标题：陈晗：金砖国家衍生品市场发展路径选择与启示
时间：2014年4月28日 (下午10:24)
分类：总2期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总2期
标签：陈晗
作者：清华金融评论

文/陈晗  本文编辑/彭晓云 作为一种高度市场化的风险管理工具、价格发现手段和资源配置方式，衍生品（也称“衍生金融工具”）能够在增强金融市场弹性、保障经济持续稳定发展、实现经济发展方式转变的过程中发挥极为重要的作用。 衍生品是以保证金交易为特征，其价值依赖于标的资产价值变动的合约。依据标的资产，衍生品可以划分为股权类、利率类、外汇类和商品类；依据产品形态，衍生品可以划分为远期、期货、期权和互换四大类；依据交易场所，衍生品可以划分为场内交易和场外交易两大类。 金砖国家发展金融衍生产品的时间普遍晚于发达市场，绝大多数开始于20世纪90年代，但发展迅速，目前已成为全球衍生品市场的重要组成部分。提炼梳理新兴市场国家衍生品市场发展的一般规律，有助于合理规划我国衍生品市场的发展路径，稳步推进衍生品市场建设。 全球金融衍生产品推出路径 衍生品的起源至少可追溯到公元前2000年的美索不达米亚时期。1848年，美国成立芝加哥期货交易所（CBOT），主要发展以谷物远期合约为代表的商品衍生品，拉开了现代期货市场的序幕。然而此时期货市场仅被视为“农场主和食品加工制造商的圈子”，并没有融入主流金融界，与证券市场的发展相互独立。 以1972年芝加哥商业交易所（CME）推出了历史上第一个金融期货合约——外汇期货合约为标志，美国金融衍生品市场进入了高速发展阶段，衍生品行业开始从农业领域向金融领域扩展，后逐渐被推向风险管理的前台。1972年至1982年的十年之中，在芝加哥市场上，芝加哥商业交易所、芝加哥期货交易所和芝加哥期权交易所（CBOE）先后建立了外汇期货、利率期货、股票及股票指数期货和期权的金融期货产品体系（详见图1）。 20世纪80年代，发达国家金融衍生品市场继续快速扩张，发达市场纷纷推出了场内金融衍生产品。这一时期，多数推出衍生品的市场以利率期货或者股指期货作为第一个品种。全球新兴市场也迈开改革的步伐，大力发展金融衍生品。这一时期，多数推出衍生品的市场以股指期货或者股指期权作为首个品种。 根据美国期货业协会（FIA）的统计，2012年全球场内期货与期权合约的总成交量为211亿张，其中股票及股指类占59.1%，利率类占13.9%，外汇类占11.5%，商品类占14.4%，其他类占1.1%。前三类金融衍生品交易量为178.84亿张，占比接近85%，特别是在期权市场上，金融类期权交易量继续占据了主导地位，98%以上的期权交易是以金融资产为标的物。图2是2012年全球衍生品市场各品种的占比情况。根据国际清算银行（BIS）的统计，2012年全球场内期货与期权合约的总成交额达到1568.56万亿美元，已远超全球GDP规模（2012年为71.67万亿美元），约为后者的22倍。 金砖国家衍生品市场发展情况 新兴市场国家，尤其是除中国之外的其他金砖国家，目前已成为金融衍生产品市场的重要组成部分。金砖国家衍生品市场，在发展路径上具有不同于发达市场的共同规律，在产品结构上以场内衍生品为主，而且各自具有鲜明特色。在金融期货、期权领域，金砖国家市场在股票及股票指数期货、期权以及外汇期货方面发展成就斐然，但在利率期货领域，仅巴西在短期利率期货上取得了较大成功，而其他市场仍处于发展培育过程中。在商品期货领域，金砖国家均已建立了各自的商品期货市场，但在市场规模和国际影响力方面，短期内仍难以和芝加哥的农产品市场、纽约和伦敦的原油及金属市场相比，尚有较长的路要走。 巴西衍生品市场 20世纪80年代，南美多国的债务危机引发了整个区域的恶性通货膨胀，巴西的通货膨胀率曾高达3000%。巴西政府从1986年到1991年之间出台了五次货币稳定计划，试图控制恶性通货膨胀。这一过程中货币体系崩溃，货币单位几经更替，汇率波动也十分剧烈，催生了投资者强烈的避险需求。 在此背景下，巴西衍生品市场的产品体系在20世纪80年代开始迅速发展。1979年，巴西圣保罗交易所(Bovespa)推出了个股期权，这是新兴市场最早的金融衍生产品，已成为全球个股期权的重要产品。随后，巴西商业交易所（BM&F）于1986年推出股指期货，1987年推出外汇期货（美元期货），1991年推出利率期货（银行间隔夜拆借利率期货）。目前，合并后的巴西交易所（BM&F Bovespa）交易量较为活跃的衍生产品有100多种，产品线从简单的股指期货与期权到复杂的结构性期权与利率产品。 根据国际期权市场协会（IOMA）的统计，2012年，BM&F Bovespa在全球交易所的股票期权交易量排名中位列第一，交易量为9.29亿张，名义价值达到1.31万亿美元。同时，巴西利率类和外汇类衍生品的市场也非常发达和活跃。巴西的利率衍生品主要以短期利率及相关的利差产品为主。 南非衍生品市场 南非衍生品市场的产品体系主要在1999年后建立。南非期货交易所于1990年推出股指期货，1992年推出股指期权，1997年推出个股期权，1999年推出个股期货，2007年推出外汇期货，2009年推出短期利率期货。约翰内斯堡证券交易所（JSE）在合并南非期货交易所之后，已拥有完整而丰富的产品线，涵盖了股票、债券以及股权类、利率类、外汇类、商品类衍生产品。FIA数据显示，JSE 2012年衍生品成交量在全球各交易所中居第20位，其中近90%的成交量都来源于期货交易，期权交易量仅占10%左右。 南非的股权类衍生品以个股期货为主。根据IOMA的统计，2012年，JSE在全球交易所的个股期货产品交易量排名中位列第六，全年共成交2900万张。南非的个股期货在2008年之后增长迅猛，这主要在于全球范围的经济危机之后，全球的资本在金融市场，尤其是发达市场受到重创，因而迫切需要将投资多元化，从专注于金融领域转向其他多个领域，资源品则是最好的投资领域之一。南非的矿业资产在全球声名卓著，然而根据当地法律规定，股票交易需要缴纳高昂的印花税，而期货交易却无须缴税，因此许多国际资金都通过购买矿产公司的个股期货来替代购买其公司股票。 南非的外汇类衍生品市场发展迅速，未来仍有较大空间。JSE在2007年只有3个上市的外汇类衍生产品，但在2012年，品种数已达19个。2007年至2012年，南非的外汇期货交易呈现出“从无至有”的爆发式增长，2009年的成交量就达790万张。 南非的商品类衍生品覆盖范围较广，从初期的农产品期货发展至目前的金属、能源等多个领域，但成交量仍以农产品为主。2012年，农产品期货和期权共成交293万张，占整个商品期货和期权的交易量的97.7%。 印度衍生品市场 印度金融衍生品市场的产品体系主要在2000年后建立。印度于2000年推出股指期货；2001年推出股指期权、个股期权、个股期货；2003年推出国债期货和短期利率期货；2008年推出外汇期货。 印度在股权类衍生品品种的发展上取得了巨大的成功。根据IOMA的统计，2012年，印度国家证券交易所（NSE）在全球交易所的股指期权交易量排名中位列第二，交易量为8.2亿张；在全球交易所的股指期货交易量排名中位列第五，交易量为1.12亿张；股票期货交易量排名中位列第四，交易量为1.53亿张；股票期权交易量排名中位列第十，交易量为5700万张。 从成交量来看，印度的外汇衍生品在全球市场上占有重要地位。根据FIA的统计，2012年全球成交量排名前五名的外汇期权和期货合约中，印度占了三席，分别是排名第一的NSE上市的美元兑卢比外汇期货合约、排名第二的印度多种商品交易所（MCX）上市的美元兑卢比外汇期货合约和排名第四的NSE上市的美元兑卢比外汇期权合约。它们在2012年分别成交了6.2亿张、5.51亿张和2.37亿张。 此外，印度的商品衍生品市场也相当发达，尤其是金属类、能源类和农产品类。 俄罗斯衍生品市场 俄罗斯衍生品市场的发展较为曲折。事实上，其在20世纪90年代就陆续推出了各种产品。然而在此期间，由于主管部门监管不力、风险管理缺乏、法律存在漏洞导致无法有效管控和执行交易程序、管理层的内部交易等一系列事件，市场相继瓦解，从1998年起停止交易两年，俄罗斯的衍生品市场出现了断层，直至2000年后才逐步恢复。 俄罗斯衍生品市场的产品体系在2000年后重新建立。俄罗斯于1997年推出股指期货，2004年推出外汇期货，2006年推出短期利率期货，2011年推出国债期货。目前，俄罗斯在股权类、外汇类的衍生品上发展较为成功。 俄罗斯的股权类衍生品，尤其是股权类期货产品非常活跃。根据IOMA的统计，2012年，莫斯科交易所（MICEX-RTS）在全球交易所的个股期货产品交易量排名中位列第二；在股指期货产品交易量中位列第三，这几乎完全依赖其RTS指数期货合约，该合约是全球排名第二的股指期货合约，全年共成交3.2亿张；同时，RTS指数期权合约也是全球成交最活跃的股指期权合约之一，全年共成交3400万张。 俄罗斯的外汇类衍生品，尤其是外汇期货，目前已成为全球名列前茅的外汇衍生产品。根据FIA的统计，2012年，MICEX-RTS的美元兑卢布期货合约挤进全球前三，全年成交了3.73亿张，同比增长80.4%。 俄罗斯的商品期货市场后来居上。2012年，俄罗斯的原油期货合约共成交1195万张，是全球排名第十四的能源期货和期权合约，正在积极争取原油类大宗商品的定价权。 启示：风险管理需求是衍生品发展的核心动力 通过梳理其他金砖国家衍生品市场发展路径与市场结构特点,可以总结出若干条重要规律。 第一，与商品市场类似，衍生品市场的发展和繁荣同样源于供给和需求双方的共同作用，然而与普通商品市场不同的是，衍生品市场的发展动力主要来自其基础标的产品的市场供给和需求规模，以及由此产生的风险管理需求，因此，如果基础标的资产的市场供需不匹配，不管是单边供给大国，还是单边需求大国，都很难建成一个有规模影响的衍生品市场。这一点在商品期货上的表现尤为明显，巴西是农产品供给大国，而印度是能源需求大国，但两国都没有形成有效的商品期货交易需求，商品期货市场难有建树。 第二，衍生品市场的发展和功能发挥，对相关监管政策、金融改革发展路径高度敏感，政策变量的变化对衍生品市场的发展往往至关重要。与发达国家相比，新兴市场既有各自鲜明的特点，也有共性的普遍规律。发达国家大多遵循外汇类、利率类、股票及股票指数类的发展路径，而金砖国家则一般按照股票及股指类、利率类、外汇类的发展路径推进衍生品市场发展，这与金砖国家先易后难的金融对内对外开放政策和金融市场化路径有密切关系。此外，以金砖国家为代表的新兴市场往往以发展场内市场为主，区别于在场外市场上更为活跃的发达国家。 第三，根据国情特点进行产品设计至关重要。以巴西银行间隔夜拆借利率期货为例，该合约本质上交易的是隔夜指数互换合约，是以交易价形成的年化利率报价，既可用来对冲短期利率风险，也可用来对冲未来长期的利率风险。然而从国际情况看，发达市场主要依赖非交易价格形成的短期利率指标，如Libor、Euribor等，但这类指标易被操纵。巴西并没有盲从发达市场发展以非交易报价为主的短期利率期货品种，而是根据当地信用状况不如发达市场的现状，重点发展以交易价为基础的隔夜拆借利率期货品种。 我国衍生品市场在二十多年的时间里获得了长足的发展，2012年的成交量和成交金额分别达到14.51亿张和171.13万亿元（按单边计算）。尽管我国衍生品市场已经取得了长足发展，但与发达市场和其他金砖国家的市场相比仍有差距，最为突出的表现就是金融期货、期权等衍生品市场发展滞后，直到目前，也仅有银行间市场的利率互换和股指期货、国债期货两个场内金融衍生品交易品种。 金砖国家衍生品市场发展经验表明，金融市场化改革带来的巨大风险管理需求是衍生品市场发展的核心动力。目前，中国金融市场化改革已进入加速阶段，对内，利率市场化改革取得重大进展；对外，汇率市场化改革有序推进，资本项下放开大势所趋。这些重大金融改革开放政策迫切需要加快发展利率、汇率衍生品市场，为中国经济提供有效的风险管理工具，保证改革措施的稳步推进。 我们需要在借鉴发达市场以及其他金砖国家衍生品市场发展经验的基础上，合理谋划衍生品市场发展路径，有序推进相关衍生产品的上市交易。在做好风险控制的基础上，逐步建立健全股票指数期货、利率期货、外汇期货及期权的金融期货产品体系，完善农产品、金属、化工与能源期货产品体系。
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