标题：发展与健全多层次资本市场体系
时间：2014年7月7日 (上午10:32)
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标签：多层次资本市场
作者：清华金融评论

  文/庄心一   本文编辑/彭晓云 加快发展多层次资本市场是我国经济社会发展的必然需要。当前和今后一段时间，我国应当加快形成一个与经济社会发展水平相适应的多层次资本市场体系。本文主要从推进股票发行注册制改革、推进监管转型和深化退市制度改革等方面探讨深化资本市场改革，发展与健全多层次资本市场体系。 建设多层次资本市场任务的提出，具有深刻的实践背景和迫切的现实需要。跨入新世纪，我国现实经济的投融资需求呈现多元多样态势，在客观上需要多层次的市场体系与其相匹配。 2003年十六届三中全会在《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出“建立多层次资本市场体系”。十年来，我国经济主体多元、经济环境多变、投融资和风险管理需求多样的特征进一步明显。为满足经济社会发展的内在需要，2012年党的十八大提出“加快发展多层次资本市场”，2013年党的十八届三中全会进一步提出“健全多层次资本市场体系”。由此可以看出，加快发展多层次资本市场是经济社会发展的必然需要，既充分表明了中国经济的逐步繁荣、日益活跃，也是大势所趋、规律所向。 经过20多年的持续努力，我国多层次资本市场体系已具雏形。主板市场不断壮大，中小企业板、创业板相继推出，全国中小企业股份转让系统试点正在扩大到全国，区域性股权市场定位渐趋清晰，证券公司柜台市场探索开始起步，债券市场和期货衍生品市场也在进一步发展之中。多层次资本市场建设具有了相当成效和一定的基础，为深化经济和金融改革、健全现代企业制度、优化资源配置等发挥了积极作用。 但是，按照让市场发挥决定性作用的要求，与进一步发挥好资本市场改革“排头兵”和经济发展“助推器”的客观需要相比，目前资本市场功能不够强，作用不够充分，体现为资源配置效率不够高，服务范围和实际效果较为有限，市场深度和广度均有明显不足，市场体系格局还有很多短板。比如，长期以来，以股票为主的产品单一性、以交易所为主的场所单一特征没有明显改变，投融资容量有限，市场覆盖面狭窄，特别是对新兴产业和中小企业服务能力薄弱，为投资者提供的差异化产品和工具少，等等。这种不适应的局面需要通过加快发展和健全多层次市场体系这一系统性工程加以改变。 当前和今后一段时间，我们应当加大工作力度，促进各类市场协调发展，加快形成一个与我国经济社会发展水平相适应的多层次资本市场体系。主要包括：继续推动股票市场发展，多渠道推动股权融资；着力发展并规范债券市场，加快品种创新，推进统一互联；稳步扩大期货及衍生品市场；积极发展私募市场；推动资本市场对外开放，建立健全跨境投融资制度。与多层次市场体系建设相配套，必须要完善多层次的法律制度供给，同步推进覆盖多层次市场投资者的保护体系建设，发展多层次投资者队伍，形成一批具有较强竞争力的证券期货经营机构和中介机构，强化全方位的监管执法体系，等等。 发展与健全多层次资本市场体系不能自我循环，单兵突进。实践告诉我们，实体经济是金融发展的根基，实业兴则金融兴。多层次市场建设要确保与实体经济的发展紧密结合，与市场投融资客观需求相适应。坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度膨胀。现实中，确实存在一些为了创新而创新的倾向，资本市场建设如何与实体经济需求有机对接的考虑和论证不是很够。我们应当清醒地认识到，离开了实体经济，多层次资本市场就会成为无源之水、无本之木，陷入不可持续和自我边缘化的境地。 在发展健全多层次资本市场体系过程中，还必须高度重视与之相关的风险控制、管理和防范。随着市场结构日益复杂、市场主体逐渐多元、利益格局更加多重，市场因素更易多变和市场国际化程度不断提升，各市场自身以及跨市场跨行业跨境风险也自然会不断增多，市场风险形成、积聚、演化、危害的形态和原因也更加复杂多变，如果不能及时有效地识别、防范和化解，一旦风险集中爆发，就会造成重大破坏，极有可能阻延乃至中断多层次市场建设进程，甚至危及实体经济。 境外资本市场的经验教训，包括2008年国际金融危机的爆发充分证明了这一点。我们必须坚持发展与风控“两个车轮”均衡并进，实践中要一手抓推动创新发展，一手抓风险控制，着力健全与多层次资本市场相适应的风险监测预警和应对处置机制，建立覆盖各类市场、机构、产品、工具和交易结算行为的风险监测监控体系，及时调整和充实相应的监管制度与资源，切实把风险防范贯穿于多层次市场建设的全过程和落到监管、自律、内控各个环节中，坚决守住不发生系统性、区域性风险的底线。   推进股票发行注册制改革 十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，提高直接融资比重。股票发行体制是直接融资制度的重要组成部分。推进股票发行注册制改革是我国股票发行体制的一次重大变革，不仅对于多渠道、市场化股权投融资体系的真正形成具有突出意义，而且对于资本市场整体改革具有牵一发动全身的重要作用。它与中央转变政府职能、释放改革红利的要求一脉相承，对于在资本市场领域处理好政府与市场的关系、政府与社会的关系具有标志性作用。 新股发行从核准制向注册制转变，是在资本市场最受关注、最是敏感的环节“放开前端”，探索市场在配置资源中发挥决定性作用。这是一场要真正还权于市场、调整好政府与市场关系的攻坚战，充分体现了全面推进市场化改革的明确方向和坚定决心，同时，也是中国经济体制市场化改革全面深化的一次重大实践。有学者就此说道，注册制改革的确定，不只是制度变革，更是价值取向的明确宣示和攻坚克难的精神体现。 从世界范围看，实行注册制的各国文化传统、社会环境、市场发展阶段各不相同，注册的具体条件、程序也不尽一致，但有一个共同基本点：股票发或不发、什么时候发、发行成功与否，都由市场决定，监管部门承担的主要职责是，督促发行人真实、准确、完整、及时披露信息，为投资者判断投资价值创造公平的信息环境。按照有效市场假说，证券价格是对各种信息的综合反映。但在实践中，投资者和发行人之间往往信息不对称，导致证券价格被扭曲、市场机制失灵。因此，必须通过一系列强制性信息规范披露安排，促使发行人保障披露信息的数量和质量，满足投资人理性决策的信息要求。我国股票发行注册制改革的重点应该在信息披露方面，强调发行人是信息披露的第一责任人，其言行必须与信息披露内容相一致，发行人、中介机构可以根据市场确定发行时机和价格，同时承担相应的法律责任。这些制度安排，是为了实现投融资双方信息对称，从而使市场机制作用有效发挥。 注册制必须充分发挥中介机构的把关作用。实施注册制后，监管部门只对信息披露进行合规性、齐备性审核，中介机构在确保信息真实准确方面要担负更大责任。中介机构必须诚实守信、勤勉尽责，切实发挥好“看门人”的作用。监管部门将加大对中介机构履职情况的监管力度，促进发行人信息披露质量的提高。落实发行人和中介机构的责任，严厉追究他们的失职、失真、失公行为，是实行注册制的关键要点，决不能有丝毫含糊。从这个角度看，注册制的实现路径、进程快慢，在相当大的程度上取决于各类相关的市场主体，特别是当事人，在内外因素共同作用下所能达到的实际守法状况和诚信水平。也可以说，市场主体责任落实到哪里，市场化程度就能提高到哪里。 注册制条件下必须加强事中事后监管。注册制改革决非是监管一放了之。监管部门要准确立足于执法者的定位，把工作重心从“选好人”转移到“抓坏人”上来，加强对股票发行的全程监管，对于欺诈、背信、侵权等违法违规行为要毫不手软地出重拳、用重典。无论在注册制改革的过渡准备阶段，还是启动实施之后，都要一以贯之，突出“治假、打假”这个重点，加强违规线索收集分析能力，综合运用自律、行政、司法等手段，紧抓不放、绝不松懈，从而使造假代价大幅上升，有力遏制各类违法违规冲动，形成“不敢造假、不能造假、不想造假”的强大气场，并持续积聚转化成为基本常态。同时，还要积极推动完善多元化纠纷解决机制和投资者损害赔偿救济机制，支持投资者尤其是中小投资者依法获得赔偿。如此，更能充分体现注册制改革对整个资本市场改革的重要意义。 注册制改革的目标已经明确，下一步还需综合各种相关的具体情况和客观因素，集中方方面面智慧和力量，周密研究制定具体的路线图和时间表。推行注册制改革不可能一帆风顺，更不会一蹴而就，对此要按实事求是的原则，牢牢坚持市场化改革取向，统筹协动、务实探索、循序渐进、配套实施，积极稳妥可持续地推进。2013年11月，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其中许多措施已经体现了注册制的元素，也可以视作从核准制向注册制过渡的预演和准备。实行注册制还需要修改证券法相关条款。 目前，全国人大已经启动了《证券法》修改工作，从时间节点上看，新股发行改革非常及时，这轮改革实际遇到的各种问题以及解决问题的各种努力和结果都十分宝贵，它必将成为证券法修改的实践依据，客观上起到了探索注册制改革的重要作用。   推进监管转型 在健全多层次资本市场体系、深化资本市场改革过程中，必须处理好监管的“有形之手”与市场的“无形之手”的关系。纵观当今全球资本市场，可以概括出两条基本结论：一方面，监管是市场不可或缺的要素；另一方面，“有形之手”不能代替“无形之手”。 回顾过去，我们发挥后发优势，坚持市场监管与市场建设同步推动。在我国市场发展初期，监管理念与制度主要从境外成熟市场引进，这在当时具有一定的必然性。之后，在面对和解决我国市场发展各阶段、各类型的具体矛盾和问题中，经过反复纠偏，不断改进，初步形成了符合我国市场实际的监管体系。 但同时，证券期货监管确实存在缺陷和不足，表现为定位不够清晰连贯，时有错位、缺位现象；监管重点不够突出，监管政策稳定性、整体性不足等。到目前为止，市场仍然上市难，退市也难；新股发行数次叫停，新股发行（IPO）“堰塞湖”；市场违法违规行为屡打屡现，遏制力不足；事前审批事项多，事中事后监管往往跟不太上等久受诟病的状况。长期以来，我国资本市场确实累积了一些既绕不过去又绕不出来的老问题，严重阻扰着市场发展。以往的监管模式和方法在破解这些顽症痼疾、处理解决新老复杂问题方面功力不足、效能不够，有的已经难以为继了。相当一段时期来，尽管监管部门做了很多艰苦工作，也取得了不少实质进步，但各方各界对监管工作还是时常不满意、不理解、不信任，监管部门有时也有“费力不讨好”的感觉。 再则，资本市场内外部需求和环境正在发生新变化，十八届三中全会明确提出了全面深化改革的要求，并作出总体部署。这些都要求证券期货监管工作必须跟上去。监管转型就是要使监管工作面对新形势，适应新要求，攻克旧顽疾，解决新问题，促进资本市场新发展。核心是坚持市场化、法治化、国际化的取向，履行好“两维护、一促进”的核心职能，即维护公开、公平、公正的市场秩序，维护投资者尤其是中小投资者的合法权益，促进市场稳定健康发展。这“两维护、一促进”是基于20多年来监管工作正反两方面经验总结的结晶，是迄今为此对监管工作作出的最准确、最精辟的定义，真正回归了依法监管本位。监管工作是资本市场大体系中不可或缺的重要环节，有效监管是市场正常运行、健康发展的正能量，是市场整体服务功能能够充分发挥的必要条件。 监管转型的根本精神是从实际出发，在我国资本市场监管领域落实全面深化改革要求，着力解决好政府和市场的关系。推进监管转型要实现一系列重要转变，包括监管取向、监管重心、监管方法、监管模式、监管手段以及在监管运行中更高的公正、透明、严谨、高效要求。监管转型意味着监管工作要进行一次全面的重大革新和转变，这对实践工作和监管系统自身都是一次很大的考验。在目标导向坚定明确、问题导向具体清晰之后，相应的方法、步骤、能力、资源等能不能跟进适应的矛盾显得更为紧迫、更突出。比如：事前审核取消、减少或放宽了，事中事后办法、经验够不够？以往擅长的、熟悉的手段有的不再用了，新的工具方法够不够用、会不会用、什么时候能用？同时对相应的监管规则“清、改、废”，信息系统整合完善，观念转变，知识更新，能力提升，新情况、新问题研判应对的等等要求也非常高，任务也非常重。因此，监管系统自身建设首当其冲，必须跟上去，监管转型逼自身建设，自身建设促监管转型，两者应当互促互推、齐驾并进。   深化上市公司退市制度改革 上市公司退市制度是资本市场重要的一项制度。在成熟市场，无论是强制退市，还是自主退市，都属常态化现象，上市公司是否退市，是市场参与者与市场组织者各自选择或者要求的结果，并不是评判一家公司好坏的绝对标准。1995年至2012年，美国纽交所共有3052家公司退市，纳斯达克有7975家公司退市。其中，强制退市和自主退市始终并存，自主退市逐渐成为退市的主要方式，2003年至2007年，纽交所年均退市率为6%，约1/2是自主退市；纳斯达克年均退市率为8%，自主退市占到近2/3。 1993年我国《公司法》规定了上市公司股票暂停上市和终止上市，这是我国强制退市制度建立的起点，至今已有20余年。其间，1996年建立特别转让制度（PT制度）；1998年建立特别处理制度（ST制度）；2001年取消PT制度并将退市裁量权赋予证券交易所；2003年明确公司退市后股票进入“代办股份转让系统”挂牌转让；2006年新《证券法》规定强制退市的四种情形，新《公司法》规定吸收合并、要约收购等自主退市方式。总体上，我国初步形成了强制退市和自主退市并存的退市制度体系。 实践中，从2001年水仙电器、广东金曼首批公司退市到现在，沪深证券交易所已有77家公司退市，年均退市率0.24%。其中强制退市47家。自主退市较少且方式简单，强制退市也不多，且还较易引发矛盾冲突，有时甚至复杂激烈，较难处理。“退市难、退市少”的原因是多层次、多方面的，其中，退市制度设计不够完善、方法不够务实、执行不够有力是直接原因之一。 2012年，退市制度作出了一次较大的调整，增加市场化退市指标、严格明确暂停上市公司申请恢复上市的标准和期限、建立“风险警示板”和“退市整理期”、公司退市后股票在全国中小企业股份转让系统挂牌转让、明确了退市公司重新上市的标准和程序等。新退市制度力求有针对性地解决“退市标准单一”“公司停而不退”等痼疾，抑制绩差股的过度炒作，缓冲退市过程中的矛盾冲突。 从客观上看，迄今公司强制退市仍集中于净利润连续亏损这一种情形，市场对强制退市的理解和共识还亟待提高，自愿退市机制和配套规则尚不健全，市场对退市的较高关注和诸多期待需要重视并回应。而且，在市场发展和监管转型的新形势下，随着投资者保护体系逐步法治化、机制化以及股票发行体制等相关制度改革的不断推进，退市制度也具备了进一步改进的必要和空间。 深化退市制度改革，一是要增强强制退市的确定性，严格执行现行的退市标准，强化市场预期；针对欺诈上市等市场关注度高、反响强烈的重大违法行为，应在法律法规制度框架下，以强制方式坚决将这类公司“扫地出门”，净化市场。二是增大主动退市的可选择性，丰富自主退市方式，消除制度障碍，为有自主退市需求的上市公司提供多元空间和多样路径；同时，运用综合措施，加大质差公司成本负担和市场压力，引导其自主退出市场。三是内外兼治、多管齐下，改善退市环境，优化退市公司股票交易、资产重组、重新上市等制度安排，强化对上市公司从市场准入伊始的全程监管问责以及对高管人员失职行为的责任追究力度，探索退市保险机制，建立补偿、赔偿、和解等机制，将退市过程中的投资者权益保护事项有机纳入资本市场投资者保护体系中去。 展望未来，在全面建设小康社会、努力实现“两个一百年”奋斗目标的历史征程中，资本市场责任重大、任务艰巨。资本市场助推经济社会发展功能的发挥潜力巨大，值得长期艰苦探索和不懈努力。面对当前困扰资本市场发展的种种问题，不改革，没有出路；而改革又必然是一场攻坚战，会遇到诸多困难和风险。但只有改革才能开创资本市场的未来。我们必须增强责任意识和担当精神，敢于超越，努力攻坚克难并主动承受改革的艰难与阵痛。 资本市场改革符合全面深化改革的要求，它的成功实践将为其他领域和行业的改革发挥示范与引领作用。要坚定方向不动摇，始终坚持市场化、法治化、国际化的改革取向。前进中不管遇到什么情况，都应当脚踏实地，循序渐进，迈稳每一步，尽量少走弯路，坚决不走回头路。要坚持积极稳妥、统筹把握好发展的速度、改革的力度和市场可承受度的均衡，努力实现资本市场科学发展。
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