标题：股市暴跌原因分析与对发展我国资本市场的启示
时间：2015年8月5日 (下午10:41)
分类：清华金融评论杂志文章
标签：股市
作者：bruceli

文/肯阳资本中国区总裁 李向辉、清华大学五道口金融学院助理教授 陈卓 短短四周内，A股市场经历了断崖式的下跌，市值蒸发将近22万亿元。本文分析此次股市暴跌原因，并指出我国资本市场存在的问题及解决对策。文章认为，本轮股市暴跌的导火索是股票市场内部快速去杠杆化，而背后真正的原因是我国资本市场的内在缺陷和不成熟。 在短短四周内，A股市场经历了断崖式的下跌，上证指数从2015年6月12日的5178.19的最高点急速下跌了将近30%，市值蒸发将近22万亿元，市场中充满恐慌情绪。 在这种背景下，各种言论遍布传统媒体和微博、微信等新媒体，部分国内学者在股市危机中表现出了极度悲观情绪，认为救市失败，金融危机来临。值得反思的是，就在危机爆发的几周前，市场中依然充满了各种“牛市”宣言，甚至有些国内学者宣扬A股剑指10000点。 难道前后短短的1个月时间，我国的经济发生了翻天覆地的变化吗？二季度以来的所有宏观经济数据显示，与一季度相比，无论是固定资产投资增长、对外贸易、中国制造业采购经理指数（PMI，2015年5月份为50.2%）、全国居民消费价格指数（CPI，6月环比持平），都没有发生根本性的突变。实体经济跟第一季度相比，虽然没有大幅度好转，但也没有恶化的预期，跟“金融危机”更扯不上边。实体经济的“黑天鹅”未现，实体经济的基本面没有本质变化，中国经济处于一条曲折仍可持续增长的通道中。 我们认为，此次国内资本市场中的危机，实质是“流动性危机”。在短短的时间内，市场流动性丧失了，造成了人为的恐慌和践踏。 国内股票市场暴跌的原因分析 关于股票市场的暴跌原因，众说纷纭。伊始，有些媒体发挥了“阴谋论”的主观臆测，称海外势力恶意做空，这种说法喧嚣尘上，直至中金所辟谣合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外投资者（RQFII）做空A股的传闻。 其实我国家金融系统非常稳定，要说有海外机构妄图把国内的金融系统给推翻，简直是天方夜谭。外资在国内的资本市场连放空的机会都没有，QFII占中国资本市场的比重微不可计。 具有讽刺意义的是，在国内投资者纷纷恐慌抛售股票的时刻，海外投行一致“看多”中国股市。有媒体爆料称，江浙民间资本“放空”市场。这种“阴谋论”的观点总是试图找一个潜在的敌人或幕后黑手，实际上缺乏证据、逻辑荒诞，但极难证伪，是一种极具伤害性的歪理。 审视一下过去一年多以来中国资本市场的变化，我们认为：本轮股市暴跌的导火索是股票市场内部快速去杠杆化，而背后真正的原因是我国资本市场的内在缺陷和不成熟，这些“不成熟”主要体现在以下几个方面： 我国资本市场的制度不成熟 新股发行利空现象。A股现行的“资金申购新股”制度不合理，该制度让股民预付全款申购新股，但却不对等保护预付全款股民的新股购得权利，违背“权利和义务对等”的市场公平交易原则。每次大的新股发行来临时，市场都会有所恐慌。若能让全体社会公众投资者“市值申购新股，中签后缴款”，将减小新股发行的“抽血效应”。 A股市场融资规模太大，杠杆率过高。A股市场的资金杠杆自从2014年开始持续增长，券商两融更是呈现爆发式增长。截至2015年5月底，场内融资规模超过2万亿元，若加上场外配资，保守估计融资规模在4万亿元；这个数据已经占到沪深两市流动资金的9%，这个比例相当高。 不合理的“涨跌停板”制度。A股的涨跌停制度，开始于1996年；当时出台的目的是减少市场的波动性和投机行为。将近20年过去了，我国的经济环境和市场环境早已发生了天翻地覆的变化。在本轮暴跌中，我们充分看到了“涨跌停板”制度的缺陷和危害。在市场极度恐慌时，“涨跌停板”制度限制了市场的流动性，使市场集聚的风险无法及时有效地释放，导致了风险越积越大，恐慌加大蔓延，进一步加剧了流动性危机，导致恶性循环。 我国资本市场的参与者不成熟 散户主导的市场。针对A股投资者，民间有很形象的说法：“机构散户化，散户赌徒化”。在美国股市中，散户比例比A股小得多；在欧洲股市中，散户直接参与市场交易更是少见。欧美的个人投资者大都将资金交给共同基金、信托基金、券商等投资机构管理，通过机构投资者进入股市。这样的好处是，相对散户来说，机构投资者理念更加成熟，不会轻易因市场上的风吹草动而出现大面积抛售现象。而在A股市场，公募基金实现控盘的创业板股票中，单个基金公司旗下的多只基金“抱团取暖”的景象已经变得司空见惯；在这种情况下，一旦相关股票出现大幅下跌，风险不言而喻。 一哄而上，盲目跟风的特征。国内的股市具有“一拥而上、一哄而散”的特点，充满散户之间的博弈。在上证指数从逾2000点一路飙升至逾5100点的过程中，投资者的盲目预期完全被狂欢点燃，各路媒体推波助澜，各类专家发言剑指10000点，整个市场沉浸在“牛市”的狂欢中。理性投资和价值投资成了被嘲笑的名词，甚至一些最应该冷静的机构投资者都公开宣称“不再用大脑思考，闭着眼睛买股票”。“上帝欲使人灭亡，必先使其疯狂”，这句古老的谚语又一次活生生地在我们眼前应验。 我国资本市场的监管不成熟 监管失效。在过去的这一年里，各种投机和操纵行为几乎没有受到有效的查处和惩治，各种乱象出现在A股市场，可谓是群魔乱舞，沉寂多年的股市变成了财富掠夺的狂欢野蛮之地；管理层虽然采取了一些措施，但收效甚微。尤其对杠杆工具的监管不足，导致了“杠杆牛”的出现，造成了多空博弈的失控。 短期暴力去杠杆带来的灾祸。2015年6月6日，各大主流财经网站纷纷传言“证监会全面叫停场外配资端口接入”，“证监会全面叫停场外配资端口接入，两万亿资金下周夺命出逃”的报道充斥市场。而在6月13日，证监会向各大券商下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》中重申，各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。监管层“去杠杆”的战略意图，也是为了中国资本市场的稳健发展，战略上完全正确；可是在战术实施上，完全低估了短期“行政命令”式的“去杠杆”带来的巨大冲击，高达2万亿元的场外配资资金不得不在很短时间内撤离市场，带来的恐怖连锁反应可想而知。 按照经典的“蝴蝶效应”理论：一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可能于两周后在美国得克萨斯引起一场龙卷风；何况高达2万亿元的场外配资在短时间内撤离市场，带来的“飓风”效应可想而知。 本次国内股市暴跌的启示与对策 完善金融体系制度和建设 尽快改善新股发行制度。2015年的《证券法》修订中，将实行股票发行注册制写入律法，为注册制改革扫除了法律障碍。在当前的情况下，新股发行注册制的大方向已定。注册制的推进，长期看可以缓解国内资本市场“投机”的作风，减少资本市场整体暴涨暴跌的可能性。然而值得特别警惕和注意的是，此次股市流动性危机的爆发，可能很大程度上延缓国内正在进行中的金融创新，比如个股期权的推出等。也可能延缓注册制的推进。 择机取消“涨跌停板”制度和 “T+1”制度。本轮流动性危机是典型的“囚徒困境”：参与各方融资强平盘、国内机构、散户之间的囚徒博弈。若取消了“涨跌停板”制度和 “T+1”制度，有助于形成多空双方的充分博弈与对等博弈，从而形成合理估值及均衡股价，可以极大地提升A股交易效率和市场有效性。这样市场将会很快发现合适的“价格”自动解决流动性危机。 加强投资者教育，增强投资者的风险意识 推行理性投资的理念。巴菲特有一句名言：“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”股市里存在“物极必反”的道理，风险是涨出来的，机会是跌出来的。市场恐慌性的杀跌给理性的投资者创造了难得的投资机遇。 推行价值投资的理念。目前沪深300市盈率为15倍左右，处于历史低位，突显出很强的价值投资机会。目前我们正站在中国经济转型升级的历史大背景下，是进行价值投资的黄金时期，买入并持有优质的价值股和成长股，必将带来丰厚的投资回报。 推行全球资产配置和分散化投资的理念。目前，国内绝大多数的机构投资者和高净值客户将资产（几乎100%）投资在了国内的资本市场，根据“资产配置和分散化投资”的理念，如果将5%～10%的一小部分资产实现了全球配置，将能有效降低单一市场的投资风险，获得更加稳健的投资回报。 提升监管水平 在推出重大政策或措施前，进行足够的模型测试和压力测试。杠杆资金推动了A股市场的暴涨，监管层在融资规模达到4万亿元、每天交易量过万亿元的情况下，制定了“去杠杆”的目标，战略上完全正确。可是在执行过程中，短期内急躁冒进的战术执行完全错误。“短期暴力去杠杆”带来的相应政策后果，相信只要做一个模型测试和压力测试，就可以提前预判。 提升跨部门的监管合作和危机处理协作。2015年7月9日，A股市场暴涨近6%，上演了千股涨停、千股休战的奇特现象。在这背后，是中财办负责人发言力挺中国经济没问题，央行宣布向证金公司注入无限流动性，银监会支持股市稳定并允许对过期股票质押展期，证监会释放层层利好，保监会宣布险资持续买入股票。如果在流动性危机爆发的前期，跨部门协作危机处理具有有效的协作机制的话，将能避免A股市值的大幅蒸发和民众财富的大幅缩水。 提升跟公众沟通和引导市场预期的能力。股市暴跌阶段，各种传闻和谣言盛行，并会在微博、微信等新媒体的助力下迅速扩散，混淆视听，往往会加剧投资者恐慌情绪，对资本市场造成严重干扰。监管层除了要开展专项执法行动，打击各种编造、传播股市谣言的行为以外；更重要的是要及时、有效、充分地跟公众沟通，引导市场预期。 本文编辑/彭晓云
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