标题：股权众筹如何改善企业融资贵现象
时间：2015年3月9日 (下午3:33)
分类：封面专题, 封面专题-总16期, 总16期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

  文/众筹网CEO兼原始会董事长孙宏生 股权众筹的诞生，可以改变创业者面临的融资渠道单一、融资成本高及融资地位弱势的局面。与传统的投融资方式相比，股权众筹具有融资成本及投资规模门槛低、开放性强、流程简单、时间快、成功率高等特点。 融资难和融资贵是一个世界性的话题，而中小企业融资难融资贵，也是一个世界性的话题，这一问题在我国尤其突出。目前我国的广义货币供应量（M2）占国内生产总值（GDP）的比重大概是200%，属于世界最高水平。从这一综合性指标可以看出我国并不缺钱。 融资难、融资贵的原因 我国融资难融资贵的根本原因是由于目前的金融体系中，政府还管制利率、干预汇率、影响资金的配置以及控制跨境的资本流动。这就导致金融市场的扭曲，经济学里称作金融抑制，是指政府用行政手段干预金融。RFM有一个指数，刻画了金融体系七个方面的政府干预程度，综合起来有91个国家提供了数据，而我国的金融抑制在这91个国家当中排名第87，这意味着我国金融抑制的程度比较高。 之所以会导致这样的后果，与我们过去金融改革的特征有关。我们的金融体系看上去金融抑制程度很高，政府对金融干预很多。但与此同时我们的金融体系已经变得非常庞大，我们有一行三会的监管制度、三个政策性银行、四大国有商业银行、十几家股份制商业银行、无数的城乡银行、各种证券公司、保险公司、资产管理公司等等。 这就导致了一个矛盾的现象，一方面是我们的规模很大，另一方面政府干预仍然很多。而与融资成本有最直接关系的就是政府对利率的管制。过去几十年，政府对利率的管制最后导致的结果是形成利率的双轨制。政府在正规体系中把利率人为压低，而利率压低的一个直接结果，就是必须对信贷配额和数量进行管制。数量管制以后的一个直接结果就是政府要干预信贷的分配。所以大型的企业和国有企业能够通过正规市场获得比较便宜的融资。但是剩下的中小企业、一般的个人，在正规部门融不到资，只好到非正规市场去融资。 在一个双轨制的市场，如果正规市场价格被人为压低了，那么在非正规市场的利率一定会被人为抬高。所以正规市场中银行贷款利率、基准利率为6%左右；在非正规市场，信贷、理财等等其他形式的影子银行的利率在12%～15%，地下钱庄更是30%～50%。这就决定了中小企业的融资成本将会非常高。 利率双轨制的一个直接结果就是钱都流向了大中型的企业，且大部分钱都去了国有企业。目前我国企业的负债占GDP的比重已经达到了130%，其中80%是工业产出仅占不到20%的国有企业的负债，剩下的贡献了80%左右工业产出的非国有企业和中小企业，能够拿到的资金和他们的融资成本可以想见。 融资难、融资贵的另一核心原因是自发的利率市场化。由于我国银行每年的存款利息仅为3%，通胀常年在3%左右，现在是1%左右。很多人并不愿意将钱存进银行，于是就将钱放到非正规市场，称作自发的利率市场化。自发的利率市场化，无论是理财产品、信托产品还是委托贷款，对于效率改善是有利的，因为企业可以通过这些新的非正规市场获得融资。 不幸的是，我们现在这样自发的利率市场化可以称为是一种坏的利率市场化。这其中存在两个问题，一方面在产品市场发展的时候，没有相应的监管体系，所以风险没有得到控制。 另一方面，在这个变相自发的利率市场化过程当中，有很多准政府的机构也参与进来。比如地方平台大规模发债融资，抢走了很多钱，导致本来可以在非正规市场融资的中小企业无法融资。更糟糕的是这些地方平台尽管不是正式的政府机构，也无论它到底好不好，但大家都相信政府最后会兜底，它一定不会违约，这就是一个无风险的收益率。这样导致的一个结果是，中小企业如果想再来融资，就必须比地方平台的利率更高。所以地方平台的进入人为地提高了无风险收益率的结果。 以上所说的债权融资收益的有限性与中小微企业的高风险之间不匹配，难以从传统的风险与收益对称关系理念中获得认同，一些中小企业会转而寻求股权融资。不过，最终能够成功实现股权融资的企业也仅占极少数，原因在于传统股权融资也存在不少局限性。 传统股权融资的局限性 首先，传统股权融资的信息不对称，融资方和投资方无法有效率地找到对方并了解对方。创业者属于弱势地位，对接投资人数量非常有限，找到非常匹配的投资人需要运气；对于投资方来说，多是通过财务顾问或朋友对不同投资人一一转述，项目方和投资人也通常一对一沟通，时间成本高。 其次，投资门槛过高，动辄几百万，导致参与投资的基础人数少，资金也相对较少，使得中小企业非常难以找到投资方，甚至在吸引到资金前已经夭折。 第三，创业者和高净值人群都对投融资过程不甚了解。创业者缺乏经验，不能充分展现项目亮点，对投资人也不甚了解，容易被骗。不少创业者还缺乏金融投资知识，对交易结构，交易估值很难进行科学的把握，容易遭受不可避免的损失。而投资方，尤其是对行业经验不够丰富的投资人来说，由于信息不对称，存在被项目方蒙骗的风险。因此双方都需要引导。 第四，投资退出渠道不畅通。由于目前退出机制不健全，资本市场、产权交易市场、风险投资体系、法律制度还不完善，风险资本退出渠道狭窄已成为发展风险投资的最大障碍。 股权众筹如何改善这一现象 推进金融改革，无论是解决利率双轨制，还是推进好利率市场化，都不是一朝一夕可以解决的问题。对于创业者来说，由于其所需要的资金要求有更高的风险承受能力，同时无法承受高昂的利率，因而获取资本的渠道极其有限。股权众筹的诞生，可以改变创业者面临的融资渠道单一、融资成本高及融资地位弱势的局面。与传统的投融资方式相比，股权众筹具有融资成本及投资规模门槛低、开放性强、流程简单、时间快、成功率高等特点。 2014年底，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下称《意见稿》），规定投资者为净资产不低于1000万元人民币的单位，或金融资产不低于300万元人民币或最近三年年均收入不低于50万元人民币的个人，以及投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人。 《意见稿》发布后，证监会新闻发言人张晓军曾回应称，中证协上述管理办法针对的是私募股权众筹行业，投资者适当性制度是私募市场的基础性制度，而以公开发行方式开展股权众筹融资——公募股权众筹的相关政策正在研究当中。 与私募股权众筹不同，随着证券法的可能修改，公募股权众筹参与融资的人数或将不再受200人的限制，融资总金额上限为500万元且一年只能融资一次，并对普通投资人设置投资上限。 从以上表态中不难看出，一旦股权众筹可以公募，这意味着投资门槛及中小企业融资难度都会极大降低：高净值人群可以参与私募股权众筹投资，而普通投资者则可以参与公募股权投资，真正意义上实现“人人可以当天使”，完善我国的多层次资本市场体系，从极大程度上缓解中小企业融资难融资贵的现状。而监管层也在近期对《意见稿》进行了修改：降低了投资者投资单个融资项目的最低金额要求，从不低于100万元降至不低于10万元；金融资产方面，从不低于300万元降至不低于100万元，或最近三年个人年均收入不低于30万元（个人），此前发布的《意见稿》规定为50万元；取消了净资产不低于1000万元的要求（单位）。 这次修改反映了监管层对股权众筹的市场定位，即股权众筹还是要具有普惠性，要让更多的人能够参与到股权投资中。修改后的《意见稿》，既扩大了股权众筹合格投资人的人群，也满足了中小企业对较大额度融资的需求，让资金的供需双方更容易匹配，有利于扩大股权众筹市场。不过，做“天使”有风险，股权众筹也同样存在风险。监管层的“硬门槛”降低了，平台对自己的“软门槛”却不能降低，即平台需要对投资人建立相应的投资者保护机制，尽最大可能保障投资人的利益。具体涉及众筹平台的自律管理包括：第一必须是实名注册，不能有欺诈行为；第二是强调信披，以信息披露为中心，最起码要把信息披露给股东；第三是底线原则，包括禁止众筹平台同时做 P2P平台、禁止同时搞私募股权转让等。 股权众筹除了降低投资人门槛，还打破了传统融资情况中经常存在的信息不对称问题。在股权众筹平台上展示项目信息在展现与传递层面不再受传统模式的制约、任何登录众筹平台的人都可以看到项目发起人的创意展示。通过几乎无限制的信息展示与交流，让投资者选择他们感兴趣的项目进行投资。同时，标准化的领投+跟投的交易流程，让领投人代表跟投人管理和辅导企业，降低跟投人的专业门槛，节省了跟投人的投资成本。资金由第三方托管，也降低了交易风险。对投资者来说，降低了投资资金门槛，也打破了唯有专业机构才能参与股权投资的界限，释放了广大高净值人群不曾挖掘的股权投资潜力，满足创业企业融资需求。 股权众筹还可以增加投资之后的流动性，撮合投资后的股权转让交易。也能让创业者和投资人进行双向选择，不只是投资人选择项目，项目方也可以选择投资人，改变项目方弱势局面。此外，投资+消费+分享的流程也能让投资人主动分享、提建议、帮助传播，多维促进项目方发展。 以众筹网旗下股权众筹平台原始会为例来说：项目融资成功后，原始会会要求项目发起人通过原始会平台，定期面向投资人披露企业经营状况和数据。并对已经融资项目的投融资双方进行长期跟踪，对投资人、创业团队的信用进行评估。还会进行线上或线下投资者教育、论坛等，提高投资人对股权投资的认知和判断力。投资人可以通过原始会转让前期投资的股权。借助平台海量的投资人资源，提升股权的流动性，降低交易成本。 总之，目前的股权众筹正在中国不断发展，随着它的不断成长，必将为中小企业融资提供一条崭新的途径。 （ 本文编辑/张英凯）
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