标题：新兴市场国家宏观经济 政策组合调整的理论与实践
时间：2014年12月9日 (下午4:24)
分类：国际, 国际-总13期, 总13期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

文/本刊特邀评论员 梁建  本文编辑/孙世选 2008年金融危机以来，宏观经济形势更为复杂多变，这对各国宏观经济政策的制定带来了更多挑战。为实现经济增长、充分就业、物价稳定以及贸易均衡的多重目标，各国在涉及货币、财政、资本管制以及汇率调控等方面的措施层出不穷。本文在“三元悖论”的框架内，对以巴西、墨西哥和俄罗斯为代表的新兴市场国家在危机前后政策组合的动态调整进行分析，并阐明了这种分析对我国的借鉴意义。 “三元悖论” “三元悖论”理论最早可追溯至英国经济学家米德提出的“米德冲突”，即单独使用支出调整政策（财政、货币政策）或支出转换政策（汇率政策）同时追求内、外部均衡的双重目标时，将导致一个国家内部均衡与外部均衡之间的冲突。20世纪50年代，加拿大经济学家蒙代尔在研究了当时的国际经济形势之后，提出了著名的“蒙代尔三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时实现。1999年，美国经济学家克鲁格曼通过图形清晰阐述了“蒙代尔三角”的内在原理，从而最终形成了如图1所示的“不可能三角形”理论，即三角形三个顶点所代表的经济政策不可能同时实现，最多只能实现其中两个而必须放弃另外一个。 根据“三元悖论”的理论，一国的宏观经济政策选择理论上只能有如下三种可能： 1．选择货币政策独立性和资本自由流动，放弃固定汇率制度。这是目前绝大多数发达国家或地区货币联盟所选择的政策组合。 2．选择货币政策独立性和固定汇率制度，放弃资本自由流动。1944年至1973年的“布雷顿森林体系”即是这一政策组合的主要代表。 3．选择固定汇率制度和资本自由流动，放弃货币政策独立性。其典型代表为中国香港盯住美元的联系汇率制度。 但是“三元悖论”这一理论高度抽象，只考虑了政策组合中的极端情况。在实践中，宏观经济环境的复杂性催生了诸多建立在“三元悖论”基础上的中间选择，即选择不可能三角形某一顶点所代表的经济政策，并在另外两种政策中寻找一个相对均衡点；或者在三种宏观经济政策中实现一个中间选择。 金融危机以来，宏观经济形势日趋复杂多变，这对各国政策的制定带来了更多的困难和挑战。特别是对于新兴市场国家而言，其自身环境的特殊性进一步要求在政策选择时的多样性。下文将在“三元悖论”的框架内，探讨以巴西、墨西哥以及俄罗斯为代表的新兴市场国家在危机前后的宏观经济政策组合选择。 危机之前的宏观经济政策组合 巴西在危机之前的政策组合选择 在本次金融危机之前，巴西政府根据本国宏观经济的特点，通过不断地探究和摸索，制定了一揽子适合本国国情的宏观经济政策组合： 1．货币政策方面，巴西央行采取单一政策目标，即将基础通货膨胀率设定在4.5%，并以±2%为浮动区间，货币政策的实施不受汇率水平的影响。 2．汇率制度方面，1999年开始巴西正式实施自由浮动的汇率制度，然而巴西央行仍肩负着维持本币稳定的责任。但是对于任何干预外汇市场的措施，巴西央行都需要对冲其对国内货币供给量的影响，从而维持货币政策的独立性。 3．资本管制方面，虽然巴西政府一直致力于开放本国的资本市场，但其尚未达到完全自由开放的程度，海外投资者需要通过在官方注册登记的方式投资于巴西资本市场。 因此，从“三元悖论”的角度看，巴西首先保证了货币政策的独立性，并以此为基础在固定汇率制度和资本自由流动之间选择了一个更倾向于资本自由流动的均衡点。 墨西哥在危机之前的政策组合 在1994年比索危机之后，墨西哥政府不断推行金融体制改革，在恢复浮动汇率制度和开放资本市场的同时，于2008年初最终形成了以3%±1%的基础通胀率为主要目标、以利率调控为主要手段的货币政策体系。相对于巴西而言，在危机爆发之前墨西哥的政策措施比较开放，并采取了以独立性货币政策、浮动汇率制度和资本自由流动为主要特点的政策组合。 俄罗斯在危机之前的政策组合 自2004年开始俄罗斯允许卢布自由兑换和浮动，但俄罗斯央行仍然将维持通胀和卢布稳定作为其货币政策的双重目标，即实现对内和对外价格的双重稳定。而根据俄罗斯央行的中期规划，其货币政策将逐步放松对于汇率市场的干预，从而最终确立盯住基础通胀率的单一政策目标，并以利率手段作为实现货币政策目标的主要工具。对于资本流动，俄罗斯持有比较开放的态度，自2006年开始基本取消了对于资本账户的管制。可以说俄罗斯在危机前的政策组合是以资本自由流动为核心，同时兼顾汇率和通胀的双重稳定，并明确长期规划，即在放松外汇管制的基础上逐步确立以通胀率为单一目标的货币政策。 通过上述分析可以看出，在危机爆发之前，这三个国家在宏观经济政策选择方面具有一个非常鲜明的特点：或是已确立了货币政策的独立性地位，以巴西和墨西哥为代表；或是将货币政策独立性作为其长期发展的目标所在，以俄罗斯为代表。因此可以认为，货币政策独立性是这些新兴市场国家在制定宏观经济政策组合时的核心环节和致力于实现的目标，并根据自身国情的特点选择不同的汇率制度和资本管制措施与之搭配实行。 然而，危机的爆发打乱了这些新兴市场国家追求货币政策独立性的节奏。每当发生突发事件或危机时，新兴市场国家的货币往往首当其冲，其快速贬值带来的恐慌情绪通常会导致大规模的资本外逃，而严重的资本外逃反过来又会加快本币贬值的速度，从而对整个国民经济和物价稳定造成极其不利的影响。因此，在面对危机挑战时，新兴市场国家一般会迅速采取措施首先保证本国的汇率稳定，竭力避免汇率剧烈波动对国民经济所带来的一系列冲击。但是，汇率的稳定不是免费午餐，通常需要以牺牲货币政策独立性或加强资本管制作为代价，这也是在危机初期新兴市场国家会将其他政策让位于汇率稳定的原因所在。随着危机的不断深化，主要发达国家或地区无一例外地采取量化宽松措施刺激经济复苏，而由此衍生出的大量廉价资本纷纷涌入新兴市场国家谋求获取更高的投资回报，这在一定程度上稳定新兴市场国家汇率水平的同时，也给这些国家重回以货币政策独立性为中心的发展道路提供了有利机会。因此可以看到，在整个危机期间，新兴市场国家的政策组合不断地在加强和放松汇率管制之间进行调整，即如图7所示在危机初期通过加强对汇率波动的管制以稳定市场情绪，而待市场平稳后逐步取消或放松这些管制措施，重新谋求货币政策的独立性地位。 巴西的政策组合调整 危机以来，巴西政府不断调整政策组合选择，这其中有其自身经济环境变化的内在因素，但整个国际宏观形势的改变，特别是发达国家不断推出经济刺激措施，也迫使巴西政府不得不做出相应调整。例如，危机爆发之初，以美国为代表的发达国家和地区积极采取措施应对经济衰退，在将本国国内利率水平降至历史低位的同时，推行量化宽松政策并向市场释放流动性。然而，投放于市场的资金并不能在发达国家市场寻找到满意的投资回报，资本的逐利性导致投资者纷纷逃离发达市场，转而进入新兴市场意图获得更高的收益。在这些因素的影响下，巴西国内较高的利率水平使得其资本市场得到了国际投资者的青睐，资本的持续流入在一方面推高本币雷亚尔币值的同时，另一方面也间接地推升了国内的通胀水平。这一变化使得巴西央行面临两难选择，即如若通过提高利率水平的方式应对通胀，则会加剧资本流入和本币升值的程度，这将对巴西出口主导型的经济增长模式带来毁灭性的打击；如果采取降低利率的措施打压资本市场的投资回报水平，则会导致国内通胀率的进一步恶化。 面对诸如这些由外部环境改变而带来的挑战时，如图8所示，巴西政府和央行在整个危机期间始终坚持了货币政策的独立性，通过积极调整国内利率水平的方式将通胀率维持在了合理范围内。与此同时，交替使用外汇干预和资本管制措施，不断在汇率稳定和资本流动之间动态地寻找平衡点。 2009年中期至2010年中期 采用与危机前相同的政策组合 在经过2008年底的大幅贬值之后，如图9所示，巴西雷亚尔在2009年和2011年之间经历了一个快速升值的过程。而在此期间巴西国内的通胀率则呈现出较大的波动。2009年至2010年中期，巴西国内的通胀率快速下降，这使得巴西央行可以利用降息手段同时实现刺激通胀和抵御升值的双重目标，可以说，在这一阶段，巴西政府仍然维持危机前的政策组合，即在保证货币政策独立性的基础上，实行有条件的资本自由流动和浮动汇率制度，在调整货币政策抵御通胀的同时，间接应对本币升值压力。 2010年中期至2011年中期 通过资本管制措施延缓本币升值步伐 然而，2010年中期至2011年中期，巴西国内的通胀率出现了反复，巴西央行不得不通过加息的手段抵御通胀上升，但是这给雷亚尔带来了新一轮的升值压力。为了解决这一问题，巴西政府开始着手调整其经济政策组合。通过对投资于本国股票和债券市场的外国资本和本国企业的海外融资贷款征收金融资本税（IOF tax），巴西政府逐步限制海外资本的流入，以加强资本管制和限制资本流动为代价实现了维持汇率稳定和货币政策独立性的目标。尽管巴西政府和央行并没有采取直接的外汇干预措施，但其抵御本币升值、维持汇率稳定的决心十分坚定，因而可以认为这一阶段的政策组合被调整到了“不可能三角形”中更靠近固定汇率制度的政策均衡点。 2011年中期至2013年中期 放松资本管制并提高对汇率波动容忍度 2011年下半年开始，美国被降级和欧债危机等外部因素的连续冲击使包括巴西雷亚尔在内的新兴市场货币逐渐面临贬值压力，这也直接导致了巴西原本旨在防范本币升值的资本管制措施失去了存在的意义。因应这一变化，巴西政府逐步取消或降低了原先设定的金融资本税。然而，资本管制的放松容易导致汇率短期内的波动和反复，为了降低汇率过度波动所带来的不利影响，巴西央行转而通过货币互换的干预方式维持本币在合理范围内波动。值得注意的是，这种货币互换的干预方式并不会影响基础货币的投放量，从而保证了央行在货币政策方面的独立性地位。可以说这一阶段的政策组合较之上一阶段放松了对资本流动的管制，在提高对于汇率波动容忍度的同时，通过有限干预的方式继续维持本币币值稳定和货币政策的独立性，政策组合均衡点逐渐向“不可能三角形”所代表的资本自由流动的方向缓慢回调。 2013年中至2014年 以制度化的外汇干预措施取代资本管制 在2013年上半年美联储向市场释放即将减少资产购买量的信号之后，新兴市场货币遭受了新一轮的打压，巴西雷亚尔也未能幸免，贬值幅度高达20%，因此防范本币的快速贬值取代了对于升值的担忧，转而成为巴西政府和央行干预外汇市场的目标。在这一阶段，巴西央行将先前的货币干预方式制度化，即通过每天定量干预的方式稳定市场对于汇率水平的预期。同时，为了鼓励资本流入，资本管制措施得到进一步放松，金融资本税的征收范围仅被控制在短期海外融资贷款等项目之内。尽管外汇干预措施被予以制度化，但巴西央行对汇率水平并没有设定一个明确的目标，而实际上巴西雷亚尔在该项政策实施后仍然处于贬值趋势之中，因此可以认为该政策的根本目的并不是为了将汇率限定在某一水平内，防范本币快速贬值对于通胀的传导效应才是其所要实现的最终目标。以这种制度化的外汇干预措施逐步取代资本管制实际上是降低了对于汇率水平的敏感程度，在稳定市场预期的同时给货币政策的实施预留出更多的空间，使得巴西央行可以专注于国内的通胀水平，维持其政策独立性地位。从政策组合的层面上看，该阶段延续了上一阶段的调整趋势，但是仍然未能回到危机前的均衡水平。 纵观危机前后，巴西始终坚持维持了货币政策的独立性地位，货币政策的实施并不会受到本币汇率水平的影响。在固定汇率制度和资本自由流动之间，巴西政府和央行通过资本管制措施和外汇干预手段的交替使用，使政策组合的侧重点得以不断地进行动态调整。 墨西哥的政策组合调整 2009年上半年 采用与危机前基本相同的政策组合 在经历危机爆发初期的大幅贬值后，墨西哥比索在2009年至2011年期间呈现出和巴西雷亚尔一样的快速升值态势。其中2009年上半年，墨西哥国内的通胀水平大幅下降，这给墨西哥央行采取和巴西央行同样的政策手段提供了有利条件，即通过降息同时实现维持通胀预期和抵御本币升值的双重目标。并在此基础上，通过向市场卖出少量美元，打消市场的贬值预期。可以说在这一阶段，墨西哥央行基本保证了货币政策的独立性地位，通过灵活使用利率调控手段稳定国内通胀预期，并间接达到了抵御本币升值的目的。 2009年下半年至2013年中 货币政策工具让位于外汇管制措施 2009年下半年至2011年，受到发达国家推行低利率和量化宽松等政策的影响，投机性资本快速流入墨西哥并加剧了比索的升值压力。为了降低本币快速升值对于墨西哥经济的不利影响，墨西哥央行在这一阶段推出了美元看跌期权的拍卖计划，即出售美元看跌期权给其他金融机构，当美元兑墨西哥比索跌破行权价格时（墨西哥比索升值），墨西哥央行通过买入美元的方式延缓比索升值节奏，同时相应增加外汇储备规模。虽然在此期间，墨西哥国内的通胀水平继续呈现下降趋势，但是墨西哥央行并没有像在2009年上半年那样推出降息措施，其原因主要是上述美元期权的拍卖计划具有向整个金融系统投放基础货币的作用，可以说该项计划的实施在一定程度上替代了利率调控手段对于经济的刺激作用，导致货币政策的实施与否依附于对于汇率的调控措施。 受美国信用评级被标普调降的影响，新兴市场货币自2011年下半年开始承压。对于墨西哥央行而言，其应对汇率波动的目的由抵御本币升值转为防范大幅贬值。因此，墨西哥央行终止了先前的美元看跌期权拍卖计划，转而在2011年底至2013年初推出直接干预汇率市场的措施，即当墨西哥比索兑美元日内跌幅超过2%时，墨西哥央行将会在市场中卖出美元，从而稳定比索的币值。和先前推出的期权拍卖计划类似，对于汇率市场的直接干预同样会影响到基础货币的供应，只不过该项措施作用的方向相反，对基础货币的投放起到了收紧的作用。因此可以看到，即使在2012年通胀水平出现一定程度反复时，墨西哥央行仍然保持基准利率不变，通过将货币政策让位于对汇率市场的干预，间接起到给整个宏观经济环境降温的作用。因此，在2009年上半年至2013年上半年期间，无论是期权拍卖计划还是直接汇率干预措施都使得墨西哥央行的货币政策依附于对外汇市场的调控，可以说此阶段的政策组合以放弃货币政策独立性为代价实现了汇率水平的稳定。 2013年中期至2014年 重新实现货币政策独立性 进入2013年，随着墨西哥新一届政府的履任，市场对于墨西哥经济改革前景的乐观态度抵消了美联储潜在退出计划给墨西哥比索带来的不利影响，墨西哥比索的波动幅度随之下降，墨西哥央行也因此终止了旨在维持汇率稳定的外汇市场干预措施，这使得墨西哥央行拥有足够的空间根据通胀水平和经济展望实施货币政策，重新实现了货币政策的独立性地位。 通过上述分析可以看出，墨西哥在危机前后所选择的政策组合都是以资本的自由流动为核心，而当汇率出现大幅波动时，货币政策会让位于对于外汇市场的干预措施，即其政策组合不断在货币政策独立性和稳定的汇率水平之间寻找均衡点。 俄罗斯的政策组合调整 金融危机的爆发使俄罗斯经济遭受了巨大的冲击，鉴于1998年卢布危机的教训，俄罗斯央行在危机期间积极调控外汇市场，通过不断向市场释放信号的方式维持卢布和市场信心的稳定。具体来说，俄罗斯央行在危机爆发后的2009年对卢布的日内波幅开始设定限制，央行首先要通过干预措施将汇率的波动限制在这一范围内，只有当干预的规模超过一定水平时，才会允许汇率水平发生变化。这种办法一方面避免了卢布的快速贬值，另一方面也防范了由于干预市场而导致外汇储备快速消耗的可能，通过市场与调控的双重手段不断寻找卢布币值的合理水平。尽管俄罗斯央行在危机之初加强了对于汇率的管制，但是其力图实现货币政策独立性的初衷并没有发生变化，随着市场情绪的逐步稳定，俄罗斯央行不断放宽对卢布日内波幅的限制，从而放松对外汇市场的管制。 从政策组合的角度来看，俄罗斯的均衡选择受到整个金融危机的影响较大，在危机初期以牺牲货币政策为代价保证了汇率的稳定。伴随着形势的好转，俄罗斯重新回到力图实现货币政策独立性的轨道上，在“不可能三角形”的框架中，其均衡选择围绕资本自由流动为中心，不断在固定汇率制度和货币政策独立性之间进行调整。 新兴市场国家政策组合选择经验对我国的借鉴意义 通过对上述三个新兴市场国家的分析可以看出，虽然经济环境的多样性导致每个国家政策组合的选择虽有不同，但是货币政策的独立性始终被明确为政策组合的核心或是长期发展的目标所在，即维持国内价格的稳定是政策组合的首要目的。但是危机的爆发导致了新兴市场国家的汇率出现巨幅波动，为了避免汇率波动对本国经济的不利影响，新兴市场国家在短期内通过资本管制措施或是以牺牲货币政策独立性为代价控制汇率水平，寻求对内和对外价格的双重稳定，从而减缓金融危机对本国经济的蔓延趋势。而当经济形势趋于稳定、市场情绪逐步企稳时，各国不断取消和放松在危机期间所采取的管制措施，汇率水平主要由市场决定，从而给货币政策的制定预留出足够的空间，即政策组合的均衡点重新回到了以货币政策独立性为核心或长期发展目标的趋势中。 不同于新兴市场国家立足于使用汇率手段应对危机挑战，发达国家在此轮危机中主要是通过利率手段以压低整条利率曲线的方式刺激经济复苏，可以说，新兴市场国家和发达国家分别采用了不同的方法抵御危机的不利影响。究其根本原因，主要是由两类经济体在全球经济中的不同地位所决定。由于经济总量相对较小，绝大多数的新兴市场国家在全球经济环境中往往处于被影响者的地位，其与全球经济的联系主要体现在本币汇率水平方面，而每当突发事件发生时，市场的恐慌性情绪会在第一时间通过快速贬值的本币币值表现出来，这就决定了新兴市场国家在危机发生时一般会采取一定措施维持币值稳定，从而稳定市场情绪，避免连锁性事件的发生。对发达国家而言，其较为成熟的经济发展水平以及所拥有的储备货币地位会使得国际资本在危机发生时出现回流，这在一定程度上降低了发达国家出现货币贬值的可能性，从而避免了因为汇率管制而丧失货币政策独立性的“三元悖论”难题，这也是发达国家在危机期间可以专注于使用利率手段调控经济发展的原因所在。 作为新兴市场国家的一员，我国在现阶段也同样面临着“三元悖论”的难题。危机爆发后，发达经济体持续推出量化宽松政策，资本的逐利性导致热钱不断流入我国，因此央行不得不通过买入美元的方式稳定人民币汇率，从而保护我国出口主导型的经济增长方式。而国内国外利差的存在以及相对稳定的汇率相当于给流入的资本或套利资金赋予了“双保险”，在对人民币升值预期不变的前提下，资本流入的势头只会有增无减。如果要继续维持汇率稳定，央行必须通过买入外汇的方式干预市场，从而导致外汇占款增加，基础货币投放量不断上升。市场中充足的流动性以及相应增加的信贷供给必然带来资产价格上涨以及通货膨胀的压力，使得央行必须加大通过正回购方式回收流动性的力度，但是这又会推高市场利率水平，进而继续推高人民币升值的预期。这似乎形成了一个恶性循环：流动性充足，通货膨胀预期上升，央行回笼力度加大，利率上升，资本流入增加，汇率升值预期上升，热钱进一步流入，流动性又上升，进入新一轮的循环。2014年以来，随着美联储逐步减少资产购买计划，对美元升值的预期使得人民币顺势开始贬值。而我国央行扩大人民币汇率日内波幅的决定最终令人民币进入了一个调整性贬值的阶段。虽说本币贬值对一个国家的经济稳定通常会带来负面影响，但是此轮人民币贬值并没有让我国出现类似于亚洲金融危机期间东南亚国家所面临的资本出逃的问题，除了政策导向外，我国外汇储备的潜在干预能力也杜绝了人民币出现趋势性贬值的可能性。此轮人民币贬值对打击热钱的流入起到了示范性的警示作用，在一定程度上扭转了对于人民币单边升值的预期，在提高人民币双向波动可能性的同时，为下一步进行汇率制度改革摸索出了宝贵经验。 同时我国也有不同于其他新兴市场国家的一些显著特点。位居世界第二位的经济总量、多元化的贸易往来结构、持续稳定的经济增长势头以及雄厚外汇储备的支撑使得我国在全球经济中占据着越来越重要的地位，甚至可以说我国对于全球经济的重要性已经超越了某些发达国家的作用。即使在人民币尚不能自由兑换的情况下，人民币的单日交易量已经超越了新西兰元，从而使人民币成为全球第六大交易货币。近年来，人民币在国际贸易双边结算中发挥着越来越重要的作用，这在方便贸易往来的同时，也在不断地为人民币的国际化道路甚至人民币成为国际储备货币奠定基础。 因此，就短期目标看，改革是大势所趋，在允许资本自由流动的同时，逐步放开对于汇率的管制可以保证我国货币政策的独立性，使其专注于应对国内宏观经济的变化，从而解决“三元悖论”的难题。与此同时，不断积累的外汇储备在一定程度上可以起到为资本和外汇市场改革保驾护航的作用，从而避免因为政策调整对于整个宏观经济的冲击。这点也是我国与其他新兴市场国家在现阶段相同的发展目标。就长期目标而言，由于我国自身所拥有的优势地位，人民币的国际化发展程度会大大超越其他新兴市场国家的水平，随着人民币在贸易双边结算中发挥着越来越重要的地位，人民币呈现出逐步成为国际储备货币的趋势。或者说，通过不断放松对人民币的限制可以加强其在国际货币体系中的作用，在人民币不断融入国际货币体系的同时，可以使人民币拥有类似于其他储备货币的特点，即使在危机发生时也不会出现巨幅波动，从而使我国能够像其他发达国家那样，将货币政策从汇率管制中解放出来，真正地为调控国内宏观经济而服务。  
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