标题：张子学：以强有力的事后执法维护注册制改革
时间：2015年4月27日 (下午4:57)
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作者：zhangzixue

  文/中国证监会行政处罚委员会委员 张子学 注册制改革的要害，在于前端控制放开后，后手的执法能不能跟上。既要敢于在审批事项上“壮士断腕”，也要在后续执法上“壮士铁腕”。作为一名“草根执法者，山寨法律人”，笔者谈几点非常粗浅的个人陋见。 整合提升反证券欺诈的规则与追责体系 这是一项非常基础但又非常迫切且相关条件已经具备的工作。 首先，应考虑抽象、提炼出反证券欺诈的一般条款。这个条款既包括证券发行又包括证券交易，既规制公募也规制私募，既覆盖场内市场也覆盖场外市场，既涉及证券现货也涉及证券期货期权。有了一个万祖归宗的条款，可以使执法与司法基础更牢靠，遇到新型违法更自如，也利于高屋建瓴地认识与对待注册制等重大改革事项中的前沿问题。 其次，要厘清发行欺诈与信息披露虚假之间的关系。信息披露虚假只是发行欺诈的一个环节、一种手段、一类表现，发行欺诈的内涵外延远比公开披露虚假文件丰富，不能因为注册制“以信息披露为本”，就误以为发行欺诈仅限于信息披露虚假，更不能把发行欺诈局限在注册证券。目前对发行过程中的欺诈，行政追究的依据既有《证券法》第189条“骗取发行核准”又有第193条“虚假陈述”，刑事追究的依据既有《刑法》第160条“欺诈发行罪”又有第161条“违规披露重要信息罪”，涉及到法条竞合，实务上绿大地案刑事终审判决是数罪并罚。叠床架屋的结构看似可以左右逢源，实则可能互相干扰打架乃至进退失据。其实，立法上完全可以用目的行为吸收手段行为，台湾地区的立法也存在不少学者诟病的类似问题，刑事判决采取了重罪吸收轻罪。立法吸并后，一些争议问题就容易理解了。 再次，要深刻认识公法责任与私法责任的差异与互补。对发行环节的行政处罚、刑事追究属国家公权力的介入，国家公权力之所以介入是因为事涉公共秩序、公众利益。保护投资者利益、维护金融秩序的使命，要求公法追究不能拘泥于某个阶段的某种结果，“打早、打小、打新”能够防止逆向选择、逆向激励与市场“破窗”，这次全球金融危机的深刻教训迫使公法追究更加看重与针对行为过程，执法触角向前延伸。个中道理，就如酒驾入刑那么简单。当然，“私人执法”作为证券监管必要的有益的补充，应受到鼓励、支持；同时，私法责任事涉损失的认定、因果关系的证明，远较公法责任复杂、难办，仿效美国的公平基金与和解、香港的强制回购等制度，以公权力敦促责任人尽早、充分赔偿投资者，不啻为有益探索。 最后，处理好行政追究与刑事追究的呼应与衔接。按照目前我国行政法与刑法学界的主流观点，行政处罚与刑事处罚只是量的不同，并无质的区别。《证券法》第189条规定的“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”，与《刑法》第160条规定的“隐瞒重要事实或者编造虚假内容”，规制的都是发行欺诈，保护的法益也无二致，但在字面表述与实际把握上，却高度不对应、不匹配，也的确导致了认识上的混乱。究其原因，固然离不开《证券法》第189条系核准制下的急就之作、两个大法交错修改等背景，更深层的应是不同起草修改群体认识差异的痕迹。下一步的任务是要抹平这种差异，以出“行”则入“刑”的理念，吸纳、综合欺诈行为的后果、手段等各种主客观要素，依情节一般、比较严重、严重、特别严重四个层次，理顺两大法条，既要坚持罪刑法定、罪刑相适应，又要保持执法弹性，相应调整立案、认定与量罚标准。 明确多种主体的责任定位与责任内容 如何区分、界定发行人与保荐、承销、审计、律师、评估、评级等中介机构的责任，以及这些中介机构之间的责任分配，是各方面争议与关注的焦点。发行人内部还存在董事会成员、高管人员的责任认定问题，各中介机构也存在单位责任的宽度、深度与时间长度三维边界及其内部具体承办人员、高管人员、合规人员的责任承担问题。建议把握上注意三点，一是责任、义务、风险要与定位、权利、收益相匹配，二是精准打击，也即惩治哪些人、刺痛哪根神经更能有效防止欺诈，三是要考虑现实的专业能力与专业特长。既要借鉴域外经验，更要结合与针对我们的实际情况，防止比猫画虎反类犬。 比如，关于保荐制，如果修法保留的话，如何处理好机构与承办人员的责任能力问题。肩负辅导、核查、推荐、督导四大职能的保荐人，与仅承担核查任务的证券服务机构，在责任追究上应有怎样的区别。我们目前是保荐机构不能缺少主承销商，承销费占了发行费用的绝对大头，保荐费用偏少，审计、律师收费更低，能否保荐与承销分开以避免利益冲突，能否调整费用结构。保荐业务中，香港早已要求核查与持续督导机构分开，持续督导由专门的合规顾问进行，我们还是二合一，保荐机构普遍重视“扶上马”的核查，忽视“送一程”的持续督导，能否分开。招股书的撰写，美国是律师执笔，台湾地区是发行人自己写，我们是主承销商完成，是否妥当、要否改变。对于关联关系、关联交易，有无必要保荐机构、会计师、律师都要详细过一遍，出事后各打五十大板，何种情形下允许依赖其他机构的专业意见。如何把握“勤勉尽责”的标准，前端的指引能否更加清晰具体并提供一些“安全港”，后端的处罚决定能否更好地“摆事实讲道理”以儆效尤。目前，尚无中介机构被追究刑事责任的案例，能否仿效成熟市场，对情节严重的中介机构及人员追究刑事责任。此外，对中介机构执业上的不当行为，《证券法》上的责任其实有三个层次，第223条“出具虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏文件”的责任、第226条“违反业务规则”的责任、第225条“未按规定保存或者隐匿、伪造、篡改或者损毁有关文件和资料”的责任，实践中应用足用好。 又如，针对发行人、中介机构及有关人员等不同的责任主体，如何更好地设计无过错责任（绝对责任、严格责任）、过错推定责任、过错责任的分层。如何更好地设定从重从轻的情节与体现“比例原则”，同样是财务欺诈，造假幅度、主观恶性、危害程度不同，量罚上也应有区别，有的是纯粹虚构的交易，显然要比提前确认收入严重，而伪造客户公章造假则更是胆大妄为。应否追究发行人内部具体实施、参与造假的中层人员、核心雇员的责任，应否追究商业客户、银行机构、PE机构乃至地方政府等外部帮助教唆者的责任；绿大地案刑事判决已有先例，新中基财务欺诈案行政处罚也做了首次尝试；这次保荐办法修改稿专门规定了保荐机构的唆使、帮助责任，是个创举。 打击询价配售不当行为的同时给合理的市场操作留出空间 询价配售（Book building）是世界范围内新股定价发行的主流方式，关键是如何做到配售自主权不被滥用与询价过程的诚实、公平、透明。上世纪90年代末期美国互联网泡沫中，自主配售被揭发出三种问题，一是“吐丝”（spinning），承销商把热门股票配售给发行人或者第三方公司的董事、高管，以换取这些公司的投行业务；二是“搭梯”（laddering），承销商把热门股票配售给客户，条件是该客户帮其在后市托市；三是“投桃报李” (quid pro quo )，承销商把热门股票配售给客户，条件是该客户要在经纪或其它业务中支付高于正常标准的佣金。SEC与NASD对这三类行为进行了不同程度的查处，2003年10家华尔街顶级投行还集体承诺不再“吐丝”。经过监管机构内外部多年的争议，FINRA于2011年实施了打了折扣的Rule5131，但近年这方面的执法案例较少。在欧洲，CESR于2002年发布了《稳定股价与配售：一种欧洲的监管路径》咨询报告，英国FSA也于2003年初发布了《利益冲突：投资研究与证券发行》咨询文件，关注了相关问题，但实际查处案例也少。台湾地区称询价配售为“询价圈购”，近年爆出了华南永昌包销益通公司初次上柜股票、台证证券包销通嘉公司初次上市股票两起配售行贿弊案，后者更事涉发行人经理与台交所审核主办专员索贿，目前两案均在刑事审理中。 我们这方面的监管规则还需进一步研究、细化、完善，应仔细考虑哪些是明显不当的行为，哪些是可以理解、许可但需要报告或者披露的利益冲突事项。注册制后，新股发行不败的神话注定要被全面打破，证券公司的定价、承销、推介能力变得至关重要，两极分化难以避免。新常态下，承销商把热门股配售给老客户以换取其对冷门股发行的支持，能否当然定性为“商业贿赂”，须慎思之。又如，对于新股发行推介中的欺骗、夸大、误导、操控，尤其是华尔街分析师曾经受到严惩的、把自己心目中的“一堆狗屎”吹嘘成“一朵鲜花”，当然要查处，但是也要研究询价过程中能否适当合理地给网下机构在信息上“开小灶”，以及私募发行中放宽向公众推介的自由度，等等。 此外，再融资的“邀标询价”（market sounding, pre-sounding）,无论发股还是发债，成熟市场基本由持牌机构操刀，且遵守“跨墙”、记录与录音存档备查、交易限制等严格程序与要求，我国则常见发行人或者控股股东中擅长“投资者关系管理”人士赤膊上阵，以业务咨询、邀请调研等名义频频联络卖方、买方分析师乃至基金经理，滋生出内幕交易、利益输送以及诱抬股价等灰色区域，不少买方机构尤其是公募基金感到无所适从，希望给予较为清晰的指引。 强化原始股东持股行为的透明度与减持约束 在“大限”三年、“小限”一年的规则下，控股股东、实际控制人为提前套现，会千方百计将部分持股伪装成“小限”。事前审核较难发现，往往在解禁后的减持阶段暴露蛛丝马迹，因此事后执法要跟上。现有关于原始股东转售、减持股份的规则比较简单、粗略、凌乱，而且控股股东、主要股东以及董监高减持是显著影响二级市场交易的敏感事件，不乏一些故意控制信息披露时点、节奏操控股价配合减持的情况。 随着市场层次的增多、证券品种的丰富以及投资者结构的多元，有必要综合参考美国、欧盟、英国、香港地区等成熟资本市场的做法，合理设计差异化的、附带豁免的锁定期、转售渠道、转售方式、转售条件，既要考虑经济效率与促进资本形成，又能倒逼原始股东确实自律、负责。规制的抓手应是“预先提示”加“爬行减持”。要引入减持信息的提前报告、通知或者披露制度，2012年深交所在创业板首次尝试，最近上交所也推出了预先公告制度，这很好，但是5%的比例幅度显得过宽，不要受《证券法》第86条事后披露制度的拘束，可以缩为1%。同时，对上市公司或者控股股东故意操控信息披露配合减持的行为，应考虑认定为“利用信息发布与控制优势”，纳入操纵市场查处范围。（本文仅代表作者个人观点，与作者所在单位无关。） 来源：证券法苑
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