标题：避免南辕北辙的货币政策
时间：2014年6月23日 (上午9:18)
分类：图说
标签：金融改革
作者：清华金融评论

  近期一则市场传闻奇袭了中国银行间市场，传言称中国央行向国国家开发银行和中国银行再贷款，规模或在3000亿-5000亿间。定向宽松刺激消息提振下，市场一时间兴奋不已，当日银行间市场利率大幅下行，人民币利率互换下行11个基点。 对此消息，笔者多有困惑。自2013年以来，央行货币政策操作越来越多地依靠定向流动性工具，比如再贷款、创新短期流动性调节工具（SLO）及常备借贷便利工具（SLF）。中国央行《货币政策报告》显示，自2013年1月以来，央行推出了SLO与SLF两个创新工具，二者均被赋予了重大使命。虽然上述工具原理有所不同（即SLO主要是对公开市场的补充，以7天期内短期回购为主；SLF为满足期限稍长的流动性需求，以1-3月为主，以抵押方式发放），但二者具有明显的相同之处：致力于缓解流动性危机，但又都具有定向操作的特点，具有行政色彩。 在笔者看，定向支持理应是紧急救助的体现，多发生在金融机构情况危急时刻，其有“救急不救穷”的特点，才能起到保障金融不至于出现系统性与局域性风险的作用。 反之，常规性的货币政策（如准备金）却弃之不用。这不仅会降低央行的政策透明度与威信，增加道德风险，并使得央行从“最后贷款人”迈向“第一贷款人”。更为重要的是，定向流动支持不仅带有浓烈的行政色彩，而且与市场化改革方向大相径庭，在加速利率市场化的今天，如此货币政策工具创新有南辕北辙之嫌。 为何要尽量减少定向支持？不如以再贷款作简要分析。在笔者看来，至少以下几方面是其弊端： 第一，专项或定向流动性投放或再贷款方式并不透明，且容易发生信息不对称引发的风险。自从去年6月“钱荒”事件以来，加强货币政策透明度、加大央行与市场的沟通、积极引导市场预期便是决策层与市场达成的共识。而此次，央行专项贷款通过传言的方式对市场造成明显冲击，这与提高政策透明度的努力相违背。专项或定向流动性投放（或再贷款）显然缺乏透明度，增加了金融机构与央行的博弈空间，也容易导致金融机构因信息不对称引发的风险。 第二，行政色彩浓烈，与市场化改革的初衷相违背。毫无疑问，中国改革大方向已定，即让市场发挥决定性作用，金融改革更不例外。从实践来看，决策层推动利率市场化的步伐也在加快，显示央行期待未来利率工具发挥更大作用。而专项或定向流动性投放（或再贷款）操作作为一种行政手段，应该逐步淡化，否则商业银行作为主体、利率作为资金价格的市场化进程如何前行？ 第三，不符合央行“最后贷款人”职责。实际上，中央银行的理论与实践均表明，再贷款是央行为维持金融稳定，履行“最后贷款人”的职责而行使的。换言之，其启用的同时往往伴随着金融风险积聚。例如，1997年亚洲金融危机之时，中国央行通过大量的紧急再贷款，化解地方中小金融机构支付风险；1999年农信社以及部分中小金融机构出现挤兑危机，中国央行也通过再贷款加大救助；当然，由于农村金融有弱势地位，支农再贷款也被多次使用。除此以外，再贷款应该更注重防范危机的作用，央行应保持“最后贷款人”职责，而绝非“第一贷款人”。 第四，政策性贷款混淆财政金融界限，降低货币政策的有效性。根据目前消息，央行对国开行的3000亿再贷款已经得到了证实，据称这部分资金将会用于棚户区改造等定向支出。虽然加大棚户区改造有利于稳增长，但以再贷款作为资金来源有待商榷。实际上，这部分资金应由财政当局出资，或国开行直接发债获得。央行直接涉入政策性金融领域，代行财政职责，有混淆财政金融界限之嫌。 那么，不妨进一步探讨，为何央行会放置常规工具而多依靠创新工具？央行给出的解释是仿效国际经验，缓解银行体系流动性出现临时性波动时的相机运用。在笔者看来，或有两个层次意思需要明确。 首先，就国际经验而言，笔者认为不仅要学习，更要分析其使用的背景和条件。从美国经验来看，金融危机之后，美联储不断降低联邦基金利率，目标利率水平甚至降至0-0.25%区间。即便如此，美国银行和其他金融机构的放款意愿仍旧大幅下滑，可以说，创新型工具是在传统货币政策工具失效的情况下“不得已”而采用的。 其次，再谈对银行流动性危机的理解。所谓“救急不救穷”，央行享有稳定金融市场的职责，应对流动性危机理应出手相助，但更需要考虑的是，为何流动性危机如此高发，且具有季节性因素？如果不从根本原因着手，所采用的手段是恐怕只是“治标”无法“治本”。 在笔者看来，上述二个问题都可以在当前较高的准备金率及过严的金融监管（特别是75%的存贷比）上找到答案。笔者认为，当前中国与危机中的美国所不同的是，传统货币政策并非失效，流动性紧张也源于资金供给端的束缚。中国准备金率高达20%，全球范围内绝无仅有，且其利率较低，相当于对银行机构征收了接近GDP2%的税收。此外，考虑到75%的严格存贷比限制、5%的营业税以及利率市场化带来的挑战，可以看到，当前中国银行自我发展与价值实现已面临困境。 从这一意义上讲，笔者认为在市场化改革持续推进之时，央行应该以公开透明的货币政策工具作为优选，而慎用不透明、选择性的工具。短期来看，应对资金压力与长端利率居高不下的局面，建议尽早全面降准与放松过严的存贷比考核。特别是降准可以相当程度上消除资金供给制约，缓解价格工具失效的矛盾，促进货币政策工具转向发挥价格型工具的作用，符合市场化改革方向。 （FT中文网专栏作家 沈建光 [1]） [1] http://www.ftchinese.com/search/%E6%B2%88%E5%BB%BA%E5%85%89/relative_byline
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