标题：借鉴海外经验解决我国资产证券化的问题
时间：2015年6月10日 (上午11:13)
分类：央行与货币-总19期, 总19期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章
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作者：jqgjqg

文/清华大学国家金融研究院货币政策与金融稳定中心兼职研究员 郭杰群 资产证券化是解决中国融资成本高难题和盘活存量的重要金融工具之一。目前中国资产证券化实践的深度和广度均较为有限，要谋求长远的发展，迫切需要增强对市场的理解，不断进行产品创新。 自1970年美国国有公司吉利美发行第一个资产证券化产品以来，资产证券化业务逐步发展起来。虽然在7年前的全球金融危机中资产证券化广受指责，但反思后市场认识到资产证券化对经济发展依然起着重要作用。资产证券化是一个结构化金融工具，体现在产品现金流的分配以及法律主体上。资产证券化是对非流动资产进行重组、信用增强而使其转化成为具有一定流动性的有价可交易证券的过程。目前在欧美金融市场上，资产证券化是一种不可替代的融资方式。资产证券化产品约占美国的整个债券市场融资比例的四分之一。不夸张地说，资产证券化是一种特殊的、具有单一目的的银行，扮演着借款者与投资者之间的中介桥梁作用。 资产证券化的独特特点，是可以实现非标资产标准化，可以通过资产流动性增强来实现存量资产的未来现金流与当前现金的转换，这意味着资产证券化是解决当前中国社会融资成本难题以及盘活存量的一个重要金融工具。但是在调研中笔者也发现，国内资产证券化操作在深度和广度上都有限，要取得突破和长远健康发展，迫切需要增强对市场的理解，不断进行产品创新、体制改革以满足市场的需要。 本文结合海外资产证券化市场发展的经验，从产品设计的角度提出和探讨了中国资产证券化产品创新的发展方向；简述了海外资产证券化的经验，这对加强我们对资产证券化的理解、洋为中用具有一定的意义；也针对资产证券化部分问题进行了深入探讨，并提出了建议。 海外资产证券化模式 资产证券化自从1970年在美国出现以来，已经成为债券市场的一个重要交易产品。研究海外市场发展的历程有助于我国资产证券化尽快从试点转向常态化。 美国经验：市场主导，法制完善 美国的证券化进程中，市场起到重要作用。美国并没有专门的资产证券化立法，但现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，包括确认资产证券化的证券属性；修改特殊目的载体（SPV）的投资公司属性，简化监管要求；利用证券立法中的豁免规定，为资产证券化产品发行与交易提供便利。此外，逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者参与。由于拥有高度发达的市场体制和完善的市场法律法规，因此资产证券化模式也较为丰富，包括信托模式、公司模式与有限合伙模式。特别是，为了推动资产证券化发展，联邦政府鼓励采用S公司模式。美国联邦所得税法规定S公司不需要以实体的形式缴纳联邦所得税。 中国台湾经验：政府推动，立法先行 立法先行是中国台湾资产证券化业务发展的标志。由于资产证券化涉及的法律关系复杂，2002年台湾主管机关颁布了《金融资产证券化条例》。该条例主要规范了以下内容：特殊目标机构采取双轨并行；明确了基础资产的种类和空间；规定了相关税赋。按照条例，资产移转时的税负以及受益人转移受益证券的税负一律免征；规范市场准入。中国台湾市场的公募和私募相关办法于2002年10月通过，完成对证券化商品筹资渠道的规范。 韩国经验：顺势而动，立法优先 韩国资产证券化对我国具有重大的借鉴意义。1997年金融危机爆发后，为了阻止大企业连续破产以及由此导致的金融机构不良债权激增，韩国政府从法律制度入手，开始进行推动资产证券化的各项工作。最重要的基本法律有两部：《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》。其中《资产证券化法案》较好地解决了现有法律体系与资产证券化制度相冲突的问题。 日本经验：由外到内，稳步立法 稳步发展、分散立法是日本资产证券化成功的基因。日本于1998年通过《特定目的公司法》创设了特定目的公司制度。在《特定目的公司法》制定前，日本是针对不同金融资产，采用分散立法的模式，制定各种不同的证券化法制。《特定目的公司法》（2000年改为《资产流动化法》）的制定，采用了统一立法模式，本意在于就金融资产证券化创设一套完整的法律制度，并有效建立其流动市场或二级市场。 中国资产证券化的问题与建议 无论是海外的经验，还是中国金融资本市场发展的进程，都使得管理层意识到资产证券化将是盘活存量资产、分散金融体系风险以及提高企业融资效率的重要工具。在推进证券化试点的过程中，监管部门也在不断总结经验，并根据市场发展的情况调整相关的监管要求。我们通过调研和分析，归纳和总结了以下几点在目前证券化业务开展过程中存在的问题，并有针对性地提出建议。 问题一：分业监管人为导致市场隔离，影响证券化产品的定价及流动性 我国分业监管的特色使得产品发行渠道单一，交易市场依赖发行主体，脱离基础资产的具体特点。其结果直接造成相同基础资产、不同发行主体的证券化产品在不同性质的交易市场进行流通，导致产品定价的背离。相同基础资产的定价区别本来可以提供交易套利，但交易所市场、银行间市场的流通性不同，交易参与者不同，使得套利难以实现，价格无法趋同。可见当前监管方式迫使市场割裂，增加交易成本，聚合风险。 笔者建议，监管部门要尽快统一信贷与企业资产证券化市场，准许更多的市场参与方，包括海外投资人，进入交易市场，提升产品的流通性。同时，鼓励做市商制度来增强市场流动性。我们应当吸取金融危机教训，积极推进统一规范的证券化产品交易平台建设。 问题二：产品结构、投资者结构单一 我国目前资产证券化产品结构相对单调、简单，缺乏对投资者有吸引力的产品。从欧美来看，资产证券化产品的投资者包括货币基金、银行、保险公司、公募基金、对冲基金等，形成风险偏好覆盖度较广的投资者框架。因此，设计多样性的产品，满足不同投资者的需求，是我国资产证券化发展的重要方面之一。 比如，我国《货币市场基金管理暂行规定》规定货币市场基金可以投资剩余期限在397天以内的债券。那么可不可以发挥资产证券化产品设计的灵活性，提供短期限、高流动性的产品？如对优先级进一步分层，增设一个货币市场证券层级，同时根据货基对流动性的特殊要求定制回购条款。笔者认为，资产证券化产品的优先级提供了潜在优质的和流动性高的投资标的，监管部门应该出台相关政策支持货基投资资产证券化产品。当前市场不但缺乏短期限产品，也无法满足中长期投资者，如社保基金和保险公司的需求。同时，收益率也缺乏明显优势，对追求高收益的私募基金和对冲基金没有吸引力。 规避利率风险工具的缺乏是目前中国利率市场的突出问题之一。即便是固收投资者，由于缺乏规避利率风险的手段，投资资产证券化产品的意愿也不强。那么，是否可以在产品设计中增加浮动利率证券和反向浮动利率证券呢？显然，这种结构设计并不复杂，但会极大地丰富债券市场的产品种类，促进投资策略的多样性和投资组合的风险控制。 问题三：风险留存和风险转移的平衡 资产证券化有利于盘活存量、分散风险、降低社会融资成本。但“盘活存量”的核心在于适度“风险留存”下的“风险转移”。如果发行机构风险大量留存，则风险没法分散，金融机构资本金也难以释放；如果风险过度转移，又可能引发道德风险，给投资者带来损失。 笔者认为，“风险留存”和“风险转移”的平衡可以通过对次级证券发行机制设计来实现。由于资产证券化的结构设计，资产池的违约损失由次级先结算。因此，次级投资者承担风险更大。在美国，次级投资者会介入资产证券化产品的结构设计早期过程。这种机制有利于次级产品在产品设计期间就展开销售工作，同时帮助发行方和承销商了解投资者的购买意愿和对产品的认知。但是该机制的有效性依赖于三个关键问题：信息披露、尽职调查和投资竞标。 1.信息披露机制。虽然我国监管部门早就对信息披露做了规定，但缺乏实际操作细节。在实践中，投资者大多停留在对资产池总体层面的了解，对资产池中的个体资产的信息普遍了解不足。其结果使得产品的分析同质化、表面化。事实上，鉴别资产风险往往需要深入个体资产进行建模分析，特别是资产池个体数量有限时。以美国商业地产按揭产品为例，发行方公开的信息包括资产种类、利率、期限、数额、近三年的现金流、利息偿付覆盖率等。主要资产（如前十大资产）的更详细信息，如资金使用情况、借贷者信息、市场状况等还会在募集说明书中进一步列出。次级产品的投资者，在签订保密协议后，往往还可看到更进一步的信息，如第三方估值、单个资产承销报告等。笔者建议监管部门加强对资产证券化产品的信息披露指导和执行。这不但能加强对投资者的保护，而且使得投资者对产品风险有更充分的了解，促进产业良性发展。 2.尽职调查。在信息披露的基础上，次级投资者仍需要进行独立的尽职调查，包括个体资产的基本信息、借款者的信用情况、承销商的现金流预测、市场和行业分析、现场调研等。在定性和数据建模分析基础上，对资产池和次级证券的信用风险、再融资风险、早偿风险等做出评估，并结合情景分析和压力测试，测算收益率和损失分布，确定证券定价。尽调能力越强，资产管理能力也越有效。 3.投资竞标和次级投资者的重要性。与优先级产品进行公开募资不同，次级证券大都是私募交易。在完成尽职调查后，如果次级投资者有投资意愿，则可以提交投资竞标书，同时提出竞标利率、产品结构，甚至细到对某个资产的意见等。发行者根据投资竞标书再选择投资者，并最终敲定入池资产和产品结构。这种机制确保了次级证券投资者能够主动参与产品设计，形成对发行者的一定制约。一些资产证券化产品的募集说明书中甚至要求写明次级证券的投资者，因此次级投资者的投研和把关能力，直接影响了优先级产品的销售。此外，次级投资者往往也是资产证券化产品中拥有“控股权”的投资者，享有指定特殊服务商和在必要时更换特殊服务商的权利。这种机制的设定，进一步加强了对投资者权益的保护。 总之，发挥资产证券化的“盘活存量”的功能需要合理地设计“风险留存”和“风险转移”机制。而这一机制的成功需要良好的次级证券发行机制相配合。私募基金介入和投资资产证券化次级证券有利于形成多层次的投资者框架，促使资产证券化产品更好地为实体经济服务。 问题四：资产证券化产品定价 在资产证券化业务中，合理的定价是将存量资产转变为流通性好的金融资产的必备工具。在我国，优先级产品定价一般采用招标的方式，类似于“名义利差”的定价。次级产品一般来说由发起人自持，没有定价。当前资产证券化产品定价面临的问题包括：缺乏实现以收益率曲线为核心的零波动率利差定价；缺乏对基础资产个体进行深入量化建模分析。在欧美市场，存在着以资产证券化产品信用曲线和无风险收益曲线为基准的两种定价方法。具体来说，定价可以通过信用曲线和无风险现金流，或无风险曲线和风险现金流两种方法来计算。从另一个角度来看，第一种方法是“相对定价法”，即根据市场上已有产品发行和交易利差来定价；第二种方法是“绝对定价法”，通过模型测算未来现金流的现值来定价。不论哪种方法，理论上，两条曲线、两种定价方法应该得到一个价格，否则可能导致资产证券化产品的收益过低，或导致套利空间。在实践中，相对定价法的定价应该接近绝对定价法定价与溢价调整之和。溢价调整中最重要的一个元素是流动性溢价。如果能在较短的时间以接近市价的价格将资产转换成现金，则所需流动性溢价较低。在我国，当前流动性溢价较高，原因主要是大多数资产证券化产品的投资者持有到期。大力推动做市商为资产支持证券提供买卖报价服务，对市场发展非常重要。另外，资产证券化产品往往具有一定的复杂性溢价以补偿投资者进行相对复杂的分析以及投研的投入。这一点也为资管机构通过提升投研能力获得一定的超额收益提供了可能。 总之，资产证券化的定价是业务发展完善的一个重要环节。在经历了40多年的发展后，欧美发达市场已经有了一套成熟的定价机制。因此，我们认为金融机构必须注重数据的积累，完善资产证券化过程中从基础资产选择、数据展示、结构分成到风险定价的完整体系。同时需要大力发展市场化的定价机制和多角度的定价方法。 (本文编辑/孙世选)
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