标题：高善文5年前“神”报告：经济下滑至7% A股迎繁荣
时间：2015年3月24日 (下午3:11)
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作者：清华金融评论

高善文5年前“神”报告：经济下滑至7% A股迎繁荣 5年前，安信证券首席经济学家高善文与同事在2010年10月份撰写的一篇研究报告《三十年未有之变局——中国潜在增速的趋势转折》，主要讨论2011-2020年中国经济潜在增速的变化，以及由此对政策当局带来的挑战和潜在的市场影响。 报告认为，2015年中国经济的潜在增速可能下落到7%左右，到2020年进一步下降到5.5%左右，另一方面，在经济增速经历台阶式下降之后，中国资本市场容易出现较长时期的繁荣。 5年后的今天，经济回落，股市大涨，那篇报告的基本想法似乎得到了或者正在得到验证。在今天人们热烈讨论中国经济“三期叠加”，“新常态”和“经济增速下平台”的背景下，再来回顾和翻阅这篇报告，仍然具有一些参考价值。 以下为报告全文： 中国的劳动力供应正在逐步趋紧，人口红利也将在未来一段时间内转为人口负债，国民储蓄率将出现下降趋势，这意味着资本存量的增长可能将出现一定程度的放缓。考虑到劳动力供应与资本存量增速的趋势性下降，以及总产出对资本的弹性可能将从过去十年的高位上明显回落，在一些合适的假设下，我们的测算结果表明中国的潜在GDP增速可能即将出现趋势性的下降，在未来十年内可能会从目前的9%-10%下降到6%附近。 经济潜在增速下降的主要风险在于：这一调整过程往往伴随着宏观政策的剧烈摆动和经济或金融危机。以反周期政策应对结构性变化，使得经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远，最终导致难以忍受的通货膨胀或资产泡沫；随后的政策紧缩会相应的导致经济的衰退或资产泡沫的破裂，其表现通常是一场危机。 一、劳动力供应转折 中国的劳动力供应可能正在面临从宽裕到短缺的转折。从人口统计层面的数据考察，扣减退休人口后的新增劳动力在2011年前后即将进入零增长区间（图1）。在未来五年即“十二五”计划期间，中国的新增劳动力几乎没有增长；展望未来十年，中国的劳动力供应总额将出现显著的下降。如果进一步扣减高等教育人口，低端劳动力供应在2005年前后可能就已经进入了零增长区间。一般认为40岁以上的劳动力进行城乡转移的概率较小，那么考察20-40岁之间的新增人口趋势，我们也可以看到在2005年前后这一年龄层次的人口已经进入了零增长区间。 [1] 在上述人口统计学证据之外，更为关键的证据来自劳动力及相关产品的价格层面的数据。2003年以来，CPI和CPI-食品之间出现了明显的裂口，并且这一裂口在2007年以来越来越大；2006年以来农民工工资年均增速也在20%附近，低端劳动力市场上存在着明显的价格压力。从这些综合性的证据出发，我们认为可以做出一个具有结论意义的判断：中国在2007年前后已经走过了刘易斯拐点。（对这一判断的详细论证请参阅《刘易斯拐点后的中国经济》《上升的地平线》等文） 二、“三十年未有之变局” 这一局面可以说是改革开放以来“三十年未有之变局”。自20世纪80年代以来，中国新增劳动力每十年大概新增1亿人左右，支撑了年均10%的经济增速。此后十年这一局面将不复存在。 在中国已经出现或者即将经历劳动力供应的逆向转折时，经济增长的趋势在劳动力投入、资本投入、技术进步和资本系数等四个方面可能都会受到负向冲击。 负向冲击的四个维度 一般认为经济的长期趋势取决于供应能力的演化。从经济学角度来看，经济的总供应能力可以分解为劳动力供应、资本存量和全要素生产率（可用以衡量技术进步）。更为微妙的一个变量是资本系数，即经济增长对资本的弹性。我们将学术文献中，劳动力、资本投入和技术进步对中国经济增长贡献的研究成果总结如下： [2] （一）劳动力投入 中国目前可能已经站在劳动力供应收紧这一趋势的初期，劳动力供应在未来的下降趋势是可以通过人口学数据进行具体测算的。美国的人口统计局对各国的人口预测具有很强的权威性，我们也可以根据中国国家统计局等机构的调查数据进行推算。 对中国尤为不利的一个影响是中国在尚未达到中等富裕程度时，就实行了计划生育这一国策。这使得在未来十年劳动力供应的减少和老龄化趋势格外陡峭，人口红利转为人口负债的拐点和刘易斯拐点距离很近。例如一些估计结果表明人口红利转为人口负债的拐点在2013年前后，距离中国跨过刘易斯拐点的2007年只有五六年的时间。 （二）资本投入 在投资层面，中国受到两个结构性因素的不利影响。第一个基本原因来自劳动力层面，即中国走过刘易斯拐点以及人口红利即将在未来几年中消失。伴随着劳动力供应的趋势性收紧以及人口结构的不利变化，可用于资本积累的资金和资源将向非生产性支出倾斜配置。具体而言，劳动力供应的收紧将同时导致工资收入提高、投资占比下降、消费占比上升等。 第二个基本原因是中国的重工业化进程可能已经接近尾声。中国自2002年以来经历了与日本60年代类似的重化工业化。2007年，重工业增加值占全部工业行业增加值的比重达70%，较2002年提高了7.4个百分点。我们选定2007年工业增加值占工业增加值总额比重在1%以上者作为样本。这22个行业中，在2002年-2007年份额提升最快的是有色、煤炭、通用设备、钢铁、化工等重化工的代表行业；份额不升反降的是纺织、服装等轻工业。（参见表2） [3] [4] 重化工业占比提升伴随着固定资本的快速积累，反映在总量层面上我们就看到了固定资本形成总额占GDP比重自2003年起上升了一个平台。此前这一比例均值略高于30%，2003年以来均值上升到40%以上。 [5]  投资占比的提高通常伴随着经济增速的平台上升。中国经济增速自2003年之后的平台较90年代有所提升。日本50年代以来的经济增速的平台也与投资占比有非常密切的联系。 [6]  在2002年之后，伴随着投资占比的上升，居民消费占GDP的比例出现了趋势性的下降。这一状况在2009年已经开始逆转，我们预计消费占比的提升将是未来十年的一个趋势，其水平可能从目前的35%左右恢复到90年代的45%左右。 [7]  需要澄清的是，消费占比的提升并不一定意味着消费增速提升到将经济增速维持在10%这样高的水平上。从国际比较情况来看，消费占比的提升、投资占比的下降往往伴随经济增速的平台下降。 例如泰国在20世纪80年代后期到90年代中期的十年中，经济增速平台在9.5%附近。这一经济增速平台的提升依靠的是国外资本流入及投资的上升，总量数据表现上，私人部门投资占比从这一时期之前的20%左右上升到35%附近。 在亚洲金融危机之后，泰国的固定资本投资大幅放缓，私人部门投资占比回落到15%附近，比经济腾飞之前更低。与之相伴随的现象就是经济增速被“腰斩”，从接近10%下降到5%左右。（这些均值的计算都扣除了亚洲金融危机和次贷危机期间的数据点，以反映经济相对均衡时的趋势增速） [8]  一些研究者考虑到中国城市化率与国际水平相比偏低，因此重化工业可能仍将高速发展，进而带动投资增长，使得中国经济仍维持在10%左右甚至更高的平台上。 我们认为至少中国的重化工业加速发展的时期已经接近尾声。因为中国的重化工业已经实现了从大量净进口到大量净出口的过程。这一进口替代过程的完成表明中国重化工业的代表性行业已经具有国际竞争力，站在了国际技术的前沿，此后这一行业的增长将更多的取决于相对较慢的全球经济增长与技术进步。 以钢铁行业为例。中国在2004年从粗钢的净进口国跃升为净出口国（钢材已折算为粗钢）。在这一阶段中国钢铁行业的增长速度是最快的，这不仅是因为当时中国面临的全球经济环境较为有利，更为重要的是在这一阶段中国实现了对进口产品的替代，并开始占据海外市场的份额。这表明这一行业已经发展的较为成熟，并在国际市场上具有较强的竞争力。一个相对成熟的行业是很难继续维持较高的增速的。 [9]   “一叶知秋，异地皆然”。从钢铁这一代表性重工业行业的情况我们可以大体上判断中国重化工业至少加速增长的时候已经过去了，接下来十年的增速甚至有可能比2003年-2007年这一平台有所下降。考虑到中国经济中重工业目前的占比状况及其在经济周期中的先导作用，我们对未来十年中国经济增速的潜在趋势抱以相对谨慎的态度。 [10] （三）技术进步 从技术进步角度来看，考虑到中国处于转轨过程的特别情形，中国的技术进步中相当大的一部分是来自制度红利，以及后发优势所形成的“追赶红利”。从文献和历史数据表现来看，制度红利释放强度最大的时期是80年代初期，90年代中期之后制度红利的释放一般认为已经比较缓慢。 “追赶红利”的成因是中国作为一个追赶型经济体，与技术进步的最前沿国家，例如美国，在技术层面存在非常大的断层，因此技术进步的速度较高。而这种技术断层可以用购买力平价下的人均收入差距进行某种程度上的度量。从这一意义上来讲，中国自1978年改革开放以来，经过20年左右的赶超，随着中国与发达经济体之间收入差距的收窄，未来十年的追赶红利在趋势上将会出现明显的下降。 [11]  综合考虑到制度红利和赶超红利的趋势，我们可以对技术进步的前景设定三种情形，最乐观的情形即中国未来十年的技术进步达到过去几十年的长期平均水平；最不利的情形中，我们假设中国已经和美国一样走在了技术进步的最前沿，而美国自80年代中期以来技术进步的长期均值在1%左右；在中性情形下我们可以假设中国的技术进步落在这两者之间。 （四）资本系数 劳动力供应的抽紧对经济增速还有一个更为复杂的影响，即经济增长对资本存量弹性的下降，或称资本系数冲击。这一点在实际经济运行中是容易理解的。一种理解是劳动力增长放缓甚至负增长的情况下，资本的边际产出在下降，设备投资对经济增速的贡献缩小。 另一种理解是此前劳动力供应充裕，资本是短边，且资本远较劳动力容易组织，因此资本的议价能力较强。而这种议价能力的优势将随着劳动力供应的抽紧逐步消失。这一点是有鲜明的草根证据的，即2010年以来本田下属工厂的罢工事件、富士康的工资调整案例等。 从另一个角度来看，资本系数和劳动系数实际上表征了初次分配格局。考虑到收入分配改革的进程，资本系数在未来5-10年中出现下降也是具有较大概率的。 中国2003年以来伴随着重化工业的加速发展，资本系数有显著提升，一种估计是该系数从90年代的0.55左右上升至0.76左右。这和劳动份额的恶化是比较一致的，资本密集型产业自身也要求更高的资本份额。根据我们此前的分析，我们认为至少重化工业的加速阶段已经过去了，此后固定资本形成总额占GDP的比例的下降趋势也会使重化工业难以为继。 鉴于资本系数的负向冲击研究起来非常复杂，因此我们对其也进行了情景假设，一种情景是假设资本系数维持在2003年以来的水平不变，另一种情景是假设资本系数对称式的恢复到90年代的水平，这实际上也对应着一次分配领域劳动收入份额的恢复。 三、中国经济增速的趋势转折 根据以上的分析，对上述四个维度进行一些合适的数值假设，我们可以得到中国未来十年潜在经济增速的模拟路径。（关于估算方法与技术细节请参考附录） [12]  图13中蓝色曲线表示乐观情景下中国潜在GDP增速的预测路径，紫色的虚线表示悲观情景下中国潜在GDP增速的预测路径。在这些情景中，十二五计划期间，即2015年之前，中国的潜在经济增速悲观情况下将下降到6.2%附近，乐观情况下仍将保持在8.9%附近。如果将视野扩展到更远的时期，即未来十年，那么潜在增速将下降到4%-7%之间。 采用比较中性的假设，在未来五年期间，中国的潜在GDP增速可能会从目前10%左右的水平下降到7%多一些的水平。从这一意义上来说，中国正处于经济增速发生趋势性转折的起点。 四、潜在经济增速下降的风险 （一）潜在经济增速下降的经验事实 我们回顾了全球30个主要经济体自“二战”结束以来的经济表现，发现潜在GDP出现中长期下降趋势的国家，其经济增速的下降通常不是平稳发生的。反复出现的调整模式是经济在潜在趋势之上运行一段时间，随后伴随着经济危机的发生，经济增速出现台阶式的下降。 案例一：美国1968年-1981年 [13] 美国在20世纪60年代后期开始，潜在GDP增速出现了趋势性的下降。这一趋势延续较久，直至80年代初期才基本结束。美国经济在这一期间为何会出现潜在经济增速趋势性的放缓，目前仍不是非常清楚。常见解释有人口结构的变动，技术进步的放缓等；少数解释将之归因为计算机技术的部署导致学习成本的上升。近四十年的时间过去之后人们对这一趋势仍然没有达成一致的理解。 尽管对其成因尚不清楚，但美国决策者们对这一趋势的应对和结果是很清楚的。从事后决策官员的反思来看，当时美国货币与财政政策的主体可归结为反周期政策。这使得面对原油价格暴涨等外部冲击时，决策者对政策实施的力度与方向很容易发生误判。从结果来看，在这一期间美国的通货膨胀非常难以控制。 [14] 案例二：美国2002年-2008年 美国经济的潜在增速在2002年之后再次出现中长期的下降趋势。在美国互联网泡沫破灭、“9-11事件”冲击之后，美国经济的乐观主义崩溃，技术进步和设备投资均有所放缓。 为了调控美国经济的下降趋势，以美联储为代表的美国决策机构挑选了房地产市场作为新的经济增长点，配套政策包括降息、放松监管等。最终结果是催生出一个很难控制的金融泡沫。 [15] 案例三：日本经济的三个台阶 [16] 因为数据获取不易，对于日本，我们可以通过中长期内经济增速的中轴去推断其潜在GDP的大致水平。 日本二战之后经济呈现非常明显的三个台阶：二战结束至1970年之前是年均经济增速接近10%的高速增长时期；1976年至1990年是年均增速5%左右的“多样化”发展时期，经济结构从重工业向服务业和消费电子等高附加值行业转型；1994年至今处于年均增速1%的第三个台阶，这一时期日本经济因去杠杆、人口老龄化加剧等负面因素影响，显得步履艰难。 值得注意的是，日本经济增速的下降是以台阶式跳跃的方式完成的。与美国的情况类似的是，在70年代初第一次“跳台阶”之前的近十年时间中，日本的通货膨胀长期维持在5%这一较高的水平附近，其原因主要来自日本经济在60年代初期跨过刘易斯拐点，导致劳动力的结构性短缺并产生工业、农产品部门的“生产率差异性通货膨胀”。在70年代初日本经济初显疲弱时，日本政府采用的反周期政策给通货膨胀火上浇油，最终在原油价格暴涨的外生冲击之下，日本经济增速从10%下降到5%的水平上。 在90年代初日本经济第二次“跳台阶”之前的几年中，日本也出现了非常严重的金融资产泡沫。对这一现象的解释也有很多种。从宏观政策视角出发，80年代中期开始的日元升值使得日本国内产业界和舆论对于“日元升值萧条”的担忧非常剧烈，日本政府在国内采用了多种刺激内需的政策，但收效不大，反而使得资产泡沫剧烈膨胀。最终决策者对资产泡沫难以容忍，采取了紧缩政策，对经济增速产生了破坏性的后果。 [17] （二）潜在增速下降与调整的一般模式 除了以上日本和美国的例子，70年代初的法国和荷兰，80年代初的意大利和墨西哥，90年代中后期的东南亚国家，也都发生了经济增速中轴下移和经济增速的台阶式下降。从这些案例中我们可以归纳出经济潜在增速下降时，经济调整的一般模式，可分为六个步骤： 1、经济潜在增速的趋势性放缓往往来自技术进步减缓、人口结构变动、自然资源耗竭/贬值、政治体制转变或领导人更迭等结构性因素。 2、站在潜在增速下降趋势的拐点或初期，从企业到政策制定者往往不能意识到经济增速趋势性下降的真正原因，因此采取的应对政策通常是反周期政策，而非结构性政策，或结构性政策不占有主要位置。 3、这种背景下的反周期宏观政策会将经济增速暂时维持在相对较高的水平上，同时导致金融资产泡沫或难以遏制的通货膨胀。具体是出现金融资产泡沫还是严重的通货膨胀，与外部环境、制度环境和政策类型有关。 4、在宏观政策的刺激下，经济增速与潜在增速之间的裂口越来越大，经济在趋势之上运行的越久，通货膨胀或资产泡沫就会越严重。 5、在外生冲击或决策者主动收紧政策的背景下，经济增速出现台阶式下降。这往往伴随着经济或金融危机。 6、最终，在危机之后经济增速回归到潜在增速附近。 五、结论：中国经济的趋势与风险 从以上的分析中，我们知道中国经济可能正处于潜在增速下降的起点上，新的十年中经济增速的趋势不容乐观。 经济增速下降本身并不可怕。事实上，从美国、日本等国的经验来看，高速增长时期的资本市场表现非常平淡；反而是在经济增速经过台阶式下降之后，资本市场会出现较长时期的繁荣。 风险在于调整过程往往伴随着宏观政策的剧烈摆动和经济或金融危机：反周期的政策使得经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远，最终导致难以忍受的通货膨胀或资产泡沫；随后的政策紧缩会相应的导致经济的衰退或资产泡沫的破裂，其表现通常是一场危机。 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/03/20150324145859.jpg [2] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/03/20150324145921.jpg [3] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/03/20150324145936.jpg [4] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/03/20150324150012.jpg [5] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/03/20150324150024.jpg [6] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/03/20150324150034.jpg [7] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/03/0150324150053.jpg [8] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/03/20150324150105.jpg [9] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/03/0150324150116.jpg [10] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/03/0150324150128.jpg [11] 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