标题：田轩：科技竞争新格局下的中国资本市场战略转型｜资本市场
时间：2025年12月29日 (下午2:21)
分类：评金融, 首页
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作者：清华金融评论

[1] 文/清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩 当前资本市场亟需一次深刻的“理念革新”，打破传统评价体系的束缚。一个能支撑中国赢得科技未来的资本市场，必须构建“基础研究-成果转化-产业孵化”的全链条资本支持生态，设立“国家基础研究基金”，引导保险、养老金等长期资本真正“沉下来”，并探索设立“前沿技术试验板”、升级CVC（企业风险投资）模式等创新工具，最终形成“技术-产业-资本”高效循环的良性生态。 从“稳定器”到“核心引擎”：资本市场需要“换脑子”资本市场如何成为推动科技自立自强的核心引擎在全球产业链重构的复杂背景下，资本市场需从被动适应转向主动引领，尤其是面对全球科技竞争日趋激烈、产业链供应链安全面临严峻挑战的新形势，市场必须进一步升级其战略功能，成为推动技术突破与产业迭代的核心引擎。资本市场需通过优化发行上市制度，更精准地识别、筛选并支持那些具有战略意义、掌握核心技术、能够突破“卡脖子”瓶颈的科技企业；要发挥其价格发现功能，引导社会资本向高端制造、人工智能、生物医药、新材料、新能源等战略性新兴产业集聚。此外，通过并购重组等市场化机制，资本市场能够促进科技企业之间的资源整合、技术协同和优势互补，培育一批具有国际竞争力的科技领军企业和产业集群，增强我国科技产业的整体实力。这种转变能够为实现“十五五”规划建议中“科技自立自强水平大幅度提高”的目标提供关键支撑和重要途径。资本市场通过上述战略转向，能够为科技自立自强提供强大的资金保障、有效的激励机制和优化的资源配置平台。一方面，资本市场能够汇聚长期资本、耐心资本支持科技企业勇闯创新“无人区”。另一方面，资本市场的股权激励、市值管理等机制，能够有效激发科技人才的创新积极性和创造性，吸引和留住顶尖科技人才，形成“创新投入—成果转化—价值实现—再创新投入”的良性循环，为科技自立自强水平的大幅度提高注入强劲动力。资本市场如何转型支撑“水平分工”的科技竞争新格局 在中美科技竞争白热化背景下，资本市场应强化对核心技术自主可控领域的定向支持，推动形成以我为主、协同创新的产业生态。调整服务逻辑，从注重企业规模与盈利导向转向关注技术壁垒、研发持续性与战略价值，建立适应科技型企业成长规律的发行审核、估值定价与交易机制。通过制度创新引导长期资本介入关键技术研发周期，提升并购重组效率，促进技术链、产业链与资金链深度融合，助力构建安全可控、互利共赢的“水平分工”新格局。资本市场应打破传统以规模和盈利为核心的评价体系，重构价值评估逻辑，突出科技属性与长期成长，关注技术壁垒、研发强度与生态带动能力。优化融资支持机制，覆盖科技创新全周期，通过设立科技专项上市通道、优化再融资与股权激励机制，支持企业开展前沿技术攻坚。推动创业板、科创板、北交所等板块深化制度创新，聚焦服务“硬科技”企业定位，试点更加包容的上市标准，允许尚未盈利但技术路线先进、研发成果显著的企业上市融资。完善私募股权投资退出机制，引导更多社会资本投向早期科技项目；构建多层次资本市场体系，强化不同板块间的转板联动机制，提升资本配置效率与风险适配能力，切实增强我国在全球科技竞争中的战略主动权。此外，引导保险资金、养老金等长期资金加大权益类资产配置，强化对基础研究、共性技术研发平台的长期资本供给，推动形成“技术—产业—资本”良性互动的创新生态。 “5+2”困住硬科技？给资本“长钱”，给企业“缓冲带” 创投“5+2”如何影响硬科技投资？怎样破局 美国“10+2”与中国“5+2”基金存续期相比，后者与科技企业的融资节奏和创新周期形成显著错配，导致我国在面对长周期、高投入的硬科技研发时融资可持续性不足。美国基金长期限允许管理人承担更高风险，容忍项目早期失败。中国基金因存续期短，对需要持续烧钱的硬科技投资谨慎，导致中国科技企业在底层技术领域的融资缺口。此外，美国基金退出周期灵活，可通过股权转让、管理层回购等多种方式在10年内择机退出，甚至支持企业“二次创业”。中国基金因存续期短，退出压力集中在后期，迫使企业在估值未达最优时仓促上市或并购，导致融资规模受限。推动中国创投市场实现“投早投小、投长投硬”的关键路径在于延长基金存续期至“7+3”或“10+2”模式，配套税收优惠与国资考核机制改革，缓解基金管理人退出焦虑；完善S基金（二手份额转让）市场，提升私募股权流动性，支持中早期项目长期发展；引导社保、保险等长期资本以LP身份进入创投基金，增强资金期限匹配度；优化政府引导基金绩效评价体系，弱化短期收益考核，强化对技术突破、产业带动等长期价值的激励。资本市场如何摆脱“短视”，真正支持企业创新构建支撑科技企业的对等融资能力，需要资本市场从过度关注短期业绩向鼓励长期价值创造转型，根据我的研究结论，应优化分析师追踪机制，引导分析师从单纯的财务指标分析转向对企业技术研发路径、核心竞争力培育等长期价值要素的关注，同时避免对企业日常经营形成过度压力甚至干预，为企业创新保留合理“缓冲带”。建立差异化的信息披露体系，对处于研发投入期的科技企业，可适当放宽季度性业绩披露要求，重点关注研发投入的持续性、核心技术的突破以及人才团队建设等长期指标，为企业营造容忍创新失败、鼓励持续探索的市场环境。建立创新导向的价值发现机制，将专利质量、研发投入强度、技术转化效率、核心技术人员稳定性等创新要素纳入企业价值评价模型，引导投资者关注科技企业的长期成长潜力而非短期财务表现。同时，发展专业的科技投资机构和分析师队伍，提升市场对创新项目的识别能力和定价能力，让真正具有创新潜力的科技企业能够获得与其实力对等的融资支持，实现资本与创新的良性循环。企业风险投资（CVC）如何打造科技竞争系统性优势CVC通过产业资本与被投企业的深度绑定，突破传统财务投资的单一资金供给模式，向产业链上下游初创企业提供“资本+技术+市场”的综合支持；CVC可借助母公司的国际化布局，帮助被投企业对接海外市场资源与跨境融资渠道，同时将其技术引入国内进行本土化落地，双向赋能，有效提升中国企业的融资议价权。此外，CVC可联动政府产业基金、保险机构等构建多层次风险分担体系，将被投企业的技术专利、数据资产等转化为融资信用，破解轻资产科技企业的抵押物瓶颈，缓解科技企业的融资难问题。CVC模式推广需强化政策引导，对科技企业设立CVC给予税收减免、跨境资本流动便利化等支持；将CVC投资纳入地方政府科技创新考核指标，推动国企、上市公司等主体设立产业投资基金。完善CVC退出与利益分配机制。一方面，支持CVC通过“科创板上市”“产业并购”“S基金转让”等方式实现退出，探索“知识产权证券化”“特殊目的收购公司（SPAC）”等创新路径；推动区域性股权市场设立“CVC股权转让专区”，提高非上市科技企业股权的流动性。另一方面，允许CVC团队采用“跟投机制”“超额收益分成”等市场化激励方式，将投资回报与团队绩效深度绑定；建立母公司与CVC的利益隔离机制，明确投资决策独立性，避免短期业绩压力干扰长期技术布局。推动中国CVC参与全球产业投资标准制定，通过“一带一路”科技创新行动计划，支持CVC联合海外中资企业设立跨境产业基金，构建全球科技投资网络。将CVC从单一企业的战略工具升级为国家科技竞争力的系统性支撑，推动中国科技企业在全球竞争中形成“资本+技术+生态”的多维优势。 给创新吃“定心丸”：政策稳定期应不少于18个月 “政策的不确定性”如何影响创新，资本市场怎样打造稳定框架政策的不确定性是创新的最大障碍，其核心矛盾体现在创新活动的“高投入、长周期、高风险”特征与政策环境“短期波动、方向模糊”之间的错配。首先，创新决策依赖稳定预期。科技创新，尤其是基础研究和颠覆性技术研发，往往需要企业、科研机构投入数年甚至数十年的资金、人才和资源。政策的频繁调整会直接破坏创新主体的成本收益模型，导致研发投入决策延迟或终止。其次，不确定性加剧风险溢价。当政策方向不明确时，投资者会倾向于“等待观望”，而非支持高风险创新。最后，政策波动扭曲资源配置。创新主体为应对政策不确定性，可能将资源从“技术研发”转向“政策套利”，而非专注于核心技术突破。这种“政策依赖型创新”不仅降低资源使用效率，还会形成“劣币驱逐良币”效应——真正专注长期研发的企业可能因缺乏政策敏感度而被淘汰。应锚定长期政策目标，通过《科技创新促进法》《风险投资保护法》等法律形式，将研发补贴、税收优惠、知识产权保护等核心政策制度化，明确政策有效期及调整触发条件，避免短期行政干预。建立政策评估缓冲期，任何涉及创新的政策调整需设置不少于18个月的“预告期”，并同步公布调整逻辑与数据依据。构建“分层容错”的风险定价机制，在创业板、科创板、北交所基础上，设立“前沿技术试验板”，允许未盈利、无收入但拥有核心专利的企业上市，采用“市值+研发投入占比”替代传统盈利指标。通过税收优惠引导长期资金入场；设立“国家级科技创新母基金”，以“跟投不主导”模式支持早期硬科技项目，且约定“在企业上市后3年内不减持”，以制度性承诺稳定市场预期。同步推动监管沙盒机制覆盖人工智能、量子计算、合成生物等前沿领域，允许在可控范围内突破现有法规限制，实现“创新先行、规则后置”。通过立法明确容错边界，保障科研人员与投资机构在探索未知中的基本权益等。中国资本市场应如何系统性改革应以国家战略科技力量为核心，构建“基础研究-成果转化-产业孵化”全链条资本支持体系：设立由财政主导、社会资本参与的“国家基础研究基金”，重点投向数学、物理、化学等基础学科及交叉前沿领域，赋予科研团队技术路线决策权与经费自主支配权。同步构建“里程碑式”拨款机制，依据基础研究阶段性成果动态调整资助额度，确保资金高效配置与成果可转化性。构建覆盖全生命周期的科技企业金融支持生态，强化科创板“硬科技”定位，优化上市审核标准，突出技术壁垒与研发持续性指标。深化科技金融协同机制，如探索“专利质押+政府担保”融资模式，破解轻资产科技企业融资难题，完善知识产权证券化制度，打通科技成果市场化退出通道。引导保险、养老金等长期资本通过“优先股+可转债”方式参与早期科技企业融资，分散创新风险。此外，建立跨境资本流动的“防火墙+联通机制”，在保障安全前提下，允许符合条件的境外投资者参与前沿科技项目投资等。来源丨中国金融四十人论坛编辑 | 周茗一 审核 | 丁开艳 责编 | 兰银帆   [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2025/09/5.jpg
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