标题：新三板推动PE行业质变
时间：2015年6月10日 (上午10:15)
分类：封面专题, 封面专题-总19期, 总19期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

文/九鼎投资合伙人、昆吾九鼎投资管理有限公司董事长蔡蕾 拥有显著制度优势的新三板必将成为中国的“纳斯达克”。新三板也是中国PE机构千载难逢的重大机遇。本文认为，在今后几年，中国PE机构一定是“得新三板者得天下”。 证券市场的核心价值在于实现社会资本高效流动，促进社会资源有效配置。在中国，新三板市场能最好地达到前述目标，将成为中国的“纳斯达克”。新三板不仅将催熟中国证券市场，也将在全球资本市场发展史上留下浓墨重彩的一笔。中国私募股权（PE）投资机构可望借助新三板实现全面进化升级，在投融资体系中发挥更加重要的作用。 A股市场的沉疴及其根源 中国证券市场诞生于改革开放的大潮之中，伴随中国经济快速发展，A股市场也逐渐壮大。从1990年沪深交易所相继成立至今，中国股票市场已走过四分之一世纪的历程。25年来，A股上市公司从十几家增加到近3000家，总市值达四十多万亿元，仅次于美国，居全球第二。A股市场的融资能力、交易规模、上市企业质量和结构都已发生翻天覆地变化。A股市场在促进国企改革、推动产业升级、提升直接融资、促进金融创新等方面发挥了重要作用。 然而，在成绩背后，A股市场的问题也非常突出。虽然A股市场规模已居全球第二，但其功能发挥与发达资本市场相比仍相差很大，与中国经济整体高增长极不相称。比如，A股市场没有培育出一家民营的世界500强企业，中国最优秀的创新企业如腾讯、阿里巴巴等，最终都在境外上市。A股市场首次公开募股（IPO）时开时停，内幕交易频现。世界级优秀企业没有留住，特别处理（ST）等垃圾企业却备受追捧。这些问题长期未能得到根治，严重影响了A股市场的运行效率。 从历史来看，A股市场一开始的定位就带有明显的功利色彩。最初的定位是服务于国有企业改革和脱困，上市公司的质量普遍不高，整个市场投机风气盛行，甚至出现了A股市场就是“赌场”之说，市场参与者怨声载道。此后，监管思路逐步转向投资者保护，但采取“父爱主义”的理念，以行政手段管理市场，在遵循市场运行规律、发挥市场基本功能方面仍无实质变化。 看看A股市场最基础的功能——IPO和融资，非市场化的监管思路及其结果在这方面就体现得淋漓尽致。截至目前，A股主板、中小板、创业板的上市和融资仍然需要通过监管部门的实质审核，即针对企业是否具备上市条件、上市发行时间、发行价格甚至募集资金的投资方向等问题，监管部门都要基于对投资者的“父爱”进行实质性管理。结果就是大批容易被理解的标准传统制造业充斥市场，真正具有高成长性的创新企业则被排除在外。 同时，新股发行节奏被二级市场的股价所“绑架”，导致股市供需长期失衡，市场定价体系混乱：一方面，大量拟上市企业为“排队”所苦，不能及时解决融资难题，至今还有几百家企业拥堵在监管部门门口；另一方面，二级市场相对低迷时，监管部门为了保护市场而暂停企业上市，事实上剥夺了投资者以合理价格投资优质企业的机会。到二级市场高涨，如最近上证指数已超过4000点后，又大肆“放水”供应，导致中小股民高价“埋单”，被“剪羊毛”，加剧了投机。 监管部门的出发点是保护投资者利益，实际的监管结果却损害了市场。另外，过强的行政力量使本该成为市场化前沿与基础的资本市场还留有不少配额管制、计划管控的因素，寻租腐败也与之相伴相生。 上述问题的根源，是政府“有形的手”代替了市场“无形的手”，监管部门对市场的过度管理，最终使市场的正常功能被弱化和扭曲。 具备制度先进性的新三板将成为中国的“纳斯达克” 新三板的设立与运作，推动着中国证券市场朝其基本功能和核心价值加速回归。回溯中国证券市场发展历程，更能看出这一回归的宝贵价值。 新三板市场自诞生之日起服务主体就明确为高成长性的科技创新企业。从新三板扩容前到扩容后，其核心目的都是要解决成长性企业的融资难、股份流动性差的问题。新三板市场是一个以民营、中小、成长性为特色的市场，相较于行政性明显的A股市场，新三板市场的市场化属性更强。 美国纳斯达克是全球最成功的场外证券市场，推动了微软、苹果、英特尔、戴尔、思科等科技型企业的成功。中国政府一直有打造中国版“纳斯达克”的想法，深交所创业板作为“二板市场”，也一度承担了作为中国版“纳斯达克”的希望。但由于创业板仍然坚持行政化管理，融资功能和定价功能并不完善，创业板距离中国版“纳斯达克”的目标渐行渐远。 新三板市场的各种制度设计和创新，针对既有A股市场的沉疴，比A股市场（无论主板还是创业板）都更接近纳斯达克。 首先，新三板实际上就是注册制的试验田。企业挂牌新三板之前的审查是以信息披露为核心的形式审核。这种机制强调中介机构的作用，充分尊重市场在价值判断和价格发现上的决定性作用，其监管模式为事前形式审核和事中、事后监管并重，改变了A股市场单纯强调事前审批的情况，适应了新一届政府提出的政府监管转型的精神，使挂牌企业的交易和融资更为便捷。 其次，新三板挂牌门槛大大低于A股各市场。已连续经营两年并能证明可以持续经营的企业，达到一定的财务规范要求，就可以在新三板挂牌。国际经验表明，许多企业，尤其是新兴行业企业，成长最快的时期正是在尚未盈利的阶段。中国大批创业型企业在成长期遭遇资金瓶颈，通过传统的银行信贷和A股市场融资都显然不能满足它们的需求。新三板必然成为中国许多高成长的创业型企业登陆资本市场的首选。 第三，新三板市场的交易制度非常灵活。除预计未来可能推出的竞价交易制度外，新三板还有A股市场所没有的协议转让、做市商转让等多种交易方式，可以有效降低交易成本。新三板市场在存量发行和再融资等方面的限制更少，使挂牌公司之间整合或挂牌企业本身参与外部整合非常容易。以并购为核心的大规模产业整合，是中国经济转型升级的基本条件，可以预期，新三板作为企业并购重组的重要平台，将成为一批市值百亿元甚至千亿元企业的孵化器。 证券市场是实现社会资源配置的重要手段。配置资源的能力和效率，取决于基础的制度设计。新三板去行政化、注册制、低门槛、灵活性的制度安排，使其在融资、交易、定价等多方面的功能都明显优于A股市场，拥有了显著制度优势的新三板必将成为真正的中国“纳斯达克”，并倒逼中国资本市场的整体变革。 新三板推动中国PE全面升级 PE资本因其金融资本和产业资本的双重属性，在资源配置中具有重要作用。20世纪80年代以来，发达国家，尤其是美国，通过杠杆收购、发展互联网经济等手段实现了重要的产业升级，其背后的关键推手都是PE和风险投资（VC，也是广义的PE）机构。 相较于成熟市场经济体系，中国PE机构的劣势非常明显。中国PE的资本规模有限，最大的本土PE，在管资本不过数百亿元人民币，而全球顶尖的PE机构，在管资金多达数千亿美元，这是数量级上的差距。譬如黑石，其在管资本是九鼎的几十倍。庞大的资金规模意味着外资PE机构可以在重大的产业整合和企业并购中发挥关键性作用，而中国PE受限于自身资金实力，无力深度介入中国主流的经济和产业活动。简言之，中国PE机构的规模和能力与中国世界第二的经济总量极不相称，在资源配置中发挥的作用非常有限。 新三板的出现恰逢其时，对于中国PE机构而言，新三板是一个快速的退出通道、高效的并购平台、廉价的资金来源。PE机构借力新三板，可以在短期内获得高速成长，实现脱胎换骨般的变化。 第一，新三板市场成为PE最直接、最便捷的退出渠道。仅以九鼎为例，最近不到1年时间，已经有近30家具备A股上市条件的已投企业挂牌新三板。而如果没有新三板，这些企业都还在A股市场之外嗷嗷待哺。新三板市场的出现，缩短了PE机构退出周期，加快了资本周转速度，加速了PE机构的财富积累和自身发展。 第二，新三板市场的并购重组机制设计简便灵活，给PE机构实施大规模的产业整合和并购投资提供了巨大的操作空间。新三板企业既可以作为产业整合的主体，又是良好的被并购标的。相较于A股，新三板上的并购重组要简单得多。九鼎所投的一家新三板企业就直接被A股公司并购，相关各方从中实现多赢。 第三，新三板市场的低门槛和开放性，使其能够容纳很多主板市场所没有的新型企业，各种新奇行业、很小细分领域的龙头企业都可以挂牌。比如，PE、担保、小贷、咨询等领域企业A股上市很难，而九鼎投资（430719）、和君商学（831930）已成功挂牌新三板。新三板给PE提供了大量投资机会和投资标的。 第四，新三板市场已成为PE机构自身的融资渠道和发展平台。九鼎2014年4月通过在新三板挂牌，壮大了资金实力，还有机会进入到公募基金、投资银行等领域。在九鼎挂牌后，中科招商、思想投资等等纷纷登陆新三板，示范效应明显。 新三板是中国PE机构千载难逢的重大机遇。通过新三板，PE机构的融资、投资、管理、退出全流程都将得到极大优化，PE机构得以真正融入中国主流经济的进程。可以说，在今后几年，中国PE机构一定是“得新三板者得天下”。 （本文编辑/孙世选）
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