标题：人民币国际化与香港的战略定位
时间：2015年1月6日 (上午9:47)
分类：央行与货币-总14期, 总14期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

文/香港证券及期货事务监察委员会副行政总裁 张灼华   本文编辑/孙世选 一种货币的国际化是指其使用突破了该货币发行当局所管辖的区域，并被其他国家或地区的市场接受其具有计价单位、交易媒介和价值储藏的功能。这些功能往往交织并存。尽管内地官方口径常常回避使用“人民币国际化”的表述，更多采用更低调的“人民币跨境使用”或“跨境人民币业务”等名称，但市场及学界已习惯用“人民币国际化”来指称近年来世界范围内越来越多的贸易、投资及官方储备使用人民币的现象。本文分析了人民币发展成为国际货币的前提、路径及离岸人民币中心在其中的作用，并就香港如何面对全球离岸人民币中心竞争协作的新局面提出了政策建议。 人民币国际化的动因 经过最近30余年的高速发展，中国已成为世界第二大经济体。持续、大额的贸易顺差和外资流入使中国面临外汇储备的快速增长及较大的国际收支失衡压力，“热钱”风险也成为与人民币汇率机制改革相伴左右的话题。为改善中国的贸易条件和国际收支状况，降低国际贸易及官方储备汇率风险，掌握宏观调控与货币政策的主动权，中国政府自2009年起开始在对外贸易领域系统地、有计划分步骤地推动人民币跨境使用。 与此同时，随着中国涉外经济规模扩大、结构深化，具有双边或多边经贸利益关系的经济体数量剧增，广泛覆盖全球的发达和发展中经济体。2008年爆发全球金融危机后，美元、欧元等主要国际货币的稳定性和信用相对削弱，国际社会出现了探讨国际货币制度改革、推动国际货币体系多元化的呼声，中国政府推动人民币跨境使用的相关举措适逢其时、顺势而为。   成功推进人民币国际化的必要条件 不同货币（如美元、英镑、欧元及日元）的国际化有其不同的历史机遇和推进路径，但也有共性：一是相对强势的经济地位才能形成并支撑相对强势的货币地位；二是适当的官方推动（包括国内政策及国际交往措施）对货币国际化而言至关重要；三是离岸市场的形成和发展决定货币国际化的深度与广度；四是货币国际化在获取更强影响力的同时，也要承担更大的国际责任。 要稳妥、成功地实现人民币国际化，应满足以下条件：首先，中国的整体经济实力和涉外经济规模具有较高的水准和良好的势头，经济体系开放，跨境资本流动相对自由，以人民币作为国际贸易、服务及投资的支付结算货币的客观需求较强。其次，国内金融体系、金融市场及有关制度规则相对健全、完善，能为金融交易提供充分的价格发现、避险保值的工具和平台；本币离岸市场也具有足以支援该货币全球流动和使用的深度与流动性，能够与在岸市场形成良性的循环与互补。第三，人民币本身的币值相对稳定、可期，汇率和利率的形成机制足够市场化和透明化。第四，政治格局稳定，法律制度健全，国家整体上具有较高的国际信用和良好的国际关系。   人民币国际化的发展脉络 许多人认为迄今为止人民币被广泛使用和接受是官方政策推动的结果，但其实外贸结算需求才是其真正的最初动因。自中国1978年起推行现代化建设及改革开放以来，中国与周边地区的贸易和人员往来不断增加。虽然人民币还不可自由兑换，也无法在境外使用和存兑，但边境地区的贸易商也开始接受和持有人民币，以便在将来与其中国贸易伙伴进行结算。 众所周知，2009年中国开始在5个内地城市实施跨境贸易人民币结算试点，但市场接受仍需要一个过程。由于人民币升值单向预期、融资成本较高、缺乏对冲和风险管理的金融工具等原因，当时境外贸易商以人民币结算的意向还不强烈。 自2010年人民币可在香港自由划转起，人民币业务开始迅速发展。截至2013年底，人民币在中国对外贸易结算总额中的占比已近12%，而该比例同其他国家或地区对外贸易中的本币占比相比仍然很低，故中国对外贸易以人民币结算的比例还有增长空间。同时，人民币不仅已成为全球贸易融资中的第二大结算货币（仅次于美元），在2014年10月还成为全球第七大贸易结算货币。 贸易之后就是投资和金融。其他货币的国际化经验显示，仅靠贸易不足以支撑该币种长期、稳定的国际需求，有关该币种的金融、投资及衍生产品与服务也需要有广泛而深入的发展，人们才能自由地持有、使用和交易相关资产。而人民币在这些方面仍有不足，尽管经常项下（包括货物贸易和服务贸易）的交易和结算已经实现了可自由兑换，但其资本项下（如投资）仍不可自由兑换。 2004年中国开始允许个人在香港银行开立人民币银行账户，这标志着其开始探索加快资本账户开放。尽管当时不同开户人的人民币资金不得相互自由划转，且每人每日兑换不得超过2万元人民币（2014年11月17日起取消该限额），但此类资金安排不限于经常项下的交易，并且直接与中国央行进行清算。随着香港人民币资金池的形成，以中国财政部和部分金融机构为发行主体的、2至3年期的人民币债券成为最早的离岸人民币投资产品。虽然还有种种限制，但这些债券及其所依托的人民币账户在推动人民币境外投资和循环、连接离岸市场和在岸市场等方面发挥了积极的历史作用。 2010年香港与内地修订了人民币清算协议，世界各地的企业和机构均可据此在香港开立人民币账户，人民币资金可在此类银行账户间自由划转。人民币国际化由此开始了第一轮迅猛发展。香港也很快率先推出新的离岸人民币投资产品——人民币共同基金及上市的人民币股票和基金。此后，香港与内地紧密配合，推出了人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点制度。 RQFII的概念很简单，只是将中国2002年起即允许境外机构投资者投资其境内证券市场的合格境外机构投资者（QFII）制度的币种由美元变成人民币，但其实质是利用香港的资产管理（最初是公募基金）平台，成功地将离岸市场、境外人民币流动性与在岸证券市场连接起来。借助RQFII制度，香港人民币产品迅速发展壮大。 同时，中国政府允许以人民币形式开展外商直接投资和境外直接投资，进一步放松资本项下资金的有序流动。中国财政部也开始定期在香港发行不同期限的人民币债券。截至2014年9月末，在香港发行的中国付息国债未偿还金额超过110亿元人民币，期限最长为30年，票息分布为1.8厘至4.5厘。 在中国政府以各项政策支持香港离岸人民币中心发展的同时，人民币业务也向世界其他金融中心扩展。2009年以来，中国央行已经与29个境外央行或货币当局签订了双边本币互换协议，协议换出人民币总额超过3万亿元。这些协议为境外央行满足其当地市场的跨境人民币需求提供了保障。 2013年起中国开始将人民币清算服务及RQFII制度等人民币业务推广到香港以外的其他市场。迄今为止，伦敦、新加坡、韩国、法国、德国、卡塔尔、加拿大和澳大利亚等市场均已有中国官方指定的人民币业务清算银行提供人民币清算服务，并均已获得了相当规模的RQFII额度。其他市场也对加入这一进程翘首以盼。   人民币国际化的趋势前瞻 中央《十八届三中全会公报》总结提出：“适应经济全球化新形势，必须……，促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合，加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，以开放促改革。”这意味着在各种要素和资源更加自由、高效、有序地跨境流动的过程中，人民币将有可能在国际范围内承担更多支付手段、交易媒介和价值储备等功能，成为中国参与金融领域国际合作和竞争的有力的新工具。 当前，中国政府通过资本市场领域的一些试点政策来积极推动人民币国际化。已经实施的“沪港通”和其后将实施的基金互认等都对中国金融市场开放具有重要意义，境外人民币清算行业务不断扩展及RQFII试点制度向世界其他金融市场推广也是其中的相关举措。通过建立能够支持人民币及人民币资产在更深、更广范围内被持有及使用的国际体系，逐步取消跨境资本交易管制，最终加快实现人民币资本项目可兑换的目标。 “加快实现人民币资本项目可兑换”是十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确的既定目标。历史经验表明，一种货币的国际化与其资本项目可兑换共同促进该经济体金融市场及金融服务充分开放。而在此过程中，政策扶持的作用将逐步弱化，市场自身需求将逐渐成为人民币国际化的主导因素。 资本账户开放与人民币国际化在特定阶段存在一定的政策冲突 促进资本项目可兑换意味着跨境资本自由流动，这必然增加管理国际收支平衡及外汇市场风险的难度。人民币国际化前期阶段的主要政策目标是扩大境外人民币资金池规模、培育离岸人民币市场、丰富人民币资金跨境流动渠道。然而，不同市场在效率、深度及自由度方面的差异可能会引致境内外市场的利差与汇差，改变市场行为及跨境交易的支付习惯和币种结构，从而抵消部分改善国际收支形势相关政策的实际效果，为货币政策执行带来更多困难。 简言之，推动人民币国际化与推进人民币资本项目可兑换之间既有互为支撑、交错影响的密切联系，又在一定程度上存在不可回避的阶段性矛盾。因此，在推进人民币国际化的过程中，中国政府也将不断地权衡利弊，适时调整着力的角度和节奏。 人民币国际化进程也面临诸多风险和困难 首先，人民币国际化推进过程中，人民币离岸市场与在岸市场存在一定的利差及汇差，由此产生的跨境投机和套利活动将加剧国际收支失衡和国内通胀压力，对国家整体经济带来负面影响。 其次，人民币作为本国货币与作为国际货币的职能存在客观冲突，货币国际化意味着取消货币壁垒、增大对国际性金融危机的曝露面，这将增加国内货币政策的执行难度，对中央银行控制基础货币、调控宏观经济的能力都提出了更高要求。 第三，人民币将在世界范围内面临更大的需求波动，引起人民币资产价格和人民币汇率大幅波动，直接影响国家的金融安全和稳定。 此外，人民币在当前国际货币体系下谋求国际化，意味着现有各方经济体需要重新进行利益及职责划分，并形成相关国际货币体系安排。这是一项没有先例可循的艰巨任务。 政策推动的效果随时间推移日益减弱，真实且长期的市场客观需求、市场配套体系及基础设施将是决定人民币国际化成败的根本因素 发展人民币业务过程中，中国一直巧妙地结合其经济实力来推出有关政策措施。2008年国际金融危机暴露出了现行国际货币体系的弱点，加之人民币稳步单边升值，离岸人民币业务开始平稳起步。人民币较长时间的单边升值被看作暗含着国家担保，因此投资者对离岸人民币资产（尤其是债券）的兴趣持续不减。直至过去12个月，市场对人民币单边升值的预期有所扭转。长期看来，人民币汇率走势的决定因素将更加市场化，汇率双向波动才是常态。人民币能否在国际金融市场占据不可缺少的一席之地，很大程度上取决于市场上是否有对人民币的真正的、长期的需求，不仅在贸易、投资及储值方面，更是在满足长期需求和融资方面。而高流动性的离岸市场、离岸及在岸资金池间充分及可兑换的联通，以及为国际投资者提供人民币资产和金融服务的范围是其中的关键因素。 把握时机 未来5到10年，人民币国际化将伴随资本项目可兑换及资本市场开放而取得实质性的深化，人民币可能与美元、欧元、英镑、日元等币种一起成为国际货币，国际金融和货币体系将更加多元化，但美元仍将占据主导地位。政府主导的人民币国际化政策措施可能随外交领域的行动进一步扩展到双边或区域关系平稳的“金砖”国家、“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”国家或中东、非洲、拉美国家，为其提供发展离岸人民币业务的机会。但这些地域将更多采用政策推动较快见效的方式，如纳入官方储备、双边货币互换、汇率直接挂牌等方式，以产生对人民币的即时需求。 真正的、市场主导的离岸业务需求和竞争仍将集中在最初的几个离岸人民币金融中心。对已经形成的离岸人民币市场而言，长远的发展动力仍须依靠流动性、人才基础、创新能力及金融基建等市场自身条件。随着中国利率与汇率更加市场化，跨境资本流动与交易更加自由，离岸市场与在岸市场的联系进一步加强，离岸市场上将出现更多以人民币计价结算的投融资、衍生品交易、贸易等产品和工具。这也将激发并满足以人民币作为国际性货币的国际需求。   香港的定位和发展战略 香港是全球领先的离岸人民币中心，拥有世界最大的离岸人民币资金池（超过1万亿元人民币），还有充足的相关人才和必要的金融基建。目前，香港承担着中国跨境贸易人民币结算量的90%，为市场提供广泛的人民币银行及金融服务，以及最丰富的离岸人民币投融资产品。其他离岸中心也常常需要借助香港的人民币流动性来开展其人民币业务，其渐渐增多的人民币产品也常常由香港机构研发和管理。 在8700亿元人民币的RQFII总额度中，香港持有2700亿元人民币的最大份额，并已由各类人民币产品和投资管道充分用于投资内地债券和股票市场；其他离岸中心截至2014年10月共计仅批出244亿元人民币额度。 然而竞争正在加剧。英国政府最近在伦敦发行了30亿元人民币国债，成为世界上首个发行人民币债券的外国政府，推动伦敦的人民币资产市场获得了跨越式的进步。伦敦和新加坡还分别是欧洲及东盟的经贸枢纽，在外汇交易、固定收益产品、衍生产品业务等方面也都各具相对优势。 香港是领先的离岸人民币中心，相关产品的创新和发展很容易被其他市场所模仿，这是先行者必须面对的代价。在“一国两制”的框架下，香港作为中国的国际市场发挥了重要的作用，而中国的经济形势和政策变化对香港的影响也比对其他离岸市场的影响更大。以往香港是内地探索跨境人民币业务的唯一合作伙伴，而现在中国已经准备好在世界其他市场复制香港的成功经验。香港也不会再独享排他性的政策扶持和倾斜。在未来多个离岸人民币中心共存的形势下，香港亟须思考如何抓紧时间和机遇巩固自身目前的地位。 香港的竞争力和优势 香港作为最大的离岸人民币业务中心，拥有能够支持各类人民币业务的、全世界规模最大的离岸人民币资金池。 香港在服务内地经济及金融改革的同时，始终是充满活力的国际金融中心，也是中国的一部分，香港会继续发挥和利用这种特有的地位和资源，与内地开展深入合作，在协助内地大胆探索市场开放的相关举措的同时获得自身的发展动力和机遇。 内地与香港的金融监管机构在长期实践中，已形成了全面、深入的理解互信，建立了稳定、密切的合作机制，在跨境金融交易和资本流动领域已经有了高效的交流和协作。 香港的困难与挑战 作为离岸人民币业务的先行区域，香港为相关制度、基础设施及产品的形成投入了大量精力和资源，做出了积极的创新和探索，也积累了丰富的成果与经验。而这些来之不易的成果与经验可被后来者轻松模仿和复制。 香港高度重视和维护自身的国际声誉，相关监管遵循国际标准，既非“轻监管”的环境，也不会通过降低监管标准来吸引某一类型的特定业务。同时，在“一国两制”的前提下，内地政治经济形势及政策调整对香港的影响也会大过其他市场。 香港与内地处在同一时区，香港无法完全覆盖人民币本币市场之外的时区，客观上必须接受与其他时区的人民币离岸业务中心并存。而伦敦、新加坡等市场现阶段分别是欧洲及东盟的经贸枢纽，在外汇交易、固定收益产品、衍生产品业务等方面各具相对优势，尤其是伦敦的一级和二级离岸美元债券市场都已具有相当深度。   关于未来人民币国际化进程中 香港定位与战略的建议 为应对人民币业务的新竞争，香港应当继续巩固并进一步发展其作为国际金融中心（尤其是开放的国际市场）的地位和实力。 人民币国际化的进程与国内金融改革的推进紧密相关。为此，香港应当密切关注和评估相关改革进展，积极了解内地发展需求，主动提供必要的专业和技术支援，与内地合作探索推出相关试点政策、形成全面可行的解决方案。 在人民币资本账户全面放开之前 在中国推动人民币利率及汇率市场化的过程中，香港应当增强创新能力，进一步体现离岸市场价格发现和风险管理的重要功能，协助在岸市场健康发展。 当前中国政府推进人民币国际化的主要政策目标是建立人民币资金跨境流动的循环通路。在制定促进离岸市场与在岸市场间资金流动的产品创新和服务升级的市场化政策方面，中国相对缺乏整体的经验。为此，香港应当勇于承担，发挥自身国际化、市场化的优势，积极支持和鼓励人民币业务创新。 在整体系统层面，香港可以与内地合作设计相关行业规范和制度体系，支持并规范相关产品与业务的发展和创新。这也是其他离岸金融中心由于缺乏与内地监管部门合作经验而很难做到的。 在微观产品层面，香港应当大力发展更深、更广的离岸人民币业务和相关产品，降低交易成本，发展人民币债券二级市场。 借助“沪港通”和即将推出的“基金互认”等政策机遇，与内地监管机构紧密合作，确保两地清算及结算体系能够无缝对接，发掘更多人民币计价结算、套期保值、套利和投融资的业务机会。 此外，香港还应在自身平台上鼓励和推动人民币外汇及其衍生产品的发展。同时，进一步提高支付、结算、登记及清算系统的效率和开放度。积极参与人民银行牵头开发的人民币跨境支付系统（CIPS），巩固香港作为离岸人民币海外结算中心的领先地位。 随着对外贸易量及其人民币结算比例的增长，全球离岸人民币资金池的规模将显著增加，为世界各地的金融中心带来更多业务机遇。人民币业务并非此消彼长的零和交易，不同离岸中心在离岸人民币业务中发挥着有所差异又相互补充的作用。香港则应继续发挥作为连接中国与国际市场的桥梁与窗口的重要作用。 人民币资本账户完全开放之后 当人民币实现资本项下完全可兑换之后，香港应把握先行机遇，发展综合性、多币种的交易、服务及产品，提高香港人民币流通速度。在自由开放的市场环境下，离岸与在岸人民币资金池将不再被分隔，离岸市场将在各类交易、储蓄、投资和资产中都对人民币形成广泛且持续的需求。 同样重要的是，基于与内地的紧密联系，香港应将两地金融合作从行业与产品的微观层面，上升至货币及金融稳定的宏观层面，为国家金融安全担当防范国际资本跨境流动冲击的蓄水池和防火墙。在自由开放的市场环境下，大规模跨境资本流动会增大在岸市场的波动性和脆弱性。为此，香港可与内地合作建立相关机制，借助香港的市场和资金池来抵御突发的大规模跨境资本流动错配引起的、可能在全球范围传播的风险。 总之，一旦人民币实现资本项下完全可兑换，香港仍将为支持内地的发展而发挥重要作用。在此过程中，香港亦可持续发掘重要而有价值的业务机遇，巩固自身举足轻重的地位。
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