标题：PE参与国企混改的路径分析
时间：2015年3月9日 (下午3:46)
分类：总16期, 清华金融评论杂志文章, 财富与资管, 财富管理-总16期
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作者：清华金融评论

  文/《清华金融评论》邢缤心 私募股权基金（PE）入局国企混改，不仅可以实现“股份的混合”，还可以整合双方优势，实现共赢。不过，PE如何借道国企混改东风，分享这次改革红利，仍有必要进一步探讨。 国企混合所有制改革（以下简称“国企混改”）的大幕已经拉开。 十八届三中全会提出“积极发展混合所有制经济”，随后，上海、广东、重庆、宁夏、浙江等地陆续推出了各自区域内的国企改革方案。2014年3月，两会政府工作报告提出，制定非国有资本参与中央企业投资项目的办法，在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域，向非国有资本推出一批投资项目，2015年国家要求国企资产证券化率达到80.0%以上。 作为国内最活跃的资本之一，PE（Private Equity，私募股权基金）入局国企混改，不仅可以实现“股份的混合”，还可以整合双方优势，实现共赢。不过，PE如何借道国企混改东风，分享这次改革红利，仍有必要进一步探讨。 百万亿国有资产“潜能”待挖掘 在经历了2009年前后的泡沫之后，国内PE行业的发展条件日趋完善，行业自身也日渐成熟，并逐步与国际接轨，这为PE参与国企混改提供了可能性。同时，长期以来，国企（尤其是垄断型、资源型国企）在企业效率、激励机制、市场敏感性等方面都或多或少地存在短板，PE参与国企混改，不仅会给国企带来资金，而且，作为带资源的资本，PE还可以通过其强大的资本运营能力、广泛的信息渠道和社会资源，给国企带来机制上的革新、质量和效率上的提升。 同时，上一次国企改革（始于20世纪90年代末，终于21世纪初）最受诟病之处就是国有资产贱卖（或流失），而PE通过募集社会资本参与国企混改，在一定程度上，可以规避这一问题。 统计数据显示，截止到2013年底，全国国有企业资产总额达到104.1万亿元，这是一块无比巨大的“蛋糕”，而且，这其中有相当一部分国企在垄断领域占据优势地位，这往往是民营资本/PE非常渴望进入的领域。当然，还有一些国企虽然没有占据垄断地位，收益也不高，但非常稳定，这也可以成为PE资产配置的重要方向。同时，国企改制往往更容易争取到各种政策扶持，这些政策扶持可以自然转化为投资回报，PE如果参与其中，相当于一次成功的套利。 所以说，在百万亿国有资产面前，机遇之门正向PE打开。相当一部分PE的参与热情非常高，甚至设立了专门的部门，负责国有企业投资，寻找投资机会。联想集团旗下的弘毅投资便是混改的先行者之一，自2003年成立以来，弘毅投资先后投资了中国玻璃、中联重科、石药集团等一系列国企。 厘清困惑 探讨路径 不过，仍有一些PE对混改颇为困惑和担忧，主要集中在以下三个方面：首先，担心陷于政策风险之中，并非每个PE的管理团队都能够拥有驾驭国企混改的政府资源。比如，担心国企混改过程中国有资产定价机制的透明性（资产价值的判断）、政策的一致性、操作过程的复杂性（混改决策链中的所有人都是代理人，这一点与民营企业完全不同）等问题。其次，是担心参与国企混改之后失去话语权。PE参与国企混改，如果不能获得控股权，往往只能采取被动的姿态，国有股东在公司中往往占据主导地位，在股权缺乏流动性的情况下，PE“用脚投票”的可能性很小，结果就是深套其中。再次，是担心国企混改的投资门槛过高。目前正在进行的国企混改，可以用“大象起舞”来形容，实施混改的国企体量往往极大，比如中石化混改，25家投资者（包括人保、中金、信达、嘉实、华夏、厚朴、工银瑞信、长江养老保险、生命人寿保险、中邮人寿等）以共计人民币1070.94亿元现金认购了中石化销售公司29.99%的股权，这些投资者几乎全部是拥有金融机构背景的PE，一般规模的PE可望而不可及。 所以，如何让更广泛的社会资本（尤其是PE）打消顾虑，积极参与国企混改，应该成为政策制定者下一步的工作重点。从某种程度上说，国企混改的力度越大，改革越充分，PE参与的热情就会越高涨，发挥的作用也就会越大。这需要从顶层设计上去考虑，同时，尽快出台相关的配套措施（比如国有资产的定价机制和评估机制），完善改革的基础设施，让更多的社会资本为国家服务。 各级政府应该通过市场化的方式，推动下属企业实施混改，寻找有实力、有追求、负责任、有安全感的PE机构。无论是国有资本，还是民营资本（或是PE），都应该在《公司法》等相关法律法规的框架内展开对话，建立和完善现代企业制度，在一个互相平等的公司治理平台上充分合作。 当然，“打铁还要自身硬”。PE也要转变以往Pre-IPO的投资模式（简单的财务投资），不断提升自身素质，加强品牌建设，积累经验，整合资源，为国企的长远发展考虑，帮助国企理顺体制，打通资源，完成模式转型，以此获得国企的接受和信服，形成稳定的战略合作关系，这才是维系双方良好合作关系的基础。 对于如何规避国资贱卖这一棘手问题，一些PE的做法值得借鉴，即通过在二级市场买入上市公司股份。二级市场上形成的价格往往可被视为公允价值，通过二级市场等公开交易平台取得的国有股权，暗箱操作的概率也将大为降低。比如，2013年，弘毅投资入股城投控股（600649.SH）就是一例。 在地域方面，PE可以重点关注北京、上海、江浙、广东等地的国企混改机会，这些地区的国企混改方案比较明确，而且，市场化程度较高。 对于一些规模比较小的PE，在目前实施混改的国企体量都比较大的情况下，下一步可以通过对接市属、县属国资委旗下国企或者央企旗下的三四级子公司（或部分业务）的方式，分享政策红利。而且，在管理架构方面，央企由于受国务院国资委直接管理，在混改内容和流程上往往十分复杂，而市属、县属国资委旗下国企或者央企旗下的三四级子公司（或部分业务）往往历史背景简单，政府支持力度也较大，审批流程不长，灵活性高， PE的成功概率往往更大。 PE参与国企混改的大幕才刚刚拉开，随着顶层设计的出台和PE自身的发展成熟，相信越来越多的PE将参与这场盛宴。PE参与国企混改，将成为新一轮国有企业改革的重头戏。
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