标题：关于新三板定位及发展战略的思考
时间：2015年6月10日 (上午10:07)
分类：封面专题, 封面专题-总19期, 总19期, 清华金融评论杂志文章
标签：无
作者：清华金融评论

文/中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏、中国政法大学硕士研究生林蔚然 新三板的火爆有目共睹，但是与此同时，新三板的定位与发展始终略显模糊。只有进一步完成市场建设、完善交易机制、加强监管水平，才能够使得新三板真正成为中国资本市场上举足轻重的一支力量。 新三板的成立是近几年中国资本市场改革中最重要的事情之一。面对着上市资源紧缺、企业融资难融资贵的局面，新三板作为资本市场新兵，甫一出现就受到了国内大量嗷嗷待哺的中小企业的追捧。 从2013年扩大至全国，到2014年初的621家挂牌企业，再到近期的2126家挂牌公司的上市规模，新三板的火爆有目共睹，其对中小企业融资提供的助益也为世人所共知。但是与此同时，新三板的定位与发展始终略显模糊，这在将来的发展中会成为掣肘，本文就是关于新三板定位的一些思考。 新三板与场外交易市场的三个显著区别 自新三板扩容开始，关于新三板定位问题的争论就未曾停止，即新三板是不是场外市场。有人侧重于新三板场外市场的角色定位，强调新三板挂牌与A股市场首次公开募股（IPO）发行的实质性区别。笔者对此有不同的看法，因为新三板与场外市场是有三个明显区别的。 第一个区别是股东人数限制上的区别。新三板股东人数的限制可以突破200人。 按照公司法的界定，企业股东人数在200人以上，该企业即为公众公司。从新三板目前的情况看，如果企业股东人数在200人以下，新三板可自行决定，而如果超过200人，则要经过证监会非公部的核准。相比之下，四板以及五板市场——区域性的股权交易所与产权交易中心——的公司均为非公众公司。 第二个区别是交易标准化上的区别。 新三板从开始的3万股一手改到现在的1000股一手。目前深沪交易所是100股一手。从标准化的角度看，新三板与深沪交易所的差距已经不大。而四板或五板市场是不能做到交易份额化的。 第三个区别是交易模式上的区别。 目前新三板的交易方式有两种，即协议转让与做市转让，今年预计推出集合竞价制度，这就意味着新三板的电子交易系统和深沪交易所就没有什么太大区别了。如此，新三板就将成为中国唯一一个三种交易制度兼备的交易场所，往上的深沪交易所为集合竞价制度，往下的四板五板市场是协议转让制度。 所以，从以上三个特点可以看出，将新三板与场外市场混为一谈是不准确的，因为其关键的三个制度设计与沪深交易所并无实质性区别，却与典型的场外市场，即四板、五板市场区别甚大。 双管齐下助新三板真正成为中国的纳斯达克 对于新三板的定位问题，笔者认为无论是从拓宽中国企业的融资渠道、提供更加多元化的融资产品出发，还是从打破深沪交易所的垄断，实现北上深交易所三足鼎立的局面来看，新三板不能也不应仅仅“俯身做小”，做主板市场的资源传输渠道，而是应该争做中国的纳斯达克，真正成为名副其实的“北交所”。可目前新三板面临的融资能力不强、交投不够活跃问题一直是其发展的极大掣肘。造成该问题的原因主要有两个，一个是集合竞价的交易机制尚未推出，但该问题很快就会被解决，而另一个主要问题则是新三板目前高企的投资者准入门槛。目前新三板的投资者多数为机构投资者，且机构投资者中法人机构需要满足500万元的注册资金，合伙企业则需要500万元的实缴资本，而个人投资者想要入场更是面临着500万元证券资产的高门槛。如果说500万元注册资本可以在授权资本制下被回避，个人投资者的门槛则意味着上千万元的个人资产，符合条件的个人投资者自然寥寥，也必然极大地影响到了新三板的交投活跃度。所以新三板降低投资者门槛迫在眉睫，也只有借此完善其融资功能，才能真正让其成为中国的纳斯达克，肩负起向中小企业输送资金血液的使命。 但是需要注意的是，从增强自身竞争力的角度看，降低投资者准入门槛、实现内部分层化建设固然十分重要，新三板更需要注意的是强化自身的监管能力，并着力完善退市制度。毕竟作为无门槛的交易市场，在短时间内实现爆炸式增长后，难免会有挂牌企业鱼龙混杂的现象。如果不能够有效地实现监管，剔除其中的“坏孩子”，让不合格的企业尽早离开这个市场，难免会损害投资者利益，使得投资者对这个市场齿冷，进而离开。德国与中国香港的创业板的落寞就是源于此，由于监管的不到位，大量的低质企业严重影响了这两地创业板的市场形象，而退市机制的不完善更是让德国、中国香港两地的创业板不死鸟遍地、壳资源起飞，严重影响了资本市场估值的情况。更需要注意的是，在完善机制向纳斯达克看齐的同时，新三板需要防止一股独大的资本市场魅影再次出现。中国资本市场的一股独大可谓是压在投资者心头的一座大山。截至2015年3月中旬，A股市场中18%的企业第一大股东的持股比例超过50%，而第一大股东持股比例超过30%的企业则高达6成。大股东高抛低吸的资本运作给A股市场的中小股东带来了沉重的打击。目前新三板的挂牌企业中，一股独大问题可谓更是引人注目，10%的企业只有两个股东，而85%的企业的股东数在50以下。如果新三板仅仅定位于场外市场、而非致力于成为中国的纳斯达克，如此情况尚可接受，但若新三板试图真正成为“北交所”，从而进一步降低投资者门槛，挂牌企业如此的股权结构，就难免会出现大股东侵占小股东利益的问题，从而损害投资人对于新三板这一市场的信心。 如何正确处理“两个关系”事关重大 对于新三板的发展来说，如何正确处理与深交所以及区域性股权交易市场的关系是两个至关重要的问题。 一方面，新三板需考虑如何处理与深沪交易所，尤其是与创业板的关系。 在这方面，有两个问题需要考虑。其一，如何面对降低门槛甚至可能会无门槛的创业板。近期深交所不断表态要降低创业板门槛，甚至不顾中国国情表态可能接受双层股权制度，看来是被大量优质企业外流逼得“昏招迭出”。由于交易所发展存在规模效应，两个过于类似的板块同时出现往往会造成彼此之间的内耗、上市资源的浪费，进而影响交易所的发展。举例而言，一水之隔的日本政府就先后推出了mothers、佳斯达科以及大阪交易所的创业板等均定位于高成长性企业的交易市场，而这三个市场之间定位严重重叠，造成了资源的浪费，导致日本创业板一直无法发展。所以新三板需要的是从交易机制、服务对象等多方面与改革后的创业板实现差别化经营。其二，在何时推出怎样的转板机制。目前，很多企业上新三板的动力是在目前主板上市难的情况下，借助将来的转板机制实现“上市三级跳”，即将新三板当作一个短暂的停靠站，而非长久的安乐窝，这显然不利于新三板的发展壮大。目前新三板面临着交投不够活跃与融资能力尚显不足的问题，如果现在贸然推出转板机制，难免会出现优质公司大量“出逃”的情况，最后落个“墙内花开墙外香”的局面。历史上并非没有先例，香港创业板在设立之后没多久就受到互联网企业泡沫的冲击，交投活跃度与市盈率均大幅下降，港交所却在此时简化了转板流程，导致优质企业纷纷向主板转板，也使得香港创业板彻底沦为“鸡肋”。事实上，无论是从新三板本身的发展看，还是从丰富中国多层次资本市场看，借鉴纳斯达克的经验，实现内部分层并建立内部转板机制，才是更为可取的做法。 另一方面是如何处理与区域性股权交易市场，即俗称“四板”的关系。 众所周知，流动是资本的天性，企业搞了股份制改革后必然面临一个股权流动的问题，但是在中国能够上市交易股权的企业毕竟还是少数的“天之骄子“， 而大量的非上市公司均面临着股权转让的问题。在这一背景下，以上海、天津、齐鲁、前海、浙江为代表的区域性股权交易市场发展了起来，仅以前海股权交易中心为例，其开业当天就挂牌1200多家企业，相较之下，新三板目前也才有2100多家企业。四板市场规模之大、发展之迅猛，令人咋舌，如此的规模与速度也意味着四板市场将会成为中国上市公司的孵化器。所以，新三板应该尽早考虑如何与四板市场开展合作，实现良性互动。深交所早在2014年初就完成了对9家股权交易市场的参股，在这方面新三板已经落后。更重要的是，除了线下的四板市场，新三板也应该将目光投入线上，探索如何能够和国内已有的股权众筹平台建立战略合作关系，乘上“互联网+”的东风。在这方面深交所又先行一步，与国内最大的股权众筹平台天使汇建立了合作关系，而合作地点就在新三板的眼皮子底下：中关村。在这里就不得不提到中国传统文化中老子的智慧，即顺势而为，善下。为什么善下呢？因为水都往低处走，水就是财，海纳百川，有容乃大。善上的结果最终不如善下，所以最终的胜利者是善下。具体到新三板的发展战略上去，如果新三板能够做到善下，俯下身去与四板市场合作，在全国都有“腿”，甚至插上互联网的翅膀，形成良好的转板机制，又何愁不能培育出中国的微软和沃尔玛呢？ 总之，固然新三板现在的发展道路花团锦簇，新三板也是中国资本市场不可或缺的一块拼图，但是打铁还须自身硬，只有进一步完成市场建设、完善交易机制、加强监管水平，才能够使得新三板真正成为中国资本市场上举足轻重的一支力量。而新三板这朵中国资本市场的奇葩，也才能够真正迎来自己的春天，迎风怒放。 （本文编辑/邢缤心）
上一篇：国际场外市场分层经验与启示
下一篇：新三板做市商制度比较研究