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标题：【投资】股市中流行的错误观点——你中了几个？
时间：2015年5月2日 (上午8:37)
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作者：赵鹏广汇缘

文/《清华金融评论》新媒体专栏作家赵鹏本文编辑/孙世选 股票市场总是流行着很多似是而非的观点和结论，误导了一批又一批的老百姓。对此我并不想和谁辩论，我只想把逻辑和分析问题的方法告诉大家。 1.“股市是由政府操纵的”。 很多朋友从政治经济学的角度来解读市场，或者从政府政策角度来解读市场，他们认为这轮牛市是政府“坐庄”主导的牛市。先不说这种结论是否正确，起码这种分析股市的方式肯定是不对的。股票市场长期一定反映经济基本面及其预期，政府政策会影响经济形势，所以股市从某种程度上反映政策动态是对的。但是不能信奉政策决定论，因为影响股市的因素有很多，包括企业盈利、关于企业盈利的预期、大众情绪、流动性、政策等等因素。股市有它自身的规律，政策是其中一个重要的影响因素，但是不是全部影响因素。如果政策就可以决定股市的话，前几年政府那么呵护股市，股市为什么还是熊市呢？只要简单回顾一下过去几年市场走势，就知道“政府决定论”是非常滑稽的观点。所以，要判断大势，就要同时考虑诸多因素，而不仅是考虑政府行为。股票投资考验的是这种系统思维的能力，而不是对单纯某一两个因素线性分析的能力。需要在一个复杂的动态系统中迅速抓住主要矛盾，而且还要随着情况的变化及时调整主要矛盾。 2.“经济下行，股市上行”。这种观点是非常具有误导性的。第一，目前的经济是结构性衰退和结构性繁荣并存。不能因为你自己从事的行业衰退就说经济不好，也不能因为自己从事的行业好就说经济很好。转型时期做投资不能简单地看宏观经济数据，而要深入看结构数据。第二，股市是提前半年到一年反映经济基本面的。目前经济结构性衰退的一面早在几年前传统行业股票熊市就反映了，其实股价早就消化（price in）了经济不好的因素。同时，创业板牛市其实就是反映经济结构性繁荣的一面。但是为何现在传统行业股票开始大涨呢？因为市场对这些行业的预期以及估值发生了变化：首先，由于大宗商品价格下跌，很多传统行业的成本大幅下降，虽然需求没有多大改善，但是成本下降使得未来利润一定会有所恢复；其次，由于很多传统行业的企业开始主动收缩原来的业务，同时进行转型，从事新的业务，所以市场对这类股票的预期发生改变；最后，由于利率下降，无风险收益率下降，以及居民大类资产配置改变导致的风险偏好提高即风险溢价下降，使得企业的加权资本成本大幅下降，所以股市整体估值就会提高。简单地说，就是债券的逻辑：利率下降，债券价格上升。如果明白以上这些道理，就不会得出什么“经济下行，股市上行”的滑稽结论了。 3.“个股走势是由‘庄家’决定的”。很多做股票的朋友根本不去思考公司基本面以及价值判断，而是花大量时间琢磨“庄家”的行动，苦苦寻找“庄家”、跟随“庄家”成了他们投资的主要内容。其实，在我看来，“庄家”早就不存在了，我从未看到有什么“庄家”，那种对敲拉抬股价操纵股价的行为在现在电子化监控技术下面根本没法生存。境内股市历史上有段时期由于监管不完善，或许有很多坐庄现象，那个时候美其名曰叫做“项目”。但是理论和实践都充分证明，坐庄是赚不到钱的：理论上，我坐庄把股价拉上去我卖给谁呢？谁那么傻来给我接盘呢？没人接盘我卖出来的时候股价就跌回来了；实践上，如果坐庄能赚钱，境内股市历史上就不会有那么多证券公司挪用客户保证金坐庄倒闭的案例了。苦苦寻找“庄家”的朋友们，醒醒吧，别再寻找“庄家”了。与其寻找“庄家”，还不如多去调研上市公司，从各个角度调研（上市公司本身、它的客户、它的对手、上下游等等）。事实上，坐庄是赚不到钱的，勤奋调研得到的信息优势却是可以赚钱的。 4.“大盘好股票才会好”。 很多朋友做股票都关心大盘短期的涨跌，根据大盘短期涨跌来操作。他们赚钱与否是建立在判断大盘短期是否上涨的基础上。其实，判断大盘短期涨跌是最不靠谱的判断，因为影响大盘短期涨跌的因素太多了。我们做投资应该是建立在对公司价值的判断之上，寻找具有时间价值的公司。随着时间的流逝，公司业绩增长，股价自然会得到市场的认可。我们不担心大盘下跌，更不关心谁买谁卖这只股票。事实上，任何股票市场只有20%左右的公司在某一个历史阶段股价可以持续上涨。大多数公司要么过了成长期股价逐渐螺旋下跌，要么业绩稳定不增长或者小幅增长而股价基本不涨，这些股票其实就是“垃圾”股票。而只有20%左右的股票业绩高速增长驱动股价上涨。在我看来，什么是大盘呢，我觉得大盘就是由80%的“垃圾”股票或者主要由“垃圾”股票构成的指数而已。做投资要看好自己买的的股票，要关心自己买的公司的价值的持续性、稳定性和成长性如何，以及估值与成长性的匹配度如何。把时间浪费在“垃圾”股票上面有什么意义呢？“垃圾”股票跌了与您手里的股票有什么关系么？所以我们要把时间用在最重要的事情上面。想想日本泡沫经济崩溃后大盘二十多年没有创新高，但是像武田制药这样的公司股价涨了上千倍，你还需要关注大盘么？此外，我们虽然不看大盘，但是不等于我们只看基本面而不看公司的估值。 5.“长期持有低市盈率的股票就是价值投资”。可以说这是我所见到的最误导大众的观点。第一，不同的行业、不同盈利模式、处于生命周期不同阶段的公司的估值方法是不一样的。比如，地产和建筑类企业，本质是项目制的公司，项目和项目之间不具备逻辑上的持续性，所以估值方法只能是看资产净值（NAV），即把每个项目盈利贴现回来加总计算公司价值，而不是简单地按照某一年的盈利去乘以一个市盈率倍数来评估公司价值。比如银行，因为用了大约10倍的杠杆（银行的资本充足率一般只有10%），所以银行利润是高度波动的，银行估值只能看市净率（P/B），而不是市盈率（P/E）。前几年中国宏观经济总体高增长，所以银行看起来利润稳定增长，但是这只是阶段性的表现而已，不代表银行盈利具有内在的独立于经济的稳定性。对于大宗商品、保险、券商等周期性行业的估值，不能简单地看市盈率，而是要看盈利的二阶导数，即利润增速的变化率。周期股一定是在市盈率最低的时候是绝佳的卖点，在市盈率最高的时候是绝佳的买点，因为市盈率最低的时候对应着盈利最高的时候，这个时候不卖的话，利润马上就要下滑了，股价就会开始下跌，而市盈率最高的时候是利润最差的时候，利润马上就要开始大幅反转，这个时候不买还待何时呢？互联网公司常常在相当长一段时间就是不赚钱的，但是不能说它们没有价值，所以对互联网公司的评估只能看市值、看商业模式、看用户数、看行业空间等等。第二，长期投资不等于价值投资。价值是变化的，如果发生了不利的变化影响了企业长期价值的成长性，那就应该第一时间卖出。很多朋友买一两只股票，对于这个公司做什么的、怎么做的、做得怎么样一无所知，盲目买着拿着，他明明是在豪赌，却说自己是价值投资。第三，低市盈率不等于公司价值低估。其一，估值方法具多样性，很多公司根本就不该看市盈率，周期股甚至在市盈率最低的时候反而是最危险的时候。其二，企业盈利不等于企业价值，盈利只是价值阶段性表现而已，用一个阶段的利润乘以一个倍数来评估公司价值本身就值得商榷。其三，企业价值是动态的，价值投资不仅仅要看静态的价值，更要看价值的稳定性、持续性和成长性，还要看成长性与估值的匹配。一个真正的价值投资者，必须同时看企业基本面和估值，基本面更多是技术层面的东西，估值更多是艺术或博弈层面的东西。其四，如果公司利润没有增长，股价上涨只能靠估值上涨。我们用市盈率的公式来解释这个问题：P/E=DP*(1+g)/(k-g)。由公式可见，市盈率P/E上涨需要DP（股利支付率）提高、g（利润增速）加快或者k（加权资本成本，等于无风险利率加上风险溢价）下降。对于那些利润没有增长的公司来说，DP和g基本很难提高，估值提升唯一可行的就是k下降，即利率下降和风险偏好提高。即看好利润没有增长的蓝筹股的人本质上不是看好这些公司的未来和前途，而是看好这些公司估值的提升，而估值提升仅仅能靠利率下降和风险偏好提升实现。即他们不一定是价值投资者，而更多是对货币政策和市场的博弈罢了。如果大家买了利润不增长的公司的股票长期持有，这一轮利率下降周期内估值提升，下一轮利率上升周期内估值下滑，长期来看股价几乎没涨，收益可能仅仅就是分红。 6.“专家都应该知道每只股票怎么操作”。总有朋友问我某只股票该怎么操作的问题，这是非常难回答的问题，就算是我自己深入研究的股票我也很难回答，因为我不知道您要的是短期还是长期。往往问这个问题的朋友都是希望明天股价就上涨。他们不理解投资其实是一个个性化的东西，是因人而异的，我的判断也仅仅是我的判断而已，股价不会因为我的判断而上涨，也不会因为我的判断而下跌，更没有人能准确预测股价短期涨跌。可是他们却总是把希望寄托在短期股价涨跌上面。我们做投资是建立在公司价值基础上，是相信随着价值的增长，股票迟早会得到市场认可，但是我们不知道市场什么时候认可。所以我总是拒绝那些追求短期业绩的客户，追求短期业绩的人其实是把任何人都不可能完成的任务交给我，还对我期望很高，然后很快就失望，开始埋怨我，我何苦呢？ 7.“你不给我推荐股票说明我们关系不好”。 这也是我经常遇到的问题，总是有人叫我推荐股票。很多人不理解下面的道理：任何人给您推荐股票根本没有任何意义，因为他说的话仅仅意味着截至他推荐那一刻他根据他得到的所有信息做的一个判断而已。问题在于：他得到的信息是全面的么？肯定不是！他得到的信息是完全准确的么？未必！如果他基于片面的甚至有误的信息做一个判断建议给您，您觉得您采纳了的话您能赚钱么？就算他得到的信息是完全的、准确的，但是上市公司自身是变化的，它的客户、它的上游、它的竞争对手都是变化的。给您推荐股票的人做得到把所有这些潜在的变数提前预知并且及时做出正确的建议反馈给您么？很难吧？就算他都做到了，他让您止损止盈的时候您会听他的建议么？所以，让别人推荐股票给自己赚钱这事长期来看其实是非常不靠谱的，短期某一两次或者可以，但是不能持续赚钱的话最后都是白搭。 8.“股票比不上高利贷”。很多朋友说自己放高利贷一个月可以赚3%，你投资股票每年连30%都赚不到，还是高利贷好。其实股票和高利贷根本不具备可比性，因为两者的风险性质不一样。高利贷冒的是信用风险，通俗的说就是“生和死”的风险。借钱的人守信用把钱还你了你就本息收回“命在”，如果不讲信用则本没“命”都没了。而投资股票冒的风险是波动风险，即“缺胳膊断腿”的风险，买十几只股票同时亏完的可能性是几乎没有的，通常顶多就是亏个百分之十、百分之二十什么的，即大不了“胳膊腿”少一条，“命”肯定在。另外，股票讲究的是持续盈利复利，高利贷往往是庞氏骗局，根本不能持续下去。 9.“股票一定要回本解套才卖”。很多朋友对股票都有历史成本这个概念，这是非常不对的。什么是股票的成本？昨天的收盘价就是今天的成本。只要你觉得一只股票将来很可能不涨了，就应该马上卖掉，不然会耽误你更多赚钱的机会。 10.“股票涨了所以这家公司很好”。其实公司好不好是基本面的问题，股价涨不涨往往是市场策略和风格的问题，不要把基本面和策略混淆。甚至很多专业人士都容易忽略这两者的差别：因为他根据基本面选出的股票，虽然股价涨了很多,但是他认为基本面没变,所以继续看好股价，结果市场风格和策略发生了变化，估值体系崩溃，股价下跌。不区分基本面和市场风格，这就是每次股市泡沫崩溃的时候还有那么多专家继续强烈看好股市的原因。 11.“股价涨了所以还要涨”。这种典型的适应性预期在股市广为流传，大多数人都没有从股市自身的规律去思考市场运行的逻辑，而是仅仅看k线图线性外推，或者仅仅根据某一点或者几点因素来判断市场。 12. “股价不到某个目标就不卖”。这种典型的确定思维方式是非常有害的。我们任何投资决策都是基于有限的历史信息所做出的，而上市公司自己是变化的，它的上下游、它的竞争对手、它的监管当局、股票市场估值体系也是变化的，所以股票投资本质上是一个概率游戏。如果谁告诉你某只股票一定能涨到多少的话，那么他其实一定是不懂股票，这种确定性的言语除了表达自己的信心以外没有任何实际价值。要用概率的眼光看待投资的世界，要用大概率的法则来投资：一方面，深入研究提高获胜的概率，争取买卖一百次中对的次数大于错的次数；另一方面，当公司基本面出现长期根本问题的时候及时止损卖出，不要让亏损无限扩大，当公司基本面趋势向好同时估值还不离谱的时候尽量多拿住，即赚钱的时候争取赚得多，亏的时候亏得少。很多朋友没有选股能力，长期来看他们做对和做错的次数是一样的，可是他们做对的时候就很着急落单为安赚点小钱就卖了，而一旦被套他们就不闻不看不跟踪不研究，甚至忘了买了什么股票，忘记交易密码，任由亏损扩大。虽然赚钱、亏钱次数一样，可赚的时候总是赚小钱，亏的时候总是亏大钱，这样综合下来当然就是亏钱的。（本文作者为深圳广汇缘资产管理有限公司总经理，微信szguanghuiyuan。）
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