标题：许小年：微刺激、强刺激跟你有啥关系？
时间：2014年6月20日 (下午3:28)
分类：图说
标签：强刺激, 微刺激, 许小年
作者：清华金融评论

6月13日，许小年教授作为特约嘉宾参加了由中国企业家俱乐部举办的“中国绿公司联盟朗诗圆桌会”活动，向参会的52位绿公司联盟代表发表了关于当下经济形势的演讲，许教授表示，中国现在处于经济转型期，企业家要宁可踏空，不可断粮。   许小年：我们先看一下世界三大经济体的大概情况：美国已经走出谷底，正在复苏的过程中，经济不断向上。对于欧洲而言，最坏的时刻还没有到来，我刚从法国回来，和法国、欧盟的学者、官员交流，再次印证了这个观点。中国经济的调整才开始，下行的趋势会保持一段时间。 把这三大经济体放在一起比较，是为了从经济的基本面进行结构性分析。影响宏观经济的结构性因素有多个，我今天想强调其中之一，这就是资产和负债的结构，从国家资产负债表失衡的角度分析全球金融 [1]危机以及中国经济增长的放缓。 大家都知道，企业负债过多有什么后果，如果负债太多，现金流一旦出现波动，资金链就可能断掉，这时即使企业的净资产大于零，还没有资不抵债，可能也要破产。欧洲、美国都是这个问题，过度借债，现金流出现问题。 美国过度借债集中在家庭部门，按揭贷款借得太多，超出了家庭日常收入和财产所能支撑的范围，还债发生困难，从2007年开始，次级按揭违约率迅速上升，拖累银行，最终引起了全球金融危机。国家资产负债表失衡，道理和企业的资产负债失衡完全相同，只不过危机的表现形式不一样，企业表现为破产，银行追债上门，而国家层面上表现为整个金融体系的震荡，几乎使美国的金融体系崩溃。   既然金融危机的实质是国家资产负债表失衡，经济的复苏一定以资产负债表的再平衡为前提条件，就要看资产负债表是否得到修复，过度负债在多大程度上已经得到了纠正，负债是否降到了一个健康的区间，在这个区间内，经济就可以正常地运行。 我们先看一下美国。这里我用按揭贷款余额除以GDP [2]作为近似的资产-负债比，不是很准确，但可以说明问题。从2000年初开始，美国人就在加杠杆，负债率越来越高，从GDP的70%一直上升到金融危机前的最高点，约100%，也就是上升了30个百分点，这是不得了的负债增加。大家设想一下，一个企业负债率上升30百分点，对现金流会有什么样的压力?这还只是家庭部门的负债，而不是整个国家的全部负债，几年间的时间里上升了30个百分点，一定要出问题的。问题是怎么出的，不再讲了，金融危机的来龙去脉大家都已经很清楚了。 金融危机之后，美国人不得不削减债务。过度负债的企业要想站起来，第一件事就是清理债务，金融上的术语是“去杠杆化”。美国在金融危机后，迅速去杠杆化，到目前为止，资产负债比率和危机之前差不多了，过去的坏账基本清理干净。对美国经济的看好正是建立在这个基础上的，和QE没有太大关系。QE就是美联储玩的一个障眼法，货币的数量松宽对实体经济没什么作用，所以现在退出，对全球经济也没什么影响，大家不必关注，真正要关注的是经济的基本面，也就是我们说的结构性问题。美国的资产负债表比较快地恢复平衡，这也是为什么在两年前我就建议增加美元 [3]资产的持有。 欧洲的结构性问题比较严重，危机前加杠杆的趋势跟美国差不多，加到顶之后不行了，开始往下走，往下走却和美国不一样，去杠杆化非常慢。所谓去杠杆，就是在市场力量的驱使下，家庭和企业破产、关门、清盘、卖资产还债，结构调整从来都不是舒舒服服的，不是政府号召一下，出个文件就可以完成的，而是在市场力量的推动下被迫进行的。美国的市场机制比欧洲更有效，还不起债，马上把你的房子封了，银行拿去拍卖还债。资本主义以资为本，冷冰冰的。这事到欧洲干不了，欧洲版的社会主义说是以人为本，按揭贷款违约，银行不能把债务人赶出家门，法律上有规定，扫地出门太不近人情，人家一家老小到哪里去安身?所以要给几个月的宽限期，还带有附加条件。这样做的结果是银行的坏账不能得到及时处理，不能核销掉，去杠杆化的过程非常缓慢。银行不能恢复健康，经济复苏就没有希望。 其实美国和欧洲都是以人为本，只不过以不同的人群为本。不清理坏债，就要把银行拖垮，银行的股东、出资人遭受损失。所以美国以股东为本，以资金的提供者为本;欧洲则以资金的使用者为本，以债务人为本。 这两个大经济体主要的区别在于市场机制的有效性。按市场规律办，看上去冷酷无情，但结构调整迅速，美国经济率先恢复。欧洲各国落在后面，仍在债务的泥潭中挣扎。几个摆脱了债务重压的国家，比如爱尔兰、希腊，他们的办法其实还是卖资产，没有别的办法。政府出售国有资产，居民还不起债的，对不起，你的资产最后还是要给银行拿走，拖是拖不过去的。西班牙开始也扛着、拖着，实在扛不住了，资本市场上有压力，欧盟也给它压力，必须清理银行坏账，西班牙同样是减少政府开支，出售国有资产，偿还或核销债务。现在比较麻烦的是法国和意大利，还在那拖着，拖的结果是经济没有办法恢复。所以对欧洲，我认为最坏的时刻没有到来，去杠杆化还没有完成。 中国经济的高杠杆问题，现在刚刚显露出来。经济的短期增长明显放缓，放缓有多种原因有，其中之一也是高度负债。政府和企业大量借债，搞投资拉动，投资的结果是产能的增加超过消费能力，造成各行各业的大量过剩产能。在过剩产能压力之下，企业现在不敢投资了，特别是制造业不敢投，最近房地产业也不敢投了，投资增速下降，经济增长跟着往下掉。   投资不行了，消费是不是希望所在?很遗憾，消费不是想刺激就能刺激起来的，消费要有收入作为支撑。过去十几年间，中国居民的相对收入一直在下降，绝对收入还在增长，但是增长速度落后于GDP，落后于政府收入和企业收入的增长，以至于居民收入在国民收入中的比重不断地缩小。清华大学的一项研究表明，1993年居民收入为GDP的63%，2007年降到52%，估计这个比例近几年还在下降，收入跟不上，消费对经济增长的驱动作用越来越弱。 结构失衡给经济带来风险，中短期的最大风险在房地产，房地产价格如果大幅度调整，地方政府的债务问题就水落石出，接着就会牵连到银行。经济结构出问题并不可怕，调整过来就好，在调整的过程中，增长速度不可避免地要下滑，但在调整之后，就可以迎来另一轮增长的高潮。 结构型问题造成了短期的需求疲软，投资和消费都不乐观，经济的运行势态可以从“克强指数”中的发电量看出。请大家注意，用发电量作为GDP的近似指标，并不是要预测下几个季度的经济增长，宏观的GDP和企业没有太大关系，企业做的怎么样和能不能准确预测GDP几乎没有关系，做企业不是判断大势踩准点，如果眼睛盯在宏观上，盯在政府什么时候出刺激性政策上，你的企业就危险了。 有人关心现在的微刺激会不会变成强刺激，我说微刺激、强刺激跟你有啥关系啊?即使像“4万亿”这种前所未有的刺激，也不过维持了两三个季度的繁荣，结构性问题没有得到解决之前，政策的作用注定是短期的，从发电量这张图上看得很清楚，2009年之后就下滑，2012年在“4万亿2.0”的刺激下，有所反弹，今年一季度再掉头向下。铁路货运总量也传递了同样的信息：政府政策短期有些作用，但不可能扭转经济的长期趋势。 我认为再推出强刺激的可能性不大，原因一是政府意识到“4万亿”强刺激的严重后果;二是缺乏强刺激的资源，货币发行没有太大空间，财政政策方面，仅中央政府也许还有些余力，地方政府已经负债累累。第三，本届政府的思路是通过改革创造新的红利，而不是政府花钱和印钞票。在改革方面确实也做了一些事，尽管不到位，方向还是应该肯定的。 从宏观层面分析的结论是：需求很快好转的希望不大，要等消除了过剩产能后，投资才能恢复，消费则取决于收入结构的调整。由于阻力大、方法不得力，改革红利也不是马上就可以看到的。这对企业意味着什么?企业将在长期的低增长环境中运行，我想强调低增长的长期性，因为目前的增长放慢不是周期性的，而是结构性的，结构性问题的解决需要时间。 在这样的环境中企业怎么办?收缩战线，回收现金，宁可踩空，不要断粮。对于收缩战线，有些企业感到纠结，有一种矛盾心里，现在收缩了，刺激性政策一出台不就踩空了?我想说踩空不怕，以后还有机会，要是现在断了粮，以后就没机会了。 在收缩战线的同时，建议大家认真思考转型。说到转型，我的观察是谈得多，做得少，之所以如此，可能是因为企业还没有到生死关头。人都有惰性，一旦习惯形成，让他改很困难，不到生死存亡的关头不会改。在宏观的层面上，我们希望看到增长模式的转变，在企业层面上，希望看到经营模式的转型，而阻碍转型的，主要是认识上的问题。 我们需要认识到，低成本扩张、抢占市场的时代已经结束。第二，低成本获取技术和产品的时代也已经结束。过去国内、国外有未满足的需求，也就是有现成的市场，产品做出来不愁卖，跑马圈地，看谁的速度快、产量大、成本低。现在不一样了，市场迅速饱和，房地产业就是一个突出的例子。今后再想拿市场，必须从同行中拿了，不是“占”，而是从别人手里“抢”。过去我们生产简单的产品，像我手里的这个麦克风，技术不用我自己开发，到海外买两把，拆开了，零件一个一个的仿制，再组装起来就行了，很多制造业的企业就是这么走过来的。现在低端市场都已饱和，高端的你仿不了，这个智能手机你把它拆开了，揉碎了，还是不会做，必须要通过自己的研发，才能掌握能够打入市场的技术和产品。这是一个全新的经营环境和全新的竞争环境，要想扩大市场份额必须从你的同行手中抢夺，现有的产品卖不动了，要用新的产品打入市场，必须进行研发，这是很大的挑战。 不少企业意识到转型的重要性，必须从知道转变为创新，但不知道怎么去创新，觉得转型的风险更高，有一句话很流行，“不转型创新是等死，转型创新是找死”。那么，为什么我们企业的创新能力长期处于低水平呢? 深入观察，内心世界的缺失是一个原因。按说每个人都有自己的价值观，但是仔细分析会发现，中国人的个人价值通常是用客观标准衡量的，他非常在意别人怎么看他，而不是主观的、发自内心的感受。什么叫成功呀?他认为成功有客观标准，企业的成功是用销售额、市场份额衡量的，企业家就要看他住什么样的房子，开什么车子。每天想着销售额和市场排名，他当然只求做大而不求做强。商学院的学生在一个班里，班长的企业是上百亿的销售，几个亿的或者几十亿的只能做班委而当不了班长，好像个人的价值和成功都体现在企业的规模上。企业的经营也喜欢看别人是怎么做的，他为什么做那么大?因为他进了房地产，所以我也要进。攀比、模仿，而不是发自内心的冲动，没有内心的冲动和激情，怎么可能有创新呢? 乔布斯对创新的执着追求已不能用赚钱解释了。两年前我到加州参观脸书，同行的朋友问扎克伯格，你为什么要办这样一家公司?他说：让6亿人在一个平台上交流是件很酷的事。扎克伯格没有提他和几个小伙伴当初的动机——上传女生的照片，评比谁更漂亮。不管什么动机，都是发自内心的冲动。财富当然也是创新的激励，但不是唯一的甚至不是主要的激励。钱可以给人带来幸福感，但这个幸福感衰减得很快，你赚到第一个一百万欣喜若狂，赚第二个一百万笑笑而已，第三个恐怕就觉得很平常了，这个现象在经济学上叫做“边际效用递减”，内心精神上的驱动就没有这个问题。 如何建立自己的内心世界?人的一生应该追求什么?其实没有统一的答案，个人价值也没有客观的标准，全凭你自己的感受和感悟。 另一个与创新相关的概念是价值创造，企业存在的意义就是创造价值。有人可能会问，企业不是要赚钱吗?一点不错，企业要为股东赚钱，为了持续地赚钱，企业必须为社会创造价值。赚钱和创造价值之间的区别就在于可持续性，如果没有创造价值，你今天赚了钱，明天可能就赚不到了;如果创造了价值，今天没赚到钱，明天、后天一定可以赚到。 什么叫创造价值?我的定义有两个，第一，你为客户提供了新的产品和服务，客户可以是企业或者个人消费者。比如说智能手机，苹果公司提供了一种全新的产品，满足了人们的需求，更准确地讲，是创造了新的需求，在这个过程中，苹果当然创造了价值。腾讯推出微信服务，人们因此获得了新的交流沟通手段，丰富了他们的社交和私人生活，这个也是价值创造。第二，你可以提供现有产品和服务，但是你的成本更低，从而价格更低，通俗点讲，为客户省钱了，你就为他们创造了价值。 搞清楚创造价值和赚钱之间的关系，有助于我们思考自己商业模式，有助于思考转型的方向。转型一定要转向价值创造，以价值创造为基础，企业的发展才可能持续。以互联网金融为例，现在一窝蜂地上，看上去都赚钱，但大多数不可持续，因为它们没有创造价值。做信贷生意，最困难的是信用评级，准确估计每一客户的违约风险，才能决定贷款的利率和数量，这就需要收集和分析客户公司或个人的财务信息。很多企业和个人过去在淘宝网上交易，阿里巴巴利用这些交易信息，估计它们的财务状况和违约风险，根据信用等级发放贷款。你搞一个网站，只是把借方和贷方拉到一起，但你没有信息，无法评估信用等级，你的价值创造在哪里呢?阿里金融提供了低成本的信用评级，它创造了价值，它的商业模式因此是可持续的。 今天各位到这里来听宏观经济分析，想更好地判断形势，判断政策走向，这个当然可以帮助你的企业赚钱，但是并没有创造价值。你踩点踩对了，赚到了钱，一定有企业踩错了，你赚了它们的钱，就像炒股票一样。从社会总体来看，猜宏观、猜政策不创造价值，仅仅在企业之间重新分配价值而已，宏观分析所带来的社会价值总和等于零。所以我建议大家不必过度关注宏观，要把精力和时间用在企业的价值创造上，思考自己企业的核心竞争力。 经济有周期波动，上上下下很正常。一个好的企业，并不是看你上升期扩张有多快，而是看下行期能不能撑得足够长。建议大家多花点时间读书和思考，思考如何转型以及如何创造价值。(凤凰财经） [1] http://auto.ifeng.com/news/finance/ [2] http://app.finance.ifeng.com/data/mac/year_idx.php?type=001&symbol=00102 [3] http://app.finance.ifeng.com/hq/rmb/quote.php?symbol=USD
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