标题：地方政府债资产证券化思考
时间：2015年10月15日 (上午10:28)
分类：封面专题, 封面专题-总23期, 总23期, 清华金融评论杂志文章
标签：资产证券化
作者：清华金融评论

文/香港大学金融学副教授汤勇军 地方债的资产证券化有利于盘活存量，促进其他金融领域改革的深化。本文就地方政府债券资产证券化产品设计提出了建议，并指出，资产证券化不是灵丹妙药，也不是唯一选择，应该与其他工具和方法齐头并进，相辅相成。 自从1998年国家开发银行与安徽省芜湖市创新地方基础设施融资模式以来，地方政府通过各种方式举债增加就业提高民生，贡献显著。比较突出的例子有苏州工业园。然而，一些地方政府也因此滋生出信贷瘾，以发展之名图政绩之利，导致地方负债超过短期和长期的健康水平，再增加债务已经是一个不太好的选择。除了使地方资产负债结构简化及透明外，规范地方政府债务已是当务之急。 盘活地方政府债务存量的方法之一是资产证券化 2015年8月，中国政府首次立法明文规定地方政府负债上限，初始上限值设为16万亿元人民币。然而，至2014年底，与中国地方政府相关联的债务存量已经高达24万亿元人民币。大体上，中国地方政府需要处理掉三分之一的负债。短期内还掉三分之一的债，这对大部分地方政府而言是一个不可能完成的任务，因此需要另觅他途。 除了还债之外，盘活存量，提高资金周转率，可以增加实际债务容量，进而部分解决地方政府负债问题。这和2015年3月开始的地方债置换延长债务期限而减轻还债压力是反方向的思维。借短放长是金融机构的典型模式。比如资产支持商业票据（Asset-backed Commercial Paper, ABCP）循环融资和还款。此模式要求地方政府不断进入资本市场，让市场起到约束地方政府的作用，迫使地方政府规范运作和提高资产负债透明度。盘活存量的一个方法就是资产证券化。不过首先要明确指出，资产证券化不能降低单个地方政府的名义负债率和信用风险。资产证券化的目标是提高有效债务容量、信息透明度和市场的监督作用。地方政府债是市政债的一种。市政债发行机构的特点之一是非营利目的。然而，要让市场有热情参与，要么得有可观的收益，要么能满足某些投资者的使命感。 在国际上，政府债券很少用来做资产证券化的原始资产。在资产证券化最发达的美国，中央政府国家（联邦）债券具有很高的流动性及低信用风险，所以很多机构和个人愿意持有而不需要再打包出售。地方政府债券在国际上也鲜有证券化的先例。市政债有税务减免的优势。此外，市政债通常都有专项金融保险配套增信。美国是地方政府和公益单位债券发行最多和交易最活跃的国家，然而在资产证券化发展的过程中，市政债是最后突破的品种。2006年10月才由当时还是独立的投行美林发行第一单市政债资产证券化产品Non-profit Preferred Funding Trust I。2007年6月瑞银发行了第二单同类产品Republic Funding Trust I。此后2007—2009年金融危机便爆发。资产证券化市场2009年经历断崖式萎缩，比较复杂的产品比如再次证券化发行已经降为零。加上全球都对银行资本金实施更加严厉的监管，尤其是对证券化产品和业务。不过市场重整后2014年再次活跃，攀升至历史新高，其中尤其信贷资产证券化反弹最强烈。 地方政府债不同于公司贷款、公司公开发行债券、按揭、消费金融债等。因此，证券化的模式也要相应地调整。中国近期金融创新活跃，不过也不乏表现失望的例子，比如2010年推出的信用风险缓释工具（中国版信用违约互换CDS）。在国际先例缺乏的情况下，作为国内新事物，只能“摸着石头过河”，边做边学，同时修改探讨。 资产证券化2014年在中国爆发式增长，尤其是注册发行制度实施以来。2015年8月资产证券化也开始应用到政府相关项目上，比如基于住房公积金的个人贷款资产证券化以及棚改贷款证券化。然而，这些产品并没有足够利用到资产证券化的优势。 地方政府债券资产证券化产品设计的建议 首先产品要吸引投资者。风险与回报的多元化和匹配，能增加投资选择。因此产品要有优先劣后分级，但分级不需要太复杂。最优先级60%～65%，夹层30%～35%，劣后5%，需要发起机构留存。不过要鼓励投资者和发起机构，可以考虑中央政府成立“地方政府债券资产证券化促进基金”(类似于2015年9月推出的600亿元人民币中小企业发展基金)。发起机构可以将部分留存的劣后级产品卖给这个基金。如果基金规模为500亿元人民币，平均每个产品投资1%，那么这个基金就可以支持5万亿元的地方政府证券化。基金投资收益下不保底，但上可适当封顶，将多些收益分给社会投资和发起机构的管理费。基金和发起机构可以类似公私合作（PPP）模式。 其次关于基础资产的选择，目前住房公积金证券化产品都是基于单一地方（比如，武汉、盐城、常州）。然而，证券化最重要的一环是违约的关联性。单一地方无疑违约联动很高，因此风险分散效果有限。另外，中国地方政府多而且信用质量良莠不齐。应该多利用这个异质性优势分散风险，做有效分级。虽然很多地方政府或许没有很好的信用资质，但可以通过证券化制造高评级以及高收益产品，虽然要注意“破窗效应”和其他道德风险（一个地方政府或非营利机构违约使另外一个有理由违约）。 第三，可以直接挂钩一级发行市场。换言之，发行地方债直接进入证券化资产池。而不是去二级市场找基础资产。这个挂钩也可以集中在某些特定领域，有适当规模的非营利机构都可以考虑，比如环保、医疗、教育等。在美国，没有足够多的有强烈证券化意愿的地方政府发行方，因为它们可以直接轻车熟路发行地方债。改变一级市场发行能增强发行方的证券化意愿。比如，当前中国面临的一大问题是环境保护。绿色债券（green bond）近年在全球大行其道，绿色债券证券化也开始出现。政府可以为此做专项安排并出台鼓励和扶持政策措施，发掘有此方面抱负的投资者并剥离非核心政府债务。2015 年8月美国发行了史上最大的绿色政府债券并实施了资产证券化，值得参考。 中国地方债，即便在置换之后，存在的重大问题依然是没有流动性。比如，目前定向置换的地方债要求投资者不能转让。因此，需要使用非常规方法做证券化。具体来说，用合成方法而不是实物转换。通过总收益互换，达到提高流动性的目的。今后几年还有多批大量地方债需要被置换，合成方法也能够降低对二级市场的冲击和潜在的“挤出”效应。以后融资平台不能再发债，数万亿元的存量地方债也将“非政府化”。为促进流动性而非进行套利，担保债券（covered bond ）是另外可以考虑的模式。 信用评级对资产证券化非常关键。无论对投资者信息传递还是满足监管要求，获得信用评级都是一个比较现实的做法。不过评级公司近年来因次贷危机而备受诟病。金融危机后国际评级公司 Kroll异军突起，在证券化市场迅速发展。新品种信用评级富有挑战，因为没有先例和历史数据分析违约和投资回报。债券评级尤其是资产证券化评级，需要多年大量数据积累才好评判。市政债证券化评级国际上都没有成形的方法。评级公司标普于2012年4月公布了评级的假设和方法。评级公司穆迪在2013年6月取消了市政债资产证券化评级方法，而于2014年7月向公众征询新评级方法的意见。因此，中国也需要有效的评级方法，才能更好地推动地方债的资产证券化。此外，我们需要事先规定好评级公司的权利和责任。美国司法部2013年2月起诉标普评级公司在资产证券化评级时参与欺诈投资者，2015年初标普缴纳13.75亿美元罚款了结指控。需要引以为戒，降低诉讼纠纷的可能性。 地方债的资产证券化有利于促进其他金融领域改革的深化。然而，资产证券化不是灵丹妙药，也不是唯一选择。应该和其他工具和方法齐头并进，相辅相成。比如地方债税务减免，政府补贴等。此外，也可以由保监会调研推出地方债，包括地方债证券化产品、保险制度。目前经济下行压力大，产品要适时推行。发行时要做未来3～5年的压力测试。美国海外领地波多黎各2015年8月发生债务违约，但美国地方政府破产法不适用，导致无法通过法律程序和市场手段解决债务问题，继续回归政府职能。这对建立中国地方政府债务破产制度有参考意义。总之，通过市场手段约束地方政府，提高政府信息透明度、债务容量和流通性，以及实施规范有效的资本运作，是地方债资产证券化的最终目标。 本文编辑/张英凯
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