标题：机构投资者参与股指期货的模式与意义
时间：2015年4月8日 (上午11:07)
分类：封面专题, 封面专题-总17期, 总17期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

  文/海通证券股份有限公司权益投资交易部陈翔 本文介绍了国内机构投资者在股指期货方面的实践，分析市场对多元化期货产品的需求，认为市场呼唤推出更多的衍生产品，以不断丰富和完善股指期货产品体系，促进整个资本市场的稳定、健康与发展。 2015年3月19日，证监会批准上证50和中证500股指期货4月16日正式挂牌交易，让市场各方的期盼成为现实。 机构投资者使用股指期货的主要方式 股指期货推出以前，由于市场缺乏做空机制，证券行业被认为是“靠天吃饭”的行业，机构盈利模式严重依赖于市场的牛熊。股指期货推出后，券商利用其套期保值功能规避市场风险，衍生出各种低风险稳健收益的量化对冲策略；基金和私募等资产管理机构也同样开发出了各种量化对冲产品。可统计的数据表明，2012年之后私募基金、公募基金、券商资管等发行的量化对冲产品出现了爆发式增长，2014年全年新发行的量化对冲产品超过600只，已发行量化对冲产品总规模超过1500亿元，这还没有包括券商自营、基金公司专户和子基金等难以统计的量化对冲业务规模。这些业务和创新大部分直接或间接地依赖于股指期货，通过股指期货结合各种对冲策略，即使在熊市的时候，也可以获得较为稳定的盈利。 机构投资者使用股指期货主要有如下几种业务模式： 期现套利 股指期货期现套利主要是指当股指期货市场价格大于理论价格幅度较大时，通过开股指期货空仓，同时全复制买入等金额的沪深300指数成份股构建套利组合，待价差回归后获利平仓，追求的是几乎无风险的超过资金成本的较低收益率。期现套利的存在使得股指期货的价格相对于现货指数不会偏离太大，是股指期货市场的稳定器。 股票市场中性策略 股票市场中性策略又称Alpha策略，是当前国内投资机构最常用的量化策略之一。它从消除市场系统性风险（Beta）的维度出发，通过同时构建股票多头和股指期货空头头寸对冲市场风险，以期获得较稳定的绝对收益。Alpha策略在运作过程中，不断调整现货持仓结构，卖出相对高估的股票，买入相对低估的股票，对抑制市场过度投机和纠正低估品种的价格起到了积极作用。 券源管理 融券业务的开展需要有充足的券源，券商作为券源的提供方可以利用股指期货进行券源的套保，即根据指数构成和客户需求构建券源组合，利用股指期货的套保功能，对冲券源下跌风险。这样就可以有较为稳定的券源提供给客户进行融券交易。融券业务可以产生三块收益：利用沪深300指数期货对冲产生的收益、客户融券产生的利息收入及营业部融券产生的佣金收益，此外还可以拉动券商融资业务的规模和市场占有。如果没有沪深300股指期货进行券源对冲，融券业务就无法规避市场系统性下跌风险，也难以开展。 管理期货 管理期货产品和业务模式一般用量化手段判断买卖时点、用计算机程序化交易实现股指期货的投资操作。除了机构，相当多的个人和大额投资者也利用股指期货的T+0交易机制进行日内趋势性交易。这些交易行为客观上为股指期货提供了很好的流动性，保证了套利套保的等业务模式的顺利进行。 其他业务模式 股指期货优于股票现货的主要特点是双向交易、杠杆和T+0，由此衍生出一系列创新应用。除了上面介绍的，机构还可以通过股指期货来构建某种结构的期权，来为投资者提供低风险高收益的产品；利用股指期货还可以构建交易型开放式指数基金(ETF)的套保组合，这样可以不承担市场风险持有一定规模的ETF现货，有利于开展ETF做市和套利业务；当对市场方向有较为明确的判断，但来不及选择股票的时候，可以利用股指期货迅速建好多头或空头仓位，同时也避免对现货市场的直接冲击。 机构投资者需要更多的股指期货品种 沪深300股指期货推出的近5年期间，依靠市场的套保、套利、投机等各方力量使股指期货的价格围绕现货上下波动，起到了稳定市场、价格发现和规避风险的作用。目前沪深300股指期货的运作已非常成熟，围绕该品种的各种业务模式已被市场充分挖掘，仅依赖这一个股指期货产品已不能从根本上满足各类投资者的需求，而是限制了市场金融创新的能力，因此迫切需要扩大衍生产品的宽度和数量。为配合经济转型与战略新兴产业发展需要，深化国内金融市场改革，有必要推出对应中小盘股和大盘蓝筹股的股指期货产品，满足市场多样化的风险管理和对冲的需要。其中，中证500股指期货与上证50股指期货这两个品种尤为迫切。 中证500指数期货 中证500指数样本股是样本空间内的股票扣除沪深300指数样本股及最近一年日均总市值排名前300名的股票，再将剩余股票按最近一年（新股为上市以来）的日均成交金额由高至低排列，剔除排名后20%的股票，然后将剩余股票按日均总市值由高至低排列，选取排名前500的股票作为指数的样本股。其成分股由两市最具活力的500家高成长性的中小企业组成，不仅涵盖了沪深300指数未涉及的轻工制造业，而且行业结构也更为合理均衡。如果说沪深300指数是大盘蓝筹股的据点，那么中证500指数则是中小盘成长股的营地。因此中证500指数综合反映了两市中小市值公司的整体运营状况，且其与沪深300指数互补性非常强，覆盖面也更为广泛。 代表着未来新经济和新技术的中证500指数近年来连续走高，这也印证新经济发展已经得到资本市场的瞩目和认可。也正是这些新经济企业的飞速发展，才铸就了我国实体经济实实在在的改革成效。市场的广大参与者，包括机构和中小投资者，在看好这些企业的成长性、增持这类股票的同时，面对风险控制却显得捉襟见肘；有时不得不利用沪深300股指期货进行避险，但由于前两者的相关性不高，避险效果不尽如人意，这在一定程度上抑制了资金对这类股票的参与热情。另一方面，很多券商向市场开放的融券业务，为市场增添了许多活力，市场参与热情日益高涨。但与此同时，券商也面临着券源套保难题。由于中小股票的弹性更大，因此客户在融券业务中对这类股票的需求量的扩充也较为明显。为对冲股票下跌风险，仅用沪深300股指期货对这类股票进行套保显得力不从心，从而在一定程度上也限制了融券业务的纵深发展。 因此，推出中证500股指期货，可以满足不同偏好投资者多样化的风险管理需求，也为市场各类参与者提供了较为丰富的对冲工具，有利于提升市场管理风险的能力，有利于拓展市场投资盈利的模式，也有利于中小盘股票形成合理估值，促进资本市场的健康发展。 上证50股指期货 上证50指数挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。根据总市值、成交金额对股票进行综合排名，在样本空间（上证180指数样本股）取排名前50位的股票组成样本（但市场表现异常并经专家委员会认定不宜作为样本的股票除外）。该指数以金融、地产大型上市公司为主要成分股（权重占据了约半壁江山），代表着关系国计民生的龙头企业的发展情况，反映了蓝筹公司的经营业绩。 2014年11月底开始的一轮指数上涨行情，就是得益于改革红利的预期、沪港通的开展，以及央行降息等一系列利好刺激，以券商银行为代表的蓝筹股发动攻势，带动上证50指数及大盘迅猛飙升，重启了多年沉寂的蓝筹热情。而实际上，上证50指数成分股的估值基本处于“价值洼地”，仍具有较高的投资价值。那么为了应对配置大盘蓝筹股的投资者的风险管理和套保对冲等需求，也为了吸引更多市场参与者对大盘蓝筹股的交易和增持，同时也为已经上市的50ETF期权提供更便捷的对冲工具，市场迫切需要推出上证50股指期货。 机构投资者参与股指期货的意义 衍生产品作为一种高级的金融工具，在海外，参与者一般为机构、高端客户和专业投资者。衍生产品的产生和设计的本意是来规避风险，但由于其杠杆性和非线性，可能会对普通投资者造成更大风险。因此，机构投资者利用衍生产品为客户设计避险工具，对丰富投资者的投资选择、增加居民的投资性收益就能起到积极作用。从这一角度看，不一定每种衍生产品的推出都是以参与者的数量来衡量其成功已否，而是要以其起到的作用和受众数量来衡量。 沪深300股指期货是一个很成功的衍生产品，参与的机构和投资者很多，流动性也非常好。也许以后推出的其他衍生产品有可能出现交易不活跃的现象，这是市场自然分层的结果，这时需要专业机构设计产品将场内衍生品和场外非专业投资者有效对接，使得普通投资者可以在利用衍生产品特性的同时规避不适当使用的风险。 中国证券市场和发达国家相比还有很大的差距，需要有一个漫长的过程使市场对衍生产品和现货市场的关系有正确的认识。即使推出上证50股指期货和中证500股指期货，也应该只是一个开始，还需要逐步完善各种指数期货，以及适时推出指数期权，形成一个较为完善的衍生品体系，并和现货市场有机互动，提升市场的稳定性和可操作性。 股指期货市场作为金融衍生产品的先行者，已经为资本市场的快速发展做出了巨大贡献。同时市场也期待推出更多的股指类衍生产品，不断丰富和完善各类金融衍生工具体系，提升机构产品创新的能力和风险管理能力，提供能够容纳更加多样化交易模式的市场环境，以此促进整个资本市场的稳定、健康和发展。 （本文编辑/王茅）
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