标题：投资者适当性制度 为金融期货保驾护航
时间：2015年4月8日 (上午11:18)
分类：封面专题, 封面专题-总17期, 总17期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

  文/北京金融衍生品研究院研究员高苗苗 投资者适当性制度是投资者保护的核心制度，基本理念是“将适当的产品销售给适当的投资者”。建立健全投资者适当性制度，是维护金融市场稳定的根本保障，是建设多层次资本市场的基石，是市场制度改革和创新的关键，也是证券期货监管工作的重中之重。 2013年12月，《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》中明确指出应健全投资者适当性制度。作为我国建立投资者适当性制度的先行者之一，中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）在证监会的指导下，于2010年建立了金融期货投资者适当性制度。制度实施五年以来，按照“高标准、稳起步”的要求，加深了全社会对期货市场的了解和认知，有效避免了中小投资者的非理性参与，充分保护了投资者的合法权益，有力维护了市场稳定，成效较为显著。 投资者适当性制度的基本逻辑及境外经验 投资者适当性制度，是一项保护投资者合法权益的基础性制度。根据国际清算银行、国际证监会组织、国际保险监管协会2008年联合发布的《金融产品和服务零售领域的客户适当性》一文，投资者适当性是指“金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、知识和经验以及风险承受能力之间的契合程度”，其基本理念是“将适当的产品销售给适当的投资者”。 从国际经验来看，投资者适当性制度是境外成熟市场普遍采用的一种保护性措施，已经伴随着市场的发展不断成熟和完善，对于尚处于起步阶段的我国市场，具有较强的借鉴意义。 美国、欧洲、日本等全球多数成熟市场都制定了相应的投资者适当性制度。尤其是在场外市场、衍生品市场等方面，为避免不适当的投资者参与市场交易或发行，境外成熟市场普遍建立了严格的投资者分类管理制度。它们通常是依据投资者的财务状况、投资知识和经验，以及对产品的认知程度等，对投资者进行分类并给予不同的市场准入，以及开展有针对性的市场营销。例如，美国《商品期货交易法》对期货市场“合格的市场主体”“合格的合约参与者”及其允许参与的产品做了详细规定。欧盟在《金融市场工具指令》中明确将金融市场客户分为零售客户、专业客户和合格对手方三类，并明确规定了对投资者进行相关测试。日本市场则直接限制中介机构多次向普通散户电话营销金融衍生品等。近年来，新兴市场也广泛采用了这种制度安排。例如：韩国监管部门为解决期权市场中小投资者参与比例过高、损失过大的问题，制定了期权投资者适当性制度。 金融期货市场发展初期尤其需要投资者适当性制度保驾护航 金融期货市场是资本市场的重要组成部分。虽说金融期货已经成为国际市场中应用广泛而有效的风险管理工具，但对我国而言，经历着一个从无到有的过程，是一项完善资本市场体系的重大制度演进，需要慎之又慎。 在金融期货市场建立投资者适当性制度有助于引导社会资源有效配置，引导中介机构遵循道德规范和职业操守。 金融期货投资者适当性制度筹备之初，正值2008年金融危机，纵观全球若干遭受重创的金融市场，我们意识到，作为服务公共利益的监管机构和市场组织者，确立基本的市场规范，通过制度约束修复人性的弱点，奠定市场长远健康发展的基石，对于市场发展和市场信心的建立尤其重要。金融机构在逐利的同时，也应履行基本的社会责任。考虑到金融市场发展创新的过程中，不断增加的高风险、复杂化产品与大量中小投资者处于信息弱势地位、抗风险能力和自我保护能力较弱之间形成了深层次矛盾，因此要避免将金融产品提供给风险并不匹配的投资群体。 在金融期货市场建立投资者适当性制度符合我国资本市场“新兴加转轨”的阶段性特征。 我国资本市场经过近年来的大力整治和制度建设，已经取得了实质性的变化。但与此同时，由于市场发展时间尚短，历史遗留问题较多，与成熟市场相比，在市场运行方面的新兴加转轨特点还甚为明显。一方面是参与者结构较不理想，仍以中小投资者为主，他们的风险意识普遍薄弱，合法权益容易受到侵害；另一方面是市场普遍投资理念不够成熟，投机气氛较浓厚，盲从心理较强。因此，相比以机构投资者为主的境外成熟市场，我国更需要建立适当性制度来确保金融期货市场安全推出、平稳运行。 在金融期货市场建立投资者适当性制度也是由金融期货的产品属性和风险特征所决定的。 金融期货市场在我国刚刚起步，对投资者有着较强的吸引力。但金融期货作为一个全新的交易品种，对于我国大多数投资者而言，都需要对其有一个了解和熟悉的过程。因为金融期货与投资者熟知的股票、债券相比，具有杠杆交易的特征，对风险控制的要求较高，不仅需要参与者具备较强的资金实力，还需要参与者熟悉产品特征与交易规则，并且具备较强的专业能力和较高的风险承担能力，否则，如果盲目参加交易，可能面临重大风险。同时，对于监管机构而言，这也是一个全新的领域，需要为市场把好关、站好岗。因此，建立投资者适当性制度是为了将不适合参与金融期货市场的投资者保护起来，让他们远离不能承受之风险，并不是对某些投资者不公。 2010年，证监会组织建立了金融期货投资者适当性制度。为了便于操作和实施，我国的金融期货投资者适当性制度首次对不同类型投资者参与金融期货交易提出了“三有一无”的具体定性指标，并将定性指标予以量化，体系较为完善，标准较为严格。 这与境内外市场金融产品销售要求和适当性规定中只有定性指标，或者因定量指标缺乏明确标准而可操作性不够相比，有了一定的改良。具体体现为“有资金、有知识、有经验、无不良信用记录”的要求。“有资金”是指客户申请开户时保证金账户可用资金余额不低于50万元。“有知识”是指参与交易的客户须具备金融期货基础知识，通过相关测试。“有经验”是指参与交易的客户须具备一定数量的金融期货仿真交易记录或一定时期内的期货交易成交记录。“无不良信用记录”是指参与交易的客户须不存在严重不良诚信记录；不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事金融期货交易的情形。 金融期货投资者适当性制度运行五年，成效显著 金融期货投资者适当性制度实施五年以来，成效显著。从实践情况看，依靠适当性制度把关，从1.4亿股票市场有效账户、84万期货市场有效客户中，仅筛选出20万客户参与金融期货交易，参与交易的个人投资者均具有一定的专业素质、风险承受能力，没有让大量不适合参与金融期货市场的散户盲目入市造成损失。 金融期货投资者适当性制度加深了全社会对期货市场的了解和认知，具有投资者教育和风险揭示的内涵。 长期以来，阻碍期货市场发展的一个重要因素就是部分公众对市场功能存在误解或认识不足。中金所本着“把规则讲透，把风险讲够”的理念，将简单的限制参与变为深度的客户教育服务，五年多来已举办各类培训共3977场，培训人次63.1万。同时，在新产品上市前，开展面向全社会的仿真交易，让参与者亲身体验市场风险。此外，中金所还对中介机构能否有效评估市场参与者的产品的认知程度、接受程度和风险承受程度进行大力监督，对于不履行风险揭示职责、过度开发客户的会员，均予以严肃处理。近五年，中介机构违反适当性制度的比例不断降低。2014年，在对中介机构的现场及非现场合规检查中未发现违反适当性制度的违法违规行为。这些举措均强化了客户风险意识，加深了客户对产品的认知。 金融期货投资者适当性制度促进了市场平稳有序运行，提升了市场定价效率。 一方面，股指期货上市四年多来，已经展现较为成熟的市场特征，期货价格与现货价格相关性高达99.92%，收益率相关性高达94.60%，呈现高度拟合，没有出现过度“炒新”现象。此外，股指期货还有效抑制了股票市场过度波动，显著提升了股市内在稳定性；按国际主流研究方法测算，股指期货上市后，股市波动率下降了约11%。国债期货上市一年多以来，市场交投规范理性，期现货联动性较好，定价效率稳步提高，日均成交4291手，日均持仓9792手，日均成交额41亿元，成交持仓比为0.54，接近成熟市场水平。这些都与客户的理性交易密不可分。另一方面，截至当前，金融期货市场没有出现过客户因自身亏损原因而产生的上访事件，且极少有客户因自身原因而产生投诉、交易纠纷等事件。 金融期货投资者适当性制度有助于延长客户活跃周期，提高客户参与程度。 尽管金融期货市场具有高风险、专业化的特征，但经适当性制度筛选出来的客户具有较强的风险承受和控制能力，交易经验丰富，交易活跃，能够较为持续地参与交易，较少存在客户因风险认识不清而承受损失离场的情况。一方面，市场总体交易理性，不考虑客户现货市场头寸的情况下，客户在本市场中的绝大部分亏损金额在10万元以内；另一方面，截至2015年2月底，在开户的23万个客户中，参与过交易的客户为20万个，客户参与率达87%，且近一年活跃的客户数高达12万个，占全部开户数的五成以上。 下一步的思考 随着市场的不断发育成熟，适当性制度也应顺应市场变化，不断健全和完善。 不断满足市场的发展要求。 随着市场的发展完善，客户成熟度的提高，尤其是个人投资者风险意识的增强和对产品认知的深化，应通过多种手段倾听市场中现有投资者、潜在投资者以及中介机构的建议，不断优化各类操作流程；也应采取有效措施满足各类客户的风险管理需求。 建立基于资本市场的统一的投资者适当性制度。 我国投资者结构呈现多元化，客观上出现了多种分类，在一些不同领域的适当性制度方面存在着标准不统一和分散的问题。未来应当在总结经验的基础上，建立科学规范的投资者分类标准，并建立基于资本市场的统一的投资者适当性制度。 强化中介机构在制度构建和执行中的作用。 中介机构是一线监管的最前沿，是第一责任主体，对市场发展具体情况以及投资者切身需求的感受最为直观。随着我国资本市场制度的不断完善和中介机构的不断成熟，应在适当性制度的构建和执行中充分发挥中介机构的主观能动性，最贴近市场地做好中小投资者的保护工作。 （本文编辑/张英凯）
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