标题：董登新：如何理解授权国务院先行启动注册制改革的决定草案
时间：2015年12月10日 (下午5:30)
分类：编辑专栏, 评金融, 首页
标签：无
作者：孙雪强

导语：昨日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。待全国人大常委会授权后，有关部门将制定相关规则，在公开征求意见后实施，并加强事中事后监管，切实保护投资者合法权益。   董登新认为：注册制改革仍可沿袭中国式“改革试点”的一贯做法，先由全国人大常委会“法律授权”国务院规定严格的“授权期”，然后，再由国务院“行政授权”证监会，让注册制先试先行，边改革边完善，最后再将业已成形的注册制内容写入《证券法》。这符合法理，也是完全符合中国国情。   在这里，我们需要对两个重要的时间概念进行准确解读：   （1）全国人大常委会授权国务院调整现行证券法相关内容的“授权期”为两年。这意味着证券法修订最保守可在两年内完成并获通过，在此之前，由人大“临时授权”国务院对不适合注册制改革的现行证券法内容作出相应修改，“临时授权”有效期为两年。   （2）今年12月的全国人大常委会如果将“授权草案”变成“授权决定”，则两年的“授权期”开始计时，证监会就可以向社会公布注册制改革方案（草案）征集意见，这表明注册制改革不必被动等待证券法修订，可以先试先行。   注册制渐行渐近，之前关于注册制是否放把审核权到交易所的争议终于敲定。然而，市场上对开启注册制的过度反应是显而易见的。董登新认为，不少投资者对注册制存在误读。   误解之一：注册制改革必须被动等待《证券法》修订   作为一个发展中人口大国，中国的立法方式与立法程序不可能照搬西方模式。因此，注册制改革仍可沿袭中国式"改革试点"的一贯做法，由国务院行政授权，或由人代会法律授权，先试先行，边改革边完善，最后再写入《证券法》。这是完全符合国情的。比如，中国股市成立于1990年底，但中国的第一部《证券法》于1999年7月1日才开始实施生效。此外，私募基金在中国早就存在，但直至2013年6月1日生效的新修订《证券投资基金法》才赋予其合法地位。这就是一个新兴市场“摸着石头过河”（小平语录）的基本逻辑，所谓"改革试点",就是先试先行，然后完善修法。在正式立法之前，我们可以事先通过国务院行政授权，不等不靠，先试先行，边发展、边积累经验，再完善立法。这是实事求是、解放思想的实践创新，更是中国领导者的集体智慧。   证券法是一部内容庞大的复杂立法，其修订难度可想而知，我们不必苛求，更不必赶速度。然而，注册制不等于证券法，它只是证券法中的一个条款。我们决不能因为证券法修订需要多久，注册制改革就要延后多久。如果将注册制改革与证券法修订划等号，或是让注册制改革被动等待证券法修订，其结果将是本末倒置、自我禁锢、得不偿失。   误解之二：要推行注册制，必须先改革退市制度   这一误解的主要错误是因果颠倒。事实上，现行A股退市制度在设计上已是十分先进的，包括“1元退市法”等市场化程度极高的退市标准。然而，现行退市制度却形同虚设，原因何在？因为IPO行政审批制人为抬高了上市门槛，并将大部分企业排斥在门外，这使得IPO批文成为一种“稀缺资源”,这既是权力寻租存在的原因，也是垃圾股死不退市的原因。正是这种IPO行政审批制使得垃圾股的“壳资源”身价暴涨，借壳重组、买壳上市的游戏，使得垃圾股十分抢手，股民也参与暴炒赌博。   相反，在美国股市，由于注册制赋予IPO更大的包容性和开放性，亏损公司也可以上市，任何合格的外国企业也可以来美国上市，因此，美国股市没有所谓的“壳资源”之说，1美元股票成为垃圾股的代名词，垃圾股退市十分高效。在美国股市，一半的退市是公司主动退市；在强制退市中，一半的退市是投资者“用脚投票”的结果，即“1美元退市标准”发挥了巨大功效。   因此，A股退市制度失效的原因，不是我们的退市制度不够先进，而是IPO制度存在重大缺陷。如果不改变现行IPO体制，再好的退市制度也只是摆设。因此，要想让退市制度发挥重大功效，必须彻底打破现行的IPO行政审批制，全面推行注册制。只有注册制，才能将垃圾股的“壳资源”分文不值！   误解之三：注册制门槛低、没有行政审批，必然会“泥沙俱下”   注册制不是门槛低，而是设置了一个固定的门槛，并由证交所上市委员会进行实质性审核。凡是达到这一固定门槛的公司，均有资格申请IPO,但证监会有权力设置“市场准入负面清单”,比方，环保标准、社保标准、纳税标准等，在负面清单中，只要一条不达标，证监会就可以“一票否决”。不过，证监会一般会充分相信证交所审核意见，并给予相应注册核准。   注册制没有行政审批，没有了监管者的担保与背书，甚至亏损公司也可能上市，那么，是否就意味着任何达到IPO门槛的企业都可以上市呢？谁来对它们的信息的真实性和可投资性进行担保呢？   在注册制下，证交所上市委员会虽对IPO进行实质性审核，但IPO材料的真实性、完整性则要由证券中介（券商、会计师事务所、律师事务所）及其签字人进行担保或背书，并以“券商先行赔付”为保障机制，这将极大地提升证券中介的自我责任和自我约束意识，同时也会大幅提升发行人的材料真实性和完整性，进而有效防止信息造假或欺诈上市。   此外，在注册制下，投资者必须对自己的决策行为负责，再也不能像过去那样盲目炒新、盲目打新，并且注册制新规则会倒逼他们学会“用脚投票”。正是由于注册制对IPO更包容，难免会有“泥沙俱下”的主观感觉或客观风险，这更需要投资者具备"用脚投票"的意识和能力，而不是抱着盲目“参赌”的心态投资股市。   误解之四：中国投资者尚不成熟，推行注册制会让他们面临更大风险   中国投资者过去一直面临着一个高风险的股市，他们却一向镇定自若。今天，即将推行的注册制，会使A股更加市场化、法治化，股市会变得更规范、更透明，为什么我们的投资者反而会面临更大的威胁或风险呢？   众所周知，什么样的制度或市场环境，就会有什么样的投资者。如果说，过去的IPO行政审批制怂恿投资者变赌徒，那么，即将推行的IPO注册制将会让投资者变得更理性、更谨慎。这难道不是好事吗？事实上，投资者的成熟是市场进步的标志，而投资者成熟则取决于制度的完善与进步。投资者成熟并不是在赌场中搏杀磨炼出来的，更不是在时间等待中苦熬出来的，只有完善的好制度，才能引导投资者培养出良好的投资习惯和投资风格。   不过，从投资者信息优势和规模效应来看，机构投资者及第三方财富管理者，它们会逐渐取代或代替散户进行专业化投资。比方，公募证券基金，尤其是各类私募证券基金，将会成为未来机构投资者群体的主力和代表。   从广义上讲，作为第三方财富管理者，应该包括银行系的理财产品、券商系的资管业务、信托系理财产品，还有公募基金的资管业务、保险公司及期货公司的理财产品，它们均有可能代替散户进行专业化投资。很显然，机构投资者（包括公募基金、私募基金、养老金、基金会、券商自营业务及其他第三方财富管理机构）具有更专业的人才优势、资金优势、信息优势等，投资效率与投资收益明显会高于普通散户，因此，十三五末，个体投资者（散户）完成的交易量有望从目前的90%左右降至70%左右。这是与我国金融危机之后私募市场大扩容、野蛮生长分不开的。   很显然，注册制推行，有利于加速机构投资者群体的培养与壮大。这是投资者结构的优化，是大势所趋，无人能挡！   误解之五：推行注册制后，信息造假、欺诈上市会更加猖獗   事实上，当监管者不再将大量精力耗费在IPO行政审批后，它会加大对IPO信息及证券中介的监管，并加大对证券犯罪的查处与打击，尤其是证券中介及其签字人必须以“先行赔付”为代价，对发行人的信息及信用进行担保与背书，而且要承担连带的法律责任，甚至发行人及证券中介的一些高管和白领，还要以自己的身家性命来对签字承担法律责任。试想想：作为IPO保荐、承销的经手人、法律及会计签字人，谁敢以自家财产作赌注，来帮助发行人造假或是欺诈上市？这就叫IPO“连坐”。因此，将来以券商为代表的证券中介，在新股发行业务中，应当承担更多的压力和责任。   误解之六：推行IPO注册制之后，A股市场就会暴跌或崩溃   IPO注册制改革是一个渐近的过程，它不是突变，更不是突然袭击。事实上，注册制不仅会使IPO身价暴跌，新股发行价大打折扣，而且新股超募及新股不败基本上绝迹，而且它也会拉动小股本及垃圾股的估值重心下移，相反，大盘权重股的估值则会向上提升。因此，从大盘指数来讲，实施注册制后，运行会更平稳，不过，小盘股及垃圾股的价格则会下跌。   但是，自从2013年11月注册制首次写入中央文件，至今已有两年多的时间，由于注册制改革与实施是一个渐近的过程，利空出尽就是利好，这是预期改变投资者行为及市场格局，因此，当注册制正式全面推行后，A股市场反而会平稳向上，或许一轮全新的长周期"慢牛"将会在A股底部崛起，这将是中国股市的新希望。（据公开资料综合整理）  
上一篇：《清华金融评论》读者见面会“走出去”系列活动拉开帷幕——2015年中国股市异常波动原因分析及应对
下一篇：11月价格数据显示通缩压力大但或见底 政策宽松仍可期