标题：田轩、张铧兮：信用渠道转换与风险出清并进， 2025年11月晴雨指数持续攀升
时间：2026年3月6日 (下午2:44)
分类：总第146期, 清华金融评论杂志文章, 道口金融晴雨指数, 道口金融晴雨指数-146期
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作者：《清华金融评论》, 经营

​   （田轩为清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长，张铧兮为南开大学金融学院副教授。本文受到国家自然科学基金委杰出青年科学基金延续资助项目（72425002）和教育部人文社科基金青年项目（23YJC790186）支持。数据整理/康炜隆、胡庭伟。责任编辑/周茗一） 2025年11月金融晴雨指数升至140.6，总量稳、结构分化持续。指数同比劲升7%，虽股债两市阶段性承压，但表外融资强劲回暖，信用创造渠道加速转换。宏观上，央行通过万亿MLF加量续作力保流动性，协同促消费政策与中小银行化险，精准平衡“防风险”与“促发展”，引导资源滴灌实体经济。 韧性承压下的结构重塑与政策平衡 2025年11月，道口金融晴雨总指数环比微升，同比保持7%的强劲增长，彰显市场长期发展韧性，六大细分市场运行态势差异显著。与之形成鲜明对比的是，表外融资活动回暖迹象明显。同月，针对中小银行风险的处置进程显著加快，多地通过兼并重组等方式整合机构，防范系统性风险累积。与此同时，金融监管部门持续强化对催收外包等业务的合规管理，以应对信用卡不良率上升带来的压力。宏观层面，人民银行通过连续加量续作中期借贷便利（MLF）等操作维持银行体系流动性合理充裕，凸显金融体系抗风险韧性。工业和信息化部、国家发展改革委、商务部、文化和旅游部、中国人民银行、市场监管总局六部门联合印发的促进消费实施方案，聚焦供需适配扩大内需，与其他政策形成协同效应，共同筑牢市场稳定基础。整体来看，政策在“防风险”与“促发展”之间寻求平衡，通过结构性举措引导金融资源更精准地支持实体经济。 股票金融市场长期韧性凸显，短期波动调整 股票市场金融指标环比微降2%，由25.0降至24.5，但同比增幅达16%，由21.1升至24.5。外部驱动方面，尽管美联储于10月末降息，但会后对后续节奏的保守预期扭转了美元弱势，美元指数强势升破100关口，同时美国政府停摆加剧了货币市场流动性紧张，共同压制了全球风险偏好，导致美股遭遇大幅回调。内部因素层面，居民房地产市场预期持续低迷构成重要影响，调查显示预期房价上涨的居民占比不足10%，抑制相关板块资产表现与融资需求。资金供给结构呈现分化，股票型基金发行规模已超2024年全年，但增量资金集中于被动指数产品；私募基金规模快速扩张的同时，底层资产信息不透明引发的数据风险，对专业投资者配置节奏与市场深度形成制约。整体来看，同比高增印证市场长期修复趋势，环比微降反映复杂环境下短期情绪波动，属正常市场调整。 宏观杠杆市场金融指标延续了温和收缩的态势 宏观杠杆市场金融指标在年内高位运行后延续了温和收缩的态势，环比下降2%，由25.8降至25.3，但同比增幅仍高达40%，由18.0升至25.3，表明市场在长期政策支撑下仍维持扩张惯性。环比变动主要受当月债务融资节奏调整与货币派生放缓的综合影响。一方面，债券市场托管余额出现回落，同时监管强化地方融资平台转型企业境外发债审批，防范债务风险扩散；另一方面，广义货币供应量（M2）增速有所放缓，叠加银行体系为稳定净息差采取审慎的利率定价与风险控制策略。从同比看，指标的大幅提升则主要得益于年内积极财政政策下政府债券的持续大量供给，为市场提供了坚实的存量支撑。综合来看，环比回调是年末融资节奏调整与结构性防风险政策共同作用的结果，属于可控范围内的正常收敛，未改变市场长期平稳运行趋势。 货币与同业市场表现出流动性边际紧缩与供需双向承压特点 货币与同业市场指标环比与同比双双回落，环比下降3%，由26.0降至25.3，同比下降4%，由26.5降至25.3。市场流动性环境的边际变化是驱动指标回落的主要原因。国内层面，央行虽通过买断式逆回购等工具维持流动性注入，但净投放规模相较前期可能有所调整，对短期资金面的提振作用边际减弱。与此同时，人民币的跨境使用活跃度出现阶段性下滑，全球支付份额显著回落，反映全球经贸不确定性对人民币跨境结算需求的抑制。尽管部分国际多边机构正寻求结算货币的多元化，但短期内难以完全对冲全球资本流向变化带来的压力。在内部流动性投放节奏调整与外部跨境支付需求减弱的双重作用下，市场呈现供需双向承压态势，推动指标同比、环比同步回调。 银行与信贷市场面临居民端信贷需求的结构性约束 银行与信贷市场在总量平稳的表象下，其增长动能正面临居民端信贷需求的结构性约束。指标环比基本持平，同比增长11%，由18.3升至20.4。信贷供给保持稳定，央行通过连续加量续作MLF等操作，确保银行体系流动性合理充裕，为信贷投放提供稳定资金支持。需求端结构分化显著。一方面，居民对房地产市场的预期依然谨慎，调查显示预期房价上涨的居民占比仍低于10%，制约了中长期住房信贷扩张；另一方面，在“推动汽车、消费、信用卡等零售类贷款资产证券化增量扩面”的政策引导下，相关信贷资产的流转效率提升。与此同时，银行业在年末通过持牌金融资产管理公司批量转让个人不良贷款，同步强化对催收外包合规管理，进一步稳固信贷资产质量。整体而言，市场在稳健流动性供给与承压的信贷需求结构之间形成动态平衡，支撑总量保持平稳运行。 非传统银行市场表外扩张强劲、体系内资金流转加速 非传统银行市场呈现表外扩张强劲、体系内资金流转加速的显著特征。指标环比增长14.1%，由19.6升至22.4，同比提高27%，由17.6升至22.4。增长动力主要来自三方面：一是表外融资工具发力。未贴现银行承兑汇票等增量显著，成为社会融资规模扩张的重要贡献项，反映企业短期融资需求活跃；二是银行间市场资金流转加速。对非银行业金融机构的资金净融出规模大幅增长，同业资产负债活动趋于活跃；三是信托行业企稳回升。部分标品信托业务成为市场亮点，带动了相关资产余额的增长。此外，非银行业金融机构的存贷款活动同比表现强劲，尤其是存款项的大幅增长，为其资产配置与业务扩张提供坚实资金支撑。 债券市场持续面临调整压力 债券市场在经历了年内持续的趋势性调整后延续弱势。指标环比微降3%，由23.4降至22.6，同比下降24%，由29.7降至22.6。市场活跃度与价格表现受内外多重因素制约。内部方面，银行间回购交易保持一定活跃度，但国债收益率当月上行对债券价格形成压制，拖累现券交易活跃度；外部方面，全球市场波动加剧与外部利率环境变化，导致境外资金对人民币债券配置意愿偏弱。同时，国内债券发行进入年末尾声，新增供给对市场的支撑作用边际减弱。在内部利率上行、外部资本流动波动以及年度供给节奏放缓的共同影响下，债券市场持续面临调整压力，指标呈现同比、环比同步回调态势。 政策建议与观点 2025年11月，中国金融市场呈现“总体平稳、结构分化”的运行特征。股票市场活跃度受抑，宏观杠杆市场温和收缩，货币与同业市场流动性边际收紧，银行与信贷市场面临结构性约束，非传统银行市场表外扩张强劲，债券市场延续调整态势。当前金融体系在支持实体经济过程中，正经历信用创造渠道转换、市场流动性结构重塑的深刻变革，跨市场风险传导风险值得关注。政策需在保持连续性、稳定市场预期的基础上，精准发力、协同施策。 优化流动性机制：扩大聚焦中小市值股票的公募基金产品供给，研究推出盘后固定价格交易等机制，提升投资交易便利性，吸引契合市场特征的长期资金入市。完善北交所基金产品体系，推动公募基金、社保基金、保险资金等专业机构投资者加大参与力度，从资金结构层面改善市场流动性，增强市场韧性。 调整杠杆管理：在维持政府债券合理供给以支撑存量市场的同时，强化潜在风险的穿透式审查，通过优化债务融资节奏、提升风险定价能力，实现防风险与稳增长的动态平衡。健全常态化风险监测、预警与处置机制，储备流动性支持工具与资本补充渠道，构建多层次、市场化的风险防范化解体系，守住不发生系统性风险的底线。 强化穿透式监管：加快构建全面覆盖的宏观审慎管理体系，运用金融科技手段实现对各类金融业务的实时监测与风险预警，确保金融创新与风险防控相协调，不以放大系统性风险为代价。将更多金融机构、市场、产品及金融基础设施纳入监管框架，强化中央与地方监管协同，消除监管空白与监管重叠，形成上下联动、高效协同的监管合力。 SHAPE * MERGEFORMAT （田轩为清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长，张铧兮为南开大学金融学院副教授。本文受到国家自然科学基金委杰出青年科学基金延续资助项目（72425002）和教育部人文社科基金青年项目（23YJC790186）支持。数据整理/康炜隆、胡庭伟。责任编辑/周茗一）  
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