标题：孙兆东：人民币加入SDR将重构国际货币体系
时间：2015年11月29日 (下午6:33)
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标签：SDR, 人民币
作者：王蕾

作者为《世界的人民币》作者、经济学博士、中国建设银行高级经济师 人民币入篮，纽约时间11月30日就是答案揭晓的时刻。虽然SDR规模不大且直接使用范围很小，其象征意义大于实际意义，但人民币入篮将会带来的后续一系列影响备受关注。人民币加入SDR货币篮子或已板上钉钉，明天结果的宣布，将意味着人民币开启国际化的第二段旅程，即其国际贸易功能之外，储备投资的功能将更加凸显。更多地离岸人民币的使用、储备与投资，将会为中国货币当局带来新的监管课题，人民币也将担负起改革国际货币体系的更加重要的角色。 作为IMF其成员国之间确定的使用储备结算清算的规则，与NDR（普通提款权）相比，SDR（特别提款权）是成员国之间使用资金的特别权利。主要用于换取外汇偿付逆差、偿还IMF贷款，与从其他国家手中换回本国货币。相当于企业客户在银行获得的特别信贷额度。但使用具有局限性，需要换成SDR货币篮子中的四种货币或其一后方可使用。目前这四种货币是美元、欧元、日元与英镑。 作为一种信用资产，SDR总规模较低，且作为储备资产的吸引力较小。1970年至今，IMF共分配了2040亿单位SDR，约合3180亿美元，不足全球非黄金外汇储备的5%，发达国家使用SDR的积极性和紧迫性并不高。 次贷危机后，中国对IMF增资，从2.59%增加到4%。2010年IMF也出台改革其份额方案，但时至今日并没有实施。不过中国在IMF中股权排在前几位，中国贸易量，在SDR中可使用额份额也在前几名，如果不让人民币加入SDR，IMF规则将仅会在发达国家之间使用，但其长久的生命力经受考验的。所以IMF需要改革，全球货币体系需要改革，SDR也需要改革。短期内最重要的是，SDR的结构优化，也就是增加第五个货币。 人民币加入SDR，会为其成为国际储备货币铺平道路，可使得各国增持人民币作为储备资产、从而增加对以人民币计价的中国资产的配置，为国内带来增量资金。虽然SDR用途有限，但人民币加入SDR之后，在一定程度上也可以给中国货币当局调节离岸市场提供了一个指挥棒。加入SDR是人民币国际化的一个驿站，促进人民币国际化的同时，也将促进现有国际货币体系的改革。 人民币入篮后，其相挂钩的人民币需求为6至10万亿 北京时间11月29日，俄罗斯中央银行宣布将人民币纳入储备货币，似乎抢先为人民币加入SDR剪彩。人民币加入SDR货币篮子之后，会促使人民币的国际使用量出现明显上升。使用量与贸易量、投资量和储备量相匹配的。和中国贸易量较多，结算较大的国家会逐渐直接使用并储备人民币。比如首先在外汇支付逆差的时候，贸易国家和中国之间就直接可以使用人民币，这将减少与中国有直接贸易关系的国家此前绕道换汇的汇兑成本。 2010年-2014年中国出口在全球占比11%，但人民币仅占到全球官方储备的1.1% 左右。若人民币顺利加入SDR，很多国家央行盯住的储备货币篮子也会将人民币纳入储备，将促进人民币储备与投资。总体算来，未来2到3年国际非直接使用SDR的需要量，而是和SDR挂钩的结算、投资和储备的人民币需要量是6万亿到10万亿元人民币。 人民币国际化之前，人民币被国际上很多货币专家或者央行认为是一种风险货币，但一旦加入SDR后，就会有越来越少的人认为其是风险货币，就会将人民币作为一个避险的货币，并且任何一个刚刚加入SDR的货币都会迎来一个马太效应，受到热捧。甚至对于传统的避险货币不感兴趣。需求量的上升，这就促使M2中的更多的人民币要离岸，要走出去。这也会使得短期内人民币升值的预期不会改变。 但目前随着美元强势周期的影响，与中国经济依然有下行压力等因素，市场上对人民币的偏空情绪较为浓厚。这意味着需要提防一个风险，也就是人民币加入SDR之后美元是否会马上加息，如果美元加息，人民币跟不上美元，即人民币升值幅度没有美元升值幅度高的话，就会有汇率波动的风险，但总体来说，美元即便加息幅度也不会过大，而按照一揽子货币来讲人民币持续升值仍会是趋势。 人民币加入SDR后，后续影响会对中国货币发行量和货币政策会产生较大的影响。目前货币当局和研究界需要对此进行更为深入的研究。 人民币国际化进入第二阶段  考验货币政策 离岸人民币过去要主以贸易和结算导致的离岸为主，未来的离岸人民币中，储备和投资所占比重将持续上升。加入SDR货币篮子，表明人民币国际化进入了第二阶段——储备货币与投资货币。 中国用了五年时间完成了人民币国际化的第一阶段， 即以非开放的本国的货币走向贸易结算货币，第一阶段的成果是，目前人民币已经成为第二大贸易货币，第五大国际支付货币，第六大外汇交易货币，第六大国际银行间贷款货币，和第七大国际储备货币。 未来也会有更多离岸的货币直接成为其他央行的储备货币，各国需要用这些储备进行投资来保值增值，这样就会加速奠定人民币国际化，促使其成为投资货币。这些离岸人民币需要再投资到人民币计价的金融资产里，其中一部分会流入中国债券市场，甚至有些投资激进的国家可以投资中国股市。这会对中国金融市场产生较大影响。 因此，人民币入篮将带动人民币货币发行量结构性变化，从而考验原有传统的货币政策。同时离岸人民币需要投资渠道，会影响中国的流动性，包括银行间市场，债券市场，甚至于资本市场。对中国来说，这种影响是双向的、系统性的；影响不是爆发性的，而会是逐渐累积的，是一个持续的过程。 中国央行此前为推进人民币国际化采取的措施，包括扩大银行间市场的对国外机构开放、811汇改对人民币中间价的计价规则进行调整、利率市场化等，均也在技术上满足了人民币加入SDR对自由兑换的市场化货币的需要。但银行间市场虽然统计数据更为准确可控，但是其发行主体、交易主体等市场主体的扩容未来还需要进一步开放，更多地离岸人民币需要更多地投资渠道和产品。未来机遇和挑战并存，依然需要中国从能力、技术手段上应对可能存在的风险。 但这些都不是SDR直接使用带来的变化，本身SDR的份额很小，但会像尺子的刻度一样影响计价规则。其实这在目前的全球商业合作中已经初现端倪。比如中国电信和美国斯达康等企业签订的国际合同有的不是以美元计价，也不是以人民币计价，清算的时候是多少个点的SDR计价。因为SDR计价，是用四种货币的加权数，在金融危机期间会比任何一种货币都会稳定，能规避一些汇率风险。 随着人民币的入篮，如果有更多与中国有贸易往来的企业也会选择SDR来计价，结算时可直接使用人民币。可以预计，这种计价方式的广泛使用，将会在合同中衍生出很多金融衍生产品，很多聪明人也能找到很多套利的办法。 配套的货币政策改革措施和管理能力需继续完善 人民币由中国的人民币，正在转变为真正意义上的世界的人民币，因此中国监管当局与企业都需要提高认识和能力，因势利导，积极应对，将挑战转化为机遇。 从监管当局来讲，货币政策需要由原有的管制的货币向开放的货币调控政策转变。以前调整货币政策考虑的是人民币在国内的流动性，未来需要考虑到境外的人民币的流动，比如流回中国对中国的影响等。比如货币发行方面，如果还按照M2的增长速度来调控经济就会误判。应更加及时准确地把握走出去的离岸市场货币量，并通过量化的数量模型判断未来的离岸人民币需求量。从而进行更好的流动性管理。 人民币入篮后，因与国际货币体系的规则逐渐开始接轨，中国监管当局还有很多大量的工作需要做，除了货币政策调整要考虑外部互动的因素。还要有一个大数据管理的意识。对国际货币的流动性、人民币在岸离岸的统筹考虑来进行货币决策。 2015年年中的股灾给监管当局与投资者均上了沉重的一课，这让我们反思到金融工具，资本市场和衍生产品的关系，对于目前还不是完全开放的市场都已经有这么多影响，未来有过多的衍生产品之后，如果不能准确把握流动性和衍生产品的冲击，就会对市场产生更大的影响，甚至间接影响到经济的波动。危机就会从由资本市场、金融市场传导到经济。所以要有危机意识和心理准备。 企业方面来看也是一样，未来怎样更好的在国际贸易中使用以人民币或者SDR计价的合同，或者是开发出更多的汇率衍生产品，实现利率和汇率的掉期手段，这些都是必须的技能之一。 人民币入篮未来将加速国际货币体系改革，构建超主权货币 人民币加入SDR对人民币国际化有实实在在的好处，但是对SDR的好处甚至超出对人民币的好处，这是首个发展中国家的加入，改善结构后会促使更多人去使用SDR。不过，若出现黑天鹅事件，IMF不让人民币加入SDR货币篮子，SDR就会成为仅在几个发达国家之间起作用的度量衡。因此，中国在衡量加入SDR后对本国的影响，IMF也在衡量人民币加入后对SDR与IMF的影响。 即使明天IMF宣布人民币没有加入SDR的货币篮子，也不影响人民币国际化的大局。即使短期内来看，对人民币的走势会有所震动，但从长远来看，人民币国际化的路程依然在继续，甚至对于国际货币体系的改革意义更为重大。 因此人民币加入SDR并不是人民币国际化的终结，而是在另一个台阶上的新的起步。未来的五年，人民币将超过英镑和日元成为第三大货币。到2025年，人民币就会成为国际主导货币之一，和美元、欧元，三大货币三足鼎立，共同促进国际货币体系的改革。三大货币会改革国际货币体系，主导构建“新的布雷顿森林体系”一样的全球的超主权货币，从而对人类经济社会产生重大的影响。 值得回味的是2009年，中国央行行长周小川一周连发三篇文章，谈到国际货币体系改革的时，阐述了超主权货币是国际货币基金体系发展的方向。IMF也认为有必要通过SDR和篮子货币的改革来构建超主权货币。 我们认为，到2025年会逐步构建起一个电子货币主导的货币形式，但是发行还需要由主权国家来管理。那时人民币在全球使用和影响力相当大。随着“一带一路”的发展，国际贸易和国际经济逐渐发展融合，单靠单一货币来成为顶级货币，这种一股独大的方式也不利于一国的发展。目前和平发展越来越成为共识，五到十年后会形成三大主导货币共同主导维护的国际货币体系，成为顶梁柱。如果IMF能担任的起这样的大任，改革自己，就有可能推出超主权货币。但是目前从国际形式来看，发达国家的改革意愿并不强烈。从而应该说国际货币体系未来的改革，人民币仍将承担着最为重要的历史重任。 本文编辑： 《清华金融评论》王蕾
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