标题：关于债券市场制度改革的建议与思考
时间：2016年1月5日 (下午3:45)
分类：总26期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总26期
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作者：清华金融评论

文/民生证券研究院执行院长管清友、民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖 本文编辑/孙雪强 当前资本市场正处在制度改革的关键期，直接融资在社会融资结构中的占比需要提高。债券市场呈现出快速发展的态势，其发行和交易制度也在逐渐完善。本文在简述当前债券市场制度化建设重要性的同时，重在为未来债券市场制度改革提出若干建议。 近日，习近平总书记在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》中提出，要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。开发符合创新需求的金融服务，推进高收益债券及股债相结合的融资方式。与“十二五”规划建议稿相比，“十三五”规划建议对资本市场未来五年改革发展工作的部署更加全面、细致。当前我国资本市场的改革和融资结构的改善正在加速进行，统计数据显示，“十二五”时期资本市场的迅速发展给社会融资结构带来了持续改善。2015年前8个月，我国直接融资占社会总融资比重达到18.7%，比5年前上升6.7个百分点，但同发达市场国家相比仍存在显著差距，经济金融风险集中于银行体系。因此，扩大直接融资占比，探讨直接融资渠道中的债券市场制度化建设就显得尤为重要。 债券发行限制放松 逐步有“注册制”特点 债券发行交易制度改革是完善中国资本市场的重要一步，从发行制度上来说，债券市场由审批制走向注册制是市场经济发展的必然要求。2015年国家相继出台一系列政策，加强债券市场发展的总体规划和顶层设计，相应推动金融监管和规章制度的修改完善。这其中最具代表性的是曾经监管最为严格的公司债发行，目前已经逐步具有一些“注册制”的特点。1月份，证监会修订并发布了《公司债券发行与交易管理办法》，包括扩大发行主体范围、丰富债券发行方式、增加债券交易场所、简化发行审核流程、实施分类管理、加强债券市场监管及强化债券持有人权益保护等七大方面，开始放行非上市公司发行公司债。10月份，国家发改委在《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作意见》中又对企业债发行报审、核准环节进行了放松，不再要求省级预审意见，报审时间缩短，发行主体进一步扩容，旨在鼓励企业发债融资用于重点领域和项目建设。 对发行主体限制的放松，无疑使得更多非上市公司考虑通过债券市场进行融资，从2015年已经完成债券发行的非上市公司性质来看，就涵盖了民营企业、国有企业，以及融资租赁、金融控股公司等类金融机构，再加上权益市场2015年经历的股市调整期和首次公开募股（IPO）的重启—暂停—又重启，股权融资渠道的曲折使得更多企业转向债券融资，大量资金从权益市场流出。从数据上来看，2015年第三季度，我国债券市场上主要债券品种发行规模合计67369.69亿元，较上季度增长超15%，较上年同期增长约100%，其中，政府债（包括国债和地方政府债）、资产支持证券、公司债和同业存单的发行量环比和同比均有较大幅度增长。截至2015年第三季度末，主要债券品种存量规模达到63.27万亿元。前三季度，我国债券市场上主要债券品种发行规模合计156940.52亿元，同比增幅在30%以上。 而报审时间的缩短，同样也是债市红火的助推器。从发行人角度来看，审核效率和发债成本是选择发债市场最关键的两大要素。从2015年已经完成发行的部分公司债来看，其发行周期都较快，多数企业均在40天以内完成审核。审批的简化、率先对优质企业豁免复审环节，本身就可以视为审批制的松动。当前公司债监管上的改革作为目前我国债券发行交易制度改革的一部分，未来债券市场整体发行交易制度都将进行改革。 债券发行交易制度改革的建议 制度改革是一项系统性工程，全面向“注册制”改革无疑是大方向，监管层的顶层设计有助于为中国债券市场的长远发展构建良好的信用环境，进一步释放其发展潜力。在近期债券市场强劲表现的基础上，“十三五”规划提出的债券制度改革能够进一步提高市场效率，降低交易成本，为企业提供市场化融资方式，进一步发挥其支持实体经济发展的重要作用。关于未来的债券发行交易制度改革的具体实施措施，笔者认为主要应包括以下四个方面： 首先是充分信息披露，逐步取消实质性发行审批、统一行政监管。目前，我国债券发行制度实际存在“多元化”现象，不同种类债券的发行制度所依据的法规也完全不同，例如企业债发行要遵守《企业债券管理条例》，发行过程采用注册制进行管理；银行间债券发行要遵守《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，其监管采用核准制；公司债发行要遵守《公司债券发行与交易管理办法》，采用审批制进行管理。监管方面也存在各部门“各管一头，互不干涉”的现象，例如央行分管银行间市场发行的中期票据和短期融资券，证监会分管上市公司在交易所发行的公司债，发改委分管可在这两个市场发行流通的企业债，财政部负责国债的发行。整体缺乏统一的发行审核标准和责任约束机制，导致信用风险长期滞留在商业银行，不易向市场机构投资者分散转移，这不仅降低了监管效率，而且阻碍了债券市场的高效运行和良好发展。 不管是债市还是股市，注册制的核心要求都是充分信息披露，在债券发行过程中表现为,监管机构对债券发行人是否按照监管要求履行了信息披露义务进行审核，不对债券是否具有投资价值进行实质性判断。投资者是否进行投资，取决于其自身根据所能获得的信息进行的判断，这些信息要求债券发行人进行充分披露，并对所披露信息的真实性、准确性、完整性承担相应的法律责任。投资人通过对所披露信息的分析，独立判断债务融资工具的投资价值，并自行承担投资风险。债市其他各参与方，如中介机构和市场自律组织等各司其职，共同维护债券市场的有序运转。 其次是加强事中事后监管，完善退市制度，切实保护投资者合法权益。当前债券发行说的审批制度强调的是事前监管、事前审批，目前国家以及省级发展改革部门对于企业债的强势监管，实际上让企业债背负上了不能违约的“镣铐”，因为一旦债券违约，将直接牵涉到负责审批的各个部门。这本身造成了企业债券的信用政府化。由国家对债券发行“背书”，很难有效发挥市场体制机制作用。 针对这一现象，改革方向是实行事中事后监管，将债券能否发行上市交给市场决定，将债券能否在市场上获得充分流动性交给市场参与者决定，监管机构所起的作用更多集中于程序性监管，由市场来确定其价格，由行政约束转化为市场约束，行政部门将主要精力用于专项制定政策和加强监管，更多地推进品种创新，服务实体经济。 第三是推进资本市场双向开放，提高债券市场对外开放程度。央行于2015年7月14日起对境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场采用备案制，投资范围包括债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换等经中国人民银行许可的交易，且投资规模由投资者自主决定。2015年9月，国家发改委公布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，“松绑”企业海外发债的条件，取消发债审批制，实行备案登记制管理。拓展境外机构参与银行间债券市场的主体范围和规模，扩大境内机构境外发行债券的主体类型和地域规模，放宽境外机构在中国境内发行人民币债券的限制，这对于企业拓展多元化融资渠道、降低综合融资成本无疑是进一步的长期利好。 最后，以合格机构投资者和场外市场为主发展债券市场，形成包括场外、场内市场的分层有序、品种齐全、功能互补、规则统一的多层次资本市场体系。一个成熟完善的资本市场，需要健全而有层次的市场体系，以及优化的投资者结构和专业的投资者群体，这同样也适用于债券市场。我们应该坚持面向机构投资者的场外市场发展模式，这是由债券的本质属性决定的，同时这也是我国债券市场的内在需求。场外市场的债券产品个性化特征明显，品种繁多、交易动机复杂多样，这些特点决定了债券交易适合机构投资者以询价交易方式在场外达成。坚持面向机构投资者的场外市场发展模式不仅与国际债券市场发展经验相一致，也已经为我国债券市场发展实践所验证。与此同时，发展场外市场必须牢牢把握防范风险的基本要求和关键环节，这是必须守住的底线。2015年配合产业升级目标，发改委先后推出项目收益债、专项债，这种以项目发行债券的形式打破了过去央企、地方国企对企业债券市场的挤占，提高私人资本的直接融资比例，丰富企业债发行主体结构，推进债券市场的市场化进程。 制度先行 规范发展 不过需要注意的是，审批制向注册制改革的步伐不可能一蹴而就。目前企业债的行政审批改革已经加快，审批环节的大幅放松虽然能够直接提高企业发行效率以及增加实体经济直接融资比例，但如果配套的风险管理措施不能及时到位，突然的政策放松反而增加了道德风险的概率，尤其在经济下行压力不断增加的背景下，并不排除部分省份为刺激当地投资对企业发债大开方便之门，特别是在当前经济下行压力巨大并且企业通过股权直接融资较为艰难的情况下。如果债券发行注册制的相关配套风险管理制度不能及时完善，可能会出现信用条件较差企业集中发行债券，导致债券市场风险的累积。在推动市场发展的进程中，要坚持“制度先行，规范发展”，具体来说，首先要改进和完善相关监管制度，发挥债券市场参与各方，即政府部门、自律组织和市场参与者三位一体的风险防范体系作用，从不同层次和角度防范市场风险的发生；其次在发展过程中要注意市场参与者自身的规范性，强调市场自律管理需要市场参与者提高自身识别和应对风险的能力，需要其运作规范化和制度化，因此要引导其建立健全内部控制机制和风险管理制度。 总而言之，虽然这些年我国的债券市场取得的成就引人注目，但与发达市场相比，债券市场的力量还远未在资源配置中发挥基础性作用，仍然无法满足中国经济未来长期持续发展的需要。当前金融和法治环境较市场发展初期已经显著优化，投资者风险判断能力也已增强，可谓“万事俱备，只欠东风”，债券发行交易制度改革已经箭在弦上。充分利用“十三五”规划的制定，完善多层次债券市场的制度建设，对于我国资本市场的长远发展具有重大意义。
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