标题：发展外汇期货 破解企业避险难、避险贵
时间：2015年3月9日 (下午3:36)
分类：封面专题, 封面专题-总16期, 总16期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

  文/国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠、中国金融期货交易所外汇事业部高级经理朱钧钧   如同融资难、融资贵一样，很多中小企业也面临避险难、避险贵问题。外汇期货提供公开透明的电子化交易平台，并且交易方便，交易成本更低，有助于解决企业的避险难、避险贵问题。   随着中国对外开放力度的加大和人民币逐步走向市场化，人民币汇率风险将越来越大，而我国大部分企业却没有使用场外外汇衍生工具避险。如同融资难、融资贵一样，很多中小企业也面临避险难、避险贵问题。巴西、印度等发展中国家外汇期货交易平台的经验充分证明，发展外汇期货市场（包括场内和场外两个市场）可以为解决企业避险难、避险贵问题提供有效的金融工具。 外汇期货交易市场如何解决企业避险难 目前，企业规避汇率风险主要通过银行主导的场外外汇衍生品市场（外汇远期交易和外汇期权）进行。对于中小企业来说，这个市场不仅门槛高、信息分散和不透明，并且存在地域和交易规则限制，导致中小企业很难通过银行来规避外汇风险。外汇期货交易市场则不然。外汇期货交易市场是一个透明而且公平的避险平台，交易便捷、手续简单，可以有效解决上述问题。 外汇期货市场实行匿名交易，为所有企业和投资者提供一个公平交易的平台 场内的外汇期货市场没有规模歧视，中小企业可以与大中型企业一样匿名参与交易。远期结售汇市场中，企业与银行互相谈判以确定协议内容，企业的规模和股份性质会影响谈判能力，进而影响协议细节等条款。中小企业谈判能力很弱，这也是它们较少参加远期结售汇市场的原因。外汇期货平台实行中央对手方清算，它们不知道真正的交易对手是谁，因而也就不存在对企业规模和性质的歧视。 此外，外汇期货市场价格透明，使欺诈和市场操纵等变得更困难，能够有效保护中小企业等市场弱者的利益。场外外汇市场所提供的一些非标准化合约往往带有复杂的特殊条款，并非一般人所能看懂。而外汇期货交易平台规则简单，价格透明，不存在这类问题。 外汇期货交易的电子化平台，不受地域限制，边远省市的企业也可以参与 实践表明，场外外汇衍生品市场受到地域因素的显著影响。市场调研显示，东南沿海地区的企业更多使用外汇衍生品规避汇率风险，这些省市的银行也为了赢得大型企业的远期结售汇协议而激烈竞争。但东北省市、内陆省市却很不一样，一方面银行对于推广外汇衍生品没有太大兴趣，另一方面多数企业也不知道可以使用外汇衍生工具避险。2014年8月，国务院发展研究中心金融研究所在黑龙江哈尔滨举办的一场企业外汇风险管理座谈会上，一些年产值10亿元以上的企业不知道如何签订外汇远期协议避险。会议上，中国银行黑龙江分行等金融机构也认为外汇衍生品的市场推广力度还有待加强。 外汇期货交易市场不受地域限制，可以更好地解决内陆省市企业的避险难问题。一是外汇期货交易市场实行电子化交易，全国各地企业只要可以介入互联网，都可以方便地使用外汇期货避险。二是在分散的、银行主导的场外市场中，各商业银行的市场推广取决于各总行的整体战略和发展目标、省市分行的竞争策略，以及各银行的外汇交易管理能力，一些内陆省市的外汇衍生品交易容易被忽视。而在集中的外汇期货交易市场，投资者交易由交易所在全国层面统筹协调，可以较好突破地域限制，来自不同省市的企业可以参与市场公平竞争。外汇期货交易平台对所有市场参与则一视同仁，更有利于吸引边远省市的企业参与，解决它们的避险难问题。 外汇期货交易市场的规则简单并富有弹性，不像远期结售汇一样限制平仓，有利于企业灵活避险 目前我国远期结售汇市场存在诸多制度规则上的限制，协议的签订也比较烦琐，成为企业避险难的原因之一。首先，“实需原则”限制了企业自由地对冲汇率风险。在很多情况下，企业有规避汇率风险的需求，却因不能及时提供满足实需原则的文件和单据而无法签订远期结售汇。其次，远期结售汇协议一旦签订就不可撤销，也不可平仓，最终只有交割或违约两种选择，极大地抑制了交易的灵活性。再次，远期结售汇到期交割不能采用现金交割或其他差额交割方式，加大了交易的复杂性。最后，远期结售汇交易烦琐，完成交易需要一定的时间。很多远期结售汇协议的签订必须在银行的营业部完成，或者需要通过电话和传真确认报价，难免耗费时间和加大交易的人力成本。 集中的外汇期货交易平台不必提供各种文件证明，在一定规模下允许自由开仓和平仓，可以采取现金交割，因而交易制度更有弹性，有助于企业在复杂多变的市场中灵活地对冲外汇风险。而且，外汇期货可以采取网上、电话或传真等交易方式，网上交易系统往往能在几秒钟内完成交易，大大提高了交易的效率。随着人民币汇率波动率的增加，更快捷的交易方式优势将更加凸显，在企业风险管理中发挥更重要的作用。 外汇期货产品推出之后，交易所统一组织开展投资者教育活动，普及企业的风险管理知识 避险意识不强、人才储备薄弱和知识经验缺乏也是导致企业避险难的重要原因。交易所作为外汇期货交易平台的组织者和管理者，将在全国范围内持续开展投资者教育活动，这些培训活动分为三个层次：一是交易所自己组织的培训，包括对外汇期货讲师的培训和机构投资者的培训；二是期货会员公司发起的培训，交易所会鼓励并支持全国各地的期货公司培训客户；三是全国层面的媒体宣传、书籍出版、电视讲座等，向全社会普及外汇期货知识。 这些培训活动将普及外汇风险管理知识，让企业养成风险管理的理念，从而让它们主动地解决避险难问题。 外汇期货可以有效解决企业“避险贵”问题 相对于分散的外汇远期市场来说，集中的外汇期货交易市场可以积聚众多投资者的买卖订单，流动性更好，交易成本也更低。 一是对中小企业来说，外汇期货的交易成本显著低于外汇远期。远期结售汇市场中，企业的交易规模越大，越容易得到银行提供的较低价格。并且，大型企业可以与银行的分行或总行直接签订合约，从而得到更好的报价。相反，中小企业一般只能与银行的支行或直接在银行柜台签订远期合约，只能接受高达250点（即250pips，约0.4%）的价差。外汇期货交易平台不存在这个问题。由于所有的订单都集中在一起进行撮合，中小企业和大型企业一样可以拿到接近银行间市场的外汇期货价格，比如香港外汇期货交易平台的买卖价差只有30点（约0.05%），国外新加坡交易所的外汇期货价差甚至只有5点。 二是与银行没有授信关系的企业参与外汇期货交易平台的交易成本更低。据调研数据，场外外汇衍生品市场中，多数大型企业与银行有授信关系，并通过授信签订远期结售汇；而仅有约14%的中小型企业（年产值小于1亿元）通过银行授信签订远期结售汇协议。对于与银行没有授信关系的企业来说，必须使用现金作为保证金签订远期结售汇协议，而保证金比例往往达到5%～10%之间，显著高于外汇期货交易平台所收取的保证金。 三是外汇期货没有违约和展期等成本。我国远期结售汇的管理非常严格，一旦企业不能如期交割，就会导致违约。远期结售汇的违约成本较高，甚至达到1%。如果交割时间不合适，尽管企业可以通过展期更改交割时间，却要承担展期成本。为了尽量避免违约，中小企业对于签订远期结售汇协议非常小心谨慎，并且预留足够的交割时间和外汇资金以免违约发生。这些防范措施无疑降低了企业避险的效果，提高了避险成本。而外汇期货可以自由平仓、开仓、转仓，基本上不会产生额外的成本。 四是发展场内外汇期货有助于提高整个外汇衍生品市场的流动性，降低全市场的交易成本。集中的外汇期货交易市场不仅自身的交易成本较低，还有助于降低场外外汇衍生品的交易成本。一方面，场内市场的存在会为企业的外汇远期交易提供参照物，帮助企业选择一个更好的避险工具，提升企业与银行的谈判能力；另一方面，由于出现了新的竞争者，银行也会主动降低交易成本。在发展中国家，场外外汇市场的交易规模普遍不够大，交易成本也较高，推出外汇期货可以一定程度上降低整个外汇市场的交易成本。 外汇期货可用的国外经验 印度、俄罗斯、巴西、南非和韩国等都建立了外汇期货交易市场。一定程度上解决了避险难、避险贵问题，帮助企业做好汇率风险管理。 一是从金融服务的可得性看，韩国和印度的经验表明，参与外汇期货交易市场的企业多数是中小企业。韩国交易所Tae-Jun Park博士介绍说，参与韩国外汇期货交易平台的企业一般没法从银行拿到授信，与银行签订外汇远期协议的成本较高，或者难以参加场外外汇衍生品市场，以至于只能利用交易所的外汇期货交易平台避险。印度的情况也相似，中小企业更多的是参与外汇期货交易市场。由于印度的通信和计算机技术较发达，中小企业参与外汇期货交易平台规避风险就成了更好的选择。 这样，外汇期货和外汇远期分别拥有不同的客户群体。境外外汇衍生品市场中，大型企业仍然倾向于使用外汇远期，而外汇期货的主要使用者是中小企业。多数中小企业原本也不是外汇远期市场的客户，外汇期货和外汇远期在客户群体层面不存在竞争关系。 南非的经验有所不同。南非只允许外贸企业参与外汇远期市场（并且需要满足实需原则），其他有涉外经济活动的企业无法利用外汇远期市场规避汇率风险。而在南非外汇期货交易市场不受实需原则限制，各类企业都可以使用外汇期货更灵活地对冲汇率风险，由此使得南非的外汇期货市场成为企业外汇风险管理的重要场所。我国的情况与南非类似，参与远期结售汇的企业一般是外贸企业，而其他有海外投资或者跨境合作的企业因为难以提供外贸单据等而无法签订远期结售汇协议，发展外汇期货产品和市场有助于解决这些企业的避险问题。 俄罗斯的外汇远期市场交易规模太小，外汇期货交易市场成为场外市场的重要补充。早在1992年，俄罗斯商品交易所就推出了外汇期货，当时俄罗斯的场外外汇远期市场还没有建立。2013年，俄罗斯外汇远期市场仅仅是即期市场规模的2%～4%，而全球范围内该比例约为30%。很长一段时间内，俄罗斯的外汇期货交易市场交易规模都大于外汇远期市场，外汇期货交易市场成为企业对冲外汇风险的重要渠道，为诸多无法使用外汇远期的企业提供了避险工具。目前我国远期结售汇规模仅相当于外贸总额的14%。 二是从市场效率看，印度外汇期货交易市场显著改善了场外外汇市场的流动性，降低了交易成本。2008年下半年，印度国家证券交易所推出外汇期货。此后两年中，外汇期货交易平台的价差从0.0086卢比/美元降低到0.0029卢比/美元。与此同时，外汇期货还带动印度外汇远期市场的价差从0.0187降低到0.0108，使得场外外汇市场的交易成本相对于2008年大幅降低 ，为印度企业节约了资金，解决了很多企业的“避险贵”问题。 巴西是最早建立外汇期货交易市场的发展中国家。首先，巴西外汇期货交易平台为场外远期和掉期产品提供了价格参考。据调查，在使用外汇衍生品的企业中，65%以上的企业通过与银行签订掉期或远期合约避险，20%左右的企业以掉期和期权相结合的形式进行避险。但是，场外市场信息不透明，掉期合约难以确定有效的价格。巴西外汇期货交易平台为企业和银行在合约签订过程中提供了价格参考，降低了企业的外汇远期或掉期交易成本。其次，外汇期货交易平台充足的流动性降低了整个外汇市场的交易成本。巴西银行一般选择在外汇期货交易平台调整场外外汇远期的头寸或对冲风险。银行成了连接场外外汇市场和期货市场的桥梁，而外汇期货交易平台成为转移实体经济外汇风险的最终场所。 俄罗斯卢布危机之时，流动性充足的外汇期货交易平台解决了企业“避险贵”问题。2014年12月，美元兑卢布汇率剧烈波动，外汇远期的价差急剧扩大，流动性急剧恶化。数据显示，2014年12月16日之前，外汇期货的价差绝大多数时间小于100点（约合0.02%），而外汇远期的价差平均250点（约合0.05%）。12月16日之后，卢布汇率急剧波动，场外市场的价差急剧拉大，甚至达到7000点，平均约3300点，交易成本是此前的13倍。而外汇期货在危机期间的买卖价差并没有显著增加的迹象，还是维持原来100点左右的价差，有着较好的流动性。事实证明，卢布危机期间，外汇期货市场为企业、金融机构提供了交易成本更低的避险通道。 尽快推出外汇期货，破解企业“避险难、避险贵”难题 我国已经推出了比较完善的场外外汇衍生品，包括远期结售汇、外汇掉期、外汇远期和外汇期权等。外汇期货是我国唯一没有推出的重要外汇衍生品种类。上市外汇期货可以丰富企业的避险工具，降低避险成本。 当前，境外5家交易所已经推出人民币外汇期货，为离岸人民币市场的企业提供了丰富的人民币外汇衍生品。其中，新加坡交易所人民币外汇期货的价差仅约5个点（约0.008%），远远小于外汇远期的交易成本。而作为人民币市场的“大本营”，境内还没有推出外汇期货。在中国经济转型和加大改革开放的大背景下，决策层应尽快下决心推出包括交叉汇率期货和人民币外汇期货在内的外汇衍生品，以切实解决“避险难、避险贵”问题，为实体经济提供更好更多的风险管理工具。 （本文编辑/邢缤心）  
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