标题：这次不一样：此轮牛市的特点是杠杆率过高
时间：2015年6月11日 (下午5:12)
分类：编辑专栏, 评金融, 首页
标签：无
作者：清华金融评论

文/ 中国社会科学院金融研究所谢辉 有人总愿意拿这波行情去跟2007年股市火爆程度去比较，那个年代中国股市还是一个非杠杆化的市场。高杠杆市场下的投资者，应该警惕了。 上证指数从去年同期的2000点左右已经攀升至目前的5000点，股市的快速上涨，形成强大的虹吸效应，把市场上各种资金都吸引到股票市场里。从指数上看，此轮牛市与2006-2007年牛市类似，估值中枢不断提升，各种概念、题材满天飞。此轮牛市与之前有何不同？为了解决这个问题，就不能只看股价的表现这种表面现象，而是要深入到股价背后的暗流涌动资金层面了——以前的牛市中，杠杆率是极低的，而此轮牛市的高杠杆率却值得关注。 杠杆率即“借来的钱”在股市总市值中的比例，这个比例可以衡量股市的热度。“借来的钱”的来源主要有如下三个渠道，接下来一一分析。 第一种方式是把自己的住房或其他资产抵押给银行，融得的资金投资股票。这种模式最差情况是把钱全亏光，银行收回抵押品，风险并不会蔓延。本文的焦点在后面两种渠道。 第二种方式是通过股票质押融资，即所谓的“融资融券”方式，这是一个比较规范的融资方式，透明度比较高。所谓两融业务，实际上却是“一融”，因为相比做多的融资规模，做空的融券几乎可以忽略不计。其原因除了融券本身操作复杂、券源不足以外，也与监管部门从两融业务发展初期即担心带有做空色彩的融券影响市场信心有关。融资规模从去年开始，如今已达1.7万亿以上。 第三种方式是配资，这是证券经纪人或者民间配资中介私下与投资者之间的融资交易，没有法律、法规制约，属于灰色地带。这也是本轮牛市过程中新兴起的一种金融业务，并没有官方权威数据，这部分资金量大约已经达到5000亿左右。 所谓的“伞形信托”就是其中一种具有代表性的运作方式，由证券公司、信托公司、银行等金融机构共同合作，为证券二级市场的投资者提供投、融资服务的结构化证券投资产品。就是用银行理财资金、民间资金或者P2P资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市。它打通了银行资金进入股市的通道，将银行与证券市场之间的资金防火墙给拆除了。 打个比方，投资股市需要资金，可本金就只有250万，通过伞形信托，250万元的本金获得3倍杠杆后，就可以筹得750万元，加上本金总共是1000万元。投资者就可以拿着这些钱投向股市。每个投资者的投资相互独立，各自成立专项账户，就像雨伞每根伞骨一样，分别挂在同一信托产品这个“伞把”上面，伞形信托因此而得名。 伞形信托分为两部分：优先级和劣后级。优先级是固定收益，约在7%-8%左右，银行理财资金的投向之一就是伞形信托的优先级。无论是赚是赔，这部分的本息优先保障，也就是上述750万元的部分。其余250万元是劣后级，如果赔钱就先赔这部分投资者的钱，但如果赚了钱，刨除优先级的收益外，统统全归劣后级，风险大但可博得的收益也很大。 伞形信托设有平仓线，一旦投资操作不当，或遇到行情不好赔了，可能就会面临强制平仓，以保障优先级投资者的本金及收益。而这部分损失则由劣后级投资者承担。万一操作不当，平仓失败导致无法退出，即便是投资优先级的银行资金就将面临损失。以散户为绝对主力的融资客户群本身就蕴藏着严重风险。融资客户高仓位持股的倾向更高，可供腾挪的现金相对有限。如果市场出现明显下跌，账户维持担保比例突破追加保证金的红线（150%），很可能在短期内无法周转而被强制平仓。换句话说，一旦要追加保证金，距离平仓已然不远。这在股市剧烈动荡的时候，是很容易发生的现象。值得注意的是，经过一大轮上涨之后，A股市场最近已经出现了深度调整。 强制平仓一旦开始，就会有大量卖单成交，对于股票价格是巨大的打压力量，从而会让更多投资者追加保证金甚至强行平仓，如此恶性循环，就会在股市里面发生踩踏事件，令众多加了杠杆的投资者血本无归，即使后期股价上涨也无济于事——因为之前已经被强行平仓了。这就是海外市场的股灾中，许多投资者跳楼的催化剂。不论自己原来身价多少亿，股价的一次调整就让自己倾家荡产。如果强制平仓的时候成交量不足，使得无法完全平仓，自己就欠了大笔债务，一些投资者面对这样的情况就想不开了。 在我国，高杠杆投资十多年前曾经给整个证券行业带来过毁灭性打击，当时的证券公司挪用客户保证金，实际上就是用杠杆来炒股票，熊市来临，证券公司倒闭潮也就到了。幸好当时的直接影响还主要体现在机构范围内，并且由于央行和监管部门的介入风险没有蔓延。当前股市的融资业务在合规性方面相对过去大大提升，但投资者特别是散户和私募过度使用杠杆的风险却是前所未有。 按照流通盘的方式来计算的话，中国股市的杠杆率已经超过了10%，这是全球历史罕见的水平。根据麦格理银行按流通市值的统计，台湾股市的杠杆率是1.4%、美国2.5%，日本0.8%。即使在过去30年去时间范围中，最高也只有台湾创下过6%的杠杆率。可见如果A股是个大赌场的话，其中的赌徒们是风险最高的。 整个证券行业从未管理过如此巨大的负债资产，1.7万亿的两融资产，其中相当比例对应着券商从银行借的短期负债。震荡行情下客户被平仓出局，银行也势必会对券商收紧授信，造成证券业的实质性风险。处于灰色地带的配资业务风险就更是难以捉摸。中国证监会4月18日公布规范两融和限制场外伞形配资的一系列措施，旨在对股市累积的高杠杆“洒水降温”。人们看到的仅仅是证监会一查两融市场就会下跌，舆论尚未对股市高杠杆风险产生足够重视。宏观审慎始终是金融监管的要义，香港证监会在经历了若干次高杠杆引发的风险事件之后，也于2006年建立了一套针对性的监管机制，防止机构从事过度的融资融券业务。 有人总愿意拿这波行情去跟2007年股市火爆程度去比较，那个年代中国股市还是一个非杠杆化的市场。高杠杆市场下的投资者，应该警惕了。
上一篇：人行研究局2015年中国宏观经济预测更新版的几大看点
下一篇：MSCI指数是什么？A股若被纳入会发生什么？