标题：为什么是隔夜？央行短端利率调控机制再进一步
时间：2026年10月21日 (上午9:46)
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作者：清华金融评论

[1] 在2026金融街论坛年会开幕式现场，中国人民银行行长潘功胜表示，进一步优化短端利率调控机制。“银行间隔夜回购利率，即通常说的DR001，作为货币市场交易活跃、最具基准性的利率，能够灵敏反映短期资金供求状况，近年来运行也更趋稳定。为了进一步提高利率调控的精准性，人民银行将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。”潘功胜表示。这也符合市场此前预期。“2025年起，DR001取代DR007成为货政报告附图的代表性利率，表明央行实际上已更多关注隔夜市场利率。此后在多场新闻发布会上，人民银行有关负责人多次提到，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，也向市场传达了关注隔夜利率的信号。”有业内专家告诉记者，今年6月底开始增加隔夜逆回购操作品种，进一步提高对隔夜利率的调控能力。这些工作都为本次论坛宣布以隔夜利率作为政策目标利率打下了坚实基础。为何是隔夜利率？在业内专家看来，隔夜利率是货币市场交易最活跃、具有基准性的利率。“隔夜利率代表市场最短端的流动性松紧状况，没有长端的期限风险干扰，信号最及时、最纯粹，适合用来传递央行当前的政策立场。”有业内人士对《金融时报》记者解释，隔夜市场体量最大、交易最活跃，主要经济体央行公开市场操作大多盯住隔夜利率，通过调控短端利率，再配合预期管理，由短及长传导，影响整条收益率曲线。“历史上人民银行曾主要关注7天利率，与市场发展、操作传统等有关。”业内专家谈到，2012年之后，人民银行开始常态化开展公开市场逆回购操作，主力操作品种选用7天，这与过去金融机构头寸管理以一周为主有关。此后，央行逐步形成“做7天、盯7天”的模式，培育了DR007作为主要观测指标。一方面是因为期限与公开市场7天品种一致，便于市场理解；另一方面也是因为当时7天利率相对于隔夜更为稳定，能够较好传导货币政策信号。“主要政策利率与主要操作品种的期限由7天切换为隔夜，其要义在于调控精准度的跃升。”光大固定收益首席分析师张旭对记者解释，7天公开市场操作（OMO）投放资金需在金融体系内停留一周，而隔夜操作当日到期，即投放作用于哪一日，影响便止于哪一日，流动性管理的颗粒度由此从“周”细化至“日”。“‘进一步提高利率调控的精准性’，其机制内涵正落于此。”张旭谈到。“今年年初以来，央行已多次向外传递市场基准利率应该更加关注DR001这一隔夜品种，其成交量占比常年在90%以上，更能反映货币市场的真实情况，对于政策而言，更短期的市场基准利率调控难度会更低，海外大部分成熟央行都锚定隔夜品种。”广发证券资深宏观分析师钟林楠表示，而此前央行主要操作品种为7天逆回购，DR001对标的政策利率为7天逆回购利率，在期限上明显错配。在钟林楠看来，将公开市场操作品种切换为隔夜、政策利率切换为隔夜逆回购利率，一则有助于提高流动性管理的精细度，更好地“削峰填谷”，提高政策对市场利率的掌控力；二则实现市场利率与政策利率期限匹配，理顺政策利率传导机制。与国际主要央行实践类似放眼国际，主要经济体央行普遍重视隔夜利率。张旭援引国际经验谈到，长期限公开市场操作占比偏高会降低央行应对未预期流动性冲击的灵活性，以隔夜期限开展微调操作正是成熟央行保持应对弹性的通行安排。有业内人士告诉记者，从国际上看，美联储以联邦基金利率作为政策利率，为其设定目标区间，这一利率对应存款类机构之间的隔夜无担保融资交易。日本银行在2024年调整货币政策框架后，以无担保隔夜拆借利率为政策利率。欧洲央行有三大关键利率，分别是中枢的7天主要再融资操作利率，以及作为利率走廊的隔夜存款便利、边际贷款便利利率。不论哪种模式，盯住的市场利率主要是隔夜期限，再通过市场交易和预期传导，影响其他期限的利率。此外，隔夜工具也广泛用于各国央行日常操作。美联储每日开展常备回购和隔夜逆回购操作，分别向符合条件的机构提供短期融资和资金存放渠道。欧洲央行的边际贷款便利和存款便利作为利率走廊的上下限，也采用隔夜期限，银行可根据资金余缺使用。隔夜工具期限很短，操作安排上有连续性，金融机构会更方便安排日常流动性管理。与此同时，欧洲央行仍保留7天期的主要再融资操作和3个月、6个月、1年期的长期再融资操作，隔夜工具与较长期限工具并行是其操作体系的重要特点。“总体来看，短期市场利率围绕清晰的目标利率或政策利率运行，是主要央行操作框架的共同特征。”业内人士解释。沿袭货币政策价格型框架转型思路对于本次调整，业内专家普遍认为，此时央行宣布将研究择机将隔夜操作作为央行主要操作品种，是货币政策制度框架进一步改革完善的延续，这方面的深化改革也到了具备条件的时候。回顾近两年来，央行一直在不断完善利率调控机制。2024年，人民银行明确7天期逆回购操作利率为主要政策利率，由央行根据货币政策调控需要确定，以此推动货币政策框架向价格型调控转型。同时，逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩，2025年3月，中期借贷便利（MLF）由单一价位中标调整为多重价位中标，完全退出政策利率功能，回归中期流动性投放工具的基本定位。主要政策地位的明确，可以给市场一个清晰的参照，减少利率非理性波动，让货币政策的价格信号传得更好、传得到位。央行还配套创立了临时正逆回购操作，稳定隔夜市场利率波动。2024年，隔夜临时正逆回购操作也相应推出，利率分别是政策利率减20bp和加50bp，有利于突出政策利率地位，框住市场利率波动。2026年，临时回购的操作利率区间宽度进一步收窄为政策利率±25bp，有效增强对短端利率的调控能力，更好发挥政策利率定价锚作用。“本次央行提出的调整，仍属于货币政策框架改革的内容。央行的重点还是在不断完善整个制度框架，并对近中期改革思路做了方向性的规划。”有业内专家告诉记者，从刚刚公布的9月宏观经济数据看，GDP增速、社会消费品零售总额、规上工业增加值等多项指标均好于预期，经济运行总体平稳，前期宏观调控政策的效果已在逐步体现。国信证券经济研究所所长助理兼银行业首席分析师王剑认为，随着隔夜操作走向常态化，政策利率或从7天过渡至隔夜，但不宜和降息划等号。广发证券首席经济学家郭磊也提到，央行在持续完善自身的货币政策调控框架，一系列制度设计是一脉相承的，沿袭了向价格型框架转型的思路，市场也要避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作。来源 | 金融时报编辑 | 周茗一 审核丨秦婷 责编 | 兰银帆 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2026/05/2.jpg
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