究如何对高频交易加强监管带来极大的困难。但是，基于当前的研究结果，目前市场上各种所谓的“高频交易”具有以下五个共同特征： 第一，高频交易都是由计算机自动完成的程序化交易。高频交易依据市场高频数据，使用高效的计算机程序和算法生成订单，并将订单送到指定市场。 第二，高频交易的持仓时间短，日内交易次数多。高频交易极短的时间内完成建仓、持仓、清仓过程，通常整个过程的时间为几秒钟，最多不超过数分钟；在短时间内提交并撤销大量订单。 第三，高频交易具有超低的网络信息延迟，这通常通过“联位服务”或者“接近主机服务”将交易系统托管到交易所的数据中心实现。 第四，高频交易交易量巨大；市场中性，不隔夜持仓。 第五，高频交易每笔收益率很低，但是总体收益稳定。 高频交易在证券期货市场交易的重要性 研究数据显示，2009年，高频交易量占据了美国股票交易量的60%～73%，2012年比例有所下降, 但其份额已稳定在50%左右，这应该是高频交易市场份额的长期上限。随着计算机技术、互联网技术、下一代通信技术、并行计算的进一步发展，高频交易的交易速度将越来越快，同时新的交易策略在利益的驱动下也会不断推陈出新。据英格兰银行估计，亚洲地区高频交易比重大约只有5%～10%，远远低于西方国家，这也为高频交易商的发展提供了空间。 高频交易存在问题与风险控制 高频交易其实是将计算机的软硬件技术以及交易有机融合，并将其发挥到极致的电子化交易。其可能导致对财务系统产生新的严重风险。针对推特被黑事件，美国商品期货交易委员会主席加里·詹斯勒表示，他“将在未来一两个月内发布一系列计划，寻求增强针对高频和自动化交易环境的监管措施”，同时他声称，这些措施的重点将是“风险控制和系统保卫”。 此外，2010年5月6日下午2点47分左右发生的闪电暴跌事件（Flash Crash），国际证监会组织在2011年7月的结论报告中指出：被市场参与者用来进行交易和管理风险所使用的算法与高频交易技术（或程序化交易）是导致闪电暴跌原因之一。这同时也警示我们，如果没有合理的风险控制与监管，会滋生弊端。 2012年10月，美联储芝加哥分部起草的一份标题为《在高频交易的时代如何保持市场的安全》的报告指出：（1）在高频交易中，风险控制相比低频交易是薄弱的，竞争性的时间压力逼迫快速执行交易，而没有更系统性的安全检查；（2）有些公司并没有一套严格的流程来开发、测试、布置其在交易算法所使用的代码；（3）失控的算法实际存在性比在研究之前的预估更为普遍。 2013年8月16日的光大证券乌龙指事件引发市场的巨幅波动，也暴露了我国证券公司自营业务的程序化交易的风险控制的缺失。 高频交易不同于闪电交易 闪电交易（Flash Trading）是一种特殊的交易模式，是指某些做市商可能提前于市场掌握到自身客户报单信息或者某些交易所内部还未向市场（其他交易所）公开的报单信息，利用所掌握该私有信息的短暂时间优势，在市场中发现可交易机会获得收益的“抢先交易”模式。具体步骤大致为：机构向交易所交纳一定的费用，有权同步看到交易的所有挂单情况，机构利用自身信息处理优势和资金优势，通过高速计算机和多网合一技术以及一系列复杂运算，比普通散户早0.3秒知道市场信息，然后以比散户快几毫秒的速度判断出市场的瞬间走势，相当于在大单买多前买多，在大单卖空前卖空，从而获得暴利。以美国高盛和大摩为代表的投资银行，利用闪电交易，获得了不菲的暴利。闪电交易是一种作弊行为，美国证监会已于2009年8月4日发布严禁闪电交易的禁令，在纳斯达克和巴兹全球市场交易所的交易市场下了封杀令。 高频交易在中国的现状 作为一种新型的交易技术，高频交易在国外已经非常普遍。中国国内市场是否存在高频交易？有人肯定，也有人存在异议。经过初步分析，可以基本判断： 国内股票市场尚不能实行高频交易 国外众多的高频交易者在当天收盘时都会清空股票，但是国内股票交易所之前实行的是T+1机制，T+1制度是指当天买入的股票当天不能卖出。另外，当前国内股票市场不存在相应的卖空机制，高频交易缺乏有效机制进行对冲；并且国内股票交易的交易成本较高，也导致高频交易商对此市场缺乏兴趣，因为高频交易每一单的利润其实也很少。 国内期货市场有少量的高频交易行为 有消息称，在上海、郑州、大连三家商品期货交易所所在地周围，活跃着一些以稳健收益为特征的期货程序化高频交易投资者。但根据对国内四家期货交易所的调查，在国内期货市场，高频交易量占其交易量比重仍然非常小，约为10%。 初步建议 高频交易是一项正在兴起的新型的交易技术，目前关于高频交易的培训班日益增多，不能诋毁也不能过分提高其地位，必须正视它。基于此，对监管部门提出如下初步建议： 完善现有的规章制度，规范国内高频交易的发展 为加强对利用计算机来进行程序化交易监管，国内四家期货交易所——上海期货交易所、中国金融期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所都出台了具体监管措施，但仍需进一步清晰。 比如中国金融期货交易所在2010年10月23日公布的《期货异常交易监控指引（试行）》，第四条规定，大量或者多次申报并撤销申报可能影响期货交易价格或者误导其他客户进行期货交易；第九条规定，通过计算机程序自动批量下单、快速下单影响交易所系统安全或者正常交易秩序等等为异常交易行为。在其他三家期货交易所也有类似的管理规定。将来，即使一些高频交易公司在期货市场进行正常的高频交易，也可能被认为是异常交易行为而被终止，给投资者、中介机构带来风险隐患； 也有可能由于规定的不清晰导致高频交易策略触犯了交易所的规定而遭受处罚。 以高频交易为代表的程序化交易可能存在引发市场波动等风险隐患的问题。我国现行的2012年10月24日修订的《期货交易管理条例》，第十二条规定“当期货市场出现异常情况时，期货交易所可以按照其章程规定的权限和程序，决定采取下列紧急措施，并应当立即报告国务院期货监督管理机构……(四)暂时停止交易”，但是，对在异常情况暂时停止交易下已产生的部分交易如何处理，也未做出明确的处置原则。现行的《证券法》规定，“因突发性事件而影响证券交易的正常进行时，证券交易所可以采取技术性停牌的措施”。但对因突发性事件而已经发生的交易，目前我国没有明确具体的法律规定。而在美国，针对高频交易或程序化交易发生异常的情况，如果被美国证件贵认定是技术故障，这些交易将会取消。 建议监管部门专门针对高频交易的特点，在证券期货市场建立高频交易或程序化交易监管制度，以此区别异常交易，规范高频交易的发展，同时保护中小投资者的权益。 制定适合国情的相关监管措施，避免其弊端 高频交易也有可能存在市场垄断现象，技术落后方可能会处于不利地位。在我国，将来进行高频交易的一般都是机构投资者，而普通投资者因缺乏进行高频交易或程序化交易所需的各种软硬件条件，有可能导致“散户边缘化”，造成事实的不公平，但据此禁止与限制高频交易等程序化交易的理由也不充分。维持交易环境公平是毋庸置疑的，但应是维持起跑线（行情）的公平，而不是终点线（交易撮合）的公平，只要在中间环节不犯规，剩下的就是交易者及其交易系统提供者在交易策略和交易技术系统上的平等竞争。 对于这样一个建立在速度基础之上的金融交易方式，监管同样须以速度为基础。对监管机构来说，为其铺设一个公平的“竞技场”和阻止错误的交易活动尤为重要。有些国家已制定高频交易法规，如2012年9月26日，德国政府就通过了一项规范高频交易的相关立法草案，有针对性地防范通过高频交易操纵证券期货市场交易价格。 在高频交易中，还滋生了一些寄生于回扣收入的交易经纪商。2014年6月， 美国参议院下属常设调查委员会对高频交易展开听证会，其中经纪商回扣问题成为焦点之一。 为了解决高频交易商带来的风险隐患以及加强风险控制，美联储芝加哥分部提出限制其可在规定的时间内发送到交易所订单数量的规章制度，以及设立“杀死开关”或熔断技术等监管措施。 中国国内市场与美国市场既有类似点，也有不同的地方，我们应当充分调研，制定适合国内环境的监管措施，做到未雨绸缪。    
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