标题：【悦读】“阿尔法收益”并非无风险收益
时间：2015年3月17日 (下午2:41)
分类：图说, 编辑专栏
标签：无
作者：老乖姐姐评金融

  文/《清华金融评论》孙世选 国内证券投资界目前比较流行“阿尔法”这个概念。在有些时候，投资者的策略是在买入股票的同时卖空期指以对冲在股票现货上的风险，投资者在对冲了风险之后所获得的收益被称为“阿尔法收益”。 有人把阿尔法收益理解为无风险收益。这种理解是错误的。 我们可以把投资组合的收益r拆成三个部分：r= a +b*x +e。这个公式中的a大体就是阿尔法收益；b*x叫贝塔收益；e是随机项。x是所有系统风险因子，可以包括市场风险或者法马的三因子，甚至更多因子。一个回报r高的投资组合，可能来自于高贝塔收益，那就意味着组合承担的系统风险很高，回报是正常的风险溢价。但如果阿尔法收益高，证明回报多来自于和系统风险无关的因素，所以更难也更有意义，更能体现投资经理人的能力。 因此，阿尔法收益不是无风险收益，相反，阿尔法收益是剔除所承担的各种系统性风险之后的结果。贝塔收益是承担系统风险的回报，阿尔法收益是总回报减去贝塔收益。 现实中，如果市场风险是唯一的系统风险，那么可以把实际回报分解成r = a + b*Rm +e，这里的Rm是市场回报。 但在理论上，以资本资产定价模型（CAPM）为例，预期回报R-Rf = b*（Rm-Rf），这里的Rf是无风险收益，通常就等于国债回报率。整理公式，可得R=（1-b）Rf +b*Rm。 注意，理论和现实的两个公式有不同。实际回报的截距项是a，理论回报的截距项是Rf*（1-b)，这两个截距项的差，叫做简森的阿尔法（Jensen's alpha）。Jensen's alpha = a - Rf(1-b)。因此国债收益率也影响阿尔法收益。 在实际投资中，人们往往只重视投资回报的高低，但对背后的风险估计不足。事实上，高回报是跟承担了高风险以及投资者的独特能力（或者运气）有关的。获得了高回报本身并不一定说明投资者多么“牛”。只有在高回报中剔除了对所承担的风险的补偿之后还能有所剩余，这些“超额回报”（阿尔法）才是真正的投资试金石。 《孙子兵法》里有一段话: 凡战者，以正合，以奇胜。这里的“正”，笔者理解，就相当于贝塔，这里的“奇”，就是阿尔法。（感谢新加坡南洋理工大学终身制副教授常鑫对本文的贡献。）
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