标题：全国中小企业股份转让系统交易制度变迁
时间：2015年6月10日 (上午9:42)
分类：封面专题, 封面专题-总19期, 总19期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

文/清华大学五道口金融学院 田静 制度的产生与变迁，受多方面因素的影响。本文介绍了全国中小企业股份转让系统的交易制度的历史变迁，分析了全国股转系统选择传统做市商制度的原因。 制度的产生与变迁，受多方面因素的影响，全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股转系统）的交易制度，也经历一个变迁的过程。对这一过程的回顾，有利于加深对交易制度设计的认识。 交易制度的类型 全球金融市场主要有三种类型的交易方式：协议交易（Negotiation）、报单驱动（Order-driven）、报价驱动（Quote-driven）。 1. 协议交易。协议交易，是指交易双方通过协商确定交易价格、数量等交易结算要素的交易方式，它是人类最古老的交易方式，贯穿了人类的交易史，仍是当今最主要的交易方式之一。协议交易适用于所有的交易，包括实物产品、金融产品和服务。对于非标准的产品和服务，由于信息不对称问题较为严重、交易标的缺乏统一定价基准等多方面的因素，其交易往往采用这种方式。有的产品，尽管标准化程度较高，例如债券，但因流动性等方面的原因，仍然主要采取协议交易方式，即使是上市公司的股票，大宗的交易也仍然在场外通过协议方式交易。 2. 报单驱动。报单驱动，是指集中交易的交易场所汇集买卖双方的订单，并按照事先确定的匹配成交原则，将买卖双方订单匹配成交，达成交易。报单驱动的市场属于拍卖市场（Auction Market），最高买价或最低卖价的订单，可以优先成交，因此这种方式又被称为竞价交易。竞价交易，按照交易是否连续，分为集合竞价和连续竞价。集合竞价是指，交易场所根据成交原则，将一段时间内收集的买卖订单按同一价格成交。集合竞价的优势在于，汇集了大量的订单，通常按照最大成交量原则，计算成交价格，所有订单按这一价格成交。对于订单稀薄、流动性不足的品种，采取集合竞价的方式，有利于提高成交效率，避免单一订单对价格的干扰。目前沪深证券交易在每日的开盘阶段，就实行集合竞价。较为常见的报单驱动是连续竞价交易，对于流动性好、订单量大的品种，可以在交易时段内实行连续的竞价交易，连续竞价交易的深度、宽度和弹性，都依赖于订单的状况。因此，是否可以实行连续竞价交易，就取决于产品的总体规模、可自由流通的数量、投资者持有结构和交易需求分布等多方面的因素。目前，全球交易最活跃的金融产品，例如场内的股票和期货交易，都实行连续竞价交易方式。 3. 报价驱动市场。报价驱动的本义是指，交易是由为这种产品提供买卖报价的机构，即做市商，向市场报出其做市产品的负有成交义务的买卖报价，投资者据此与做市商成交。传统做市商制度下，投资者只能与做市商成交，投资者之间不能相互成交。做市商成为市场流动性的提供者，相应地，做市商也获得买卖价差的收益。在传统做市商的基础上，又发展出了混合做市商制度，即允许投资者之间的订单成交，它是一种兼具报单驱动与报价驱动特征的成交机制，它允许投资者的报单与做市商的报价竞争，有利于提高成交效率，降低市场交易成本。纳斯达克市场成立之初，实行传统做市商制度，目前实行混合做市商制度。 新三板协议转让制度沿革 2005年，依托证券公司代办股份转让系统的制度框架和基础设施，设计中关村非上市股份公司的股份转让制度时，既考虑了当时证券法律环境，也充分考虑了挂牌公司的属性和投资者结构等多方面的因素。 首先是法律问题。2006年以前的《证券法》第32条规定，“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所挂牌交易”，证券法并未对未经公开发行以及未上市的股票交易做出规定。而2006年以前的《公司法》第144条规定，“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行”。根据以上法律规定，非上市公司未经公开发行，如果允许未经公开发行的股份以公开的方式向社会公众转让，就成为变相地公开发行，与我国证券市场的基本监管原则不符，严格意义上讲，实行公开转让的法律基础不具备。 其次是挂牌公司特点。挂牌公司具有以下特点：一是公司规模小。挂牌公司一般都是中小企业，公司经营时间短、规模小。中关村试点时期的挂牌公司平均股本规模很小，即使是到2014年底，挂牌公司的平均股本规模仍然较低，只有4188万股，其中近60%的挂牌公司总股本在3000万股以下，远低于同期创业板公司2.65亿股的平均股本。二是股份集中度高。挂牌公司的股份一般为内部人士持有，包括创办人本人或亲友、员工等，几乎没有社会公众股东。挂牌公司股权较为集中，在中关村试点阶段，挂牌公司的公众公司属性尚未明确，公司股东人数不能超过200人，挂牌公司股份集中度高的问题较为突出。尽管在国务院文件明确了挂牌公司公众公司属性之后，挂牌公司股份结构的问题也没有得到较大的改观，截至2015年2月底，全国股转系统有1994家挂牌公司，平均股东人数约29个，其中股东人数超过200人的公司仅有29家，1046家挂牌公司（占比52%）股东人数在10人以下，股东人数仅为2人的公司达204家（占比10%）。 第三是投资者结构。中关村试点实行较为严格的投资者适当性管理制度，投资者数量少，且交易需求较为单一。同时，中关村试点的挂牌公司范围局限在一个园区，税收等配套政策不完备，市场对试点预期不明确，投资者观望情绪重，参与积极性不高。截至2015年3月底，挂牌公司股票投资者账户数量合计为7.87万户，其中合格投资者3.64万户，大多数投资者是公司挂牌前股东。 由于上述原因，即使在法律制度允许的情况下，推行报价或报单驱动的交易方式，都不具有现实可行性。协议转让就成为唯一具有可行性的转让方式。 中关村试点阶段，对于挂牌公司的股份转让，就实行遵循自由报价、限制单笔最低交易量、不撮合的一对一交易的协议转让方式。具体成交方式有两种：一是买卖双方通过协商达成成交。即投资者可通过主办券商，在转让的信息披露平台发布交易意向，寻找潜在的交易对手方，双方协商确定股份的买卖数量和价格。买卖双方达成成交协议后，均应分别向交易系统输入成交确认委托，交易系统仅对成交约定号、股份代码、买卖价格、股份数量完全一致，买卖方向相反，对手方所在券商的席位号相互对应的成交确认委托予以确认成交。二是定价交易。如果投资者只希望以固定价格、数量买卖某只股票，愿意接受其成交条件的投资者，通过券商发出成交委托，交易系统核对无误的，予以确认成交。2006年至2012年7年间，挂牌公司股票累计成交金额26.6亿元，累计成交笔数4245笔，各年的平均换手率均不足5%。 协议转让制度，探索了非上市公司股票转让途径，是在存在法律限制以及实行连续交易不具有可行性情况下的有益尝试。在协议转让方式下，挂牌公司股份转让不活跃、成交较为清淡，市场流动性不足，影响了市场定价和融资功能的发挥。 引入做市商制度 2013年12月国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确全国股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，挂牌公司纳入非上市公众公司监管，股东人数可以超过200人。上述文件明确了全国股转系统的市场属性以及挂牌公司的属性，为在全国股转系统引入做市商制度奠定了法律基础。 对于做市商制度的选择，仍然是基于新三板挂牌公司的特点。在挂牌公司股本规模小、股份集中度高、投资者结构不合理的情况下，引入做市商制度，既要调动和保护做市商的参与积极性，又要避免做市商对价格的垄断。因此，在制度上选择了传统做市商制度，即做市商持续向市场提供买卖双向报价，并在其报价价位和数量范围内履行成交义务，在做市交易时间内，投资者之间以及做市商之间不能成交。同时，为鼓励做市商间的竞争、防止做市商独家做市对股票价格和买卖价差的操纵，全国股转系统实行竞争性做市商制度，即采取做市转让方式的挂牌公司，应当有2家以上做市商为其提供做市报价服务。另外，在传统做市商制度下，为防止做市商恶意利用较高价差提高投资者交易成本，要求做市商报价的最大买卖价差不得超过5%；为防止做市商逃避做市报价义务，要求做市商持续报价时间不低于每个交易日交易时间的75%，前次报价撤销后或其报价数量经成交后不足1000股的，应在5分钟内更新报价。 经过充分的论证和准备，全国股份转让系统于2014年8月25日正式推出做市转让方式，截至2015年3月底，共有222家挂牌公司采用做市转让方式，做市方式转让的股票日成交金额已远超过协议方式转让的股票日成交金额。实施做市转让方式后，全国股转系统的市场流动性明显改善，成交日趋活跃，股票年换手率从2013年的4.47%增加到2014年的19.67%，2015年年初至3月12日实现股票成交135亿元，即已超过2014年全年成交金额。 协议转让制度，探索了非上市公司股票转让途径，是在存在法律限制以及实行连续交易不具有可行性情况下的有益尝试。   （本刊编辑/邢缤心）
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