标题：注册制和战略新兴板都搁置了，海归企业如何落子？
时间：2016年3月21日 (下午1:51)
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作者：朱丽洁

  [1] 文/龙门资本董事总经理朱丽洁、龙门资本投资者关系总监洪正阳 李世石和阿法狗的人机大战将全球目光吸引到了围棋上。在围棋这样一门富含东方智慧的博弈游戏中，棋手在站位、布局这样的大局观上的洞见，往往比一招一式的胜负更让人称道。而在目前风起云涌的全球资本市场上的布局和走位，企业家们该如何落子，同样也需要优秀棋手那样的洞见和考量。 环球凉热 游子思归 对于大多数关注资本市场的投资人来说，本周公布的“十三五”《规划纲要》中最大的一枚“重磅炸弹”，恐怕要数“战略新兴产业板”被删除了。许多海外上市的中国公司，刚踏上游子还乡路不久，突然发现回家之路不像自己预想的那么平坦。 站在这轮游子返乡潮潮头的，是以奇虎360为代表的在美上市中国公司（中国概念股、中概股）。从2015年1月至今，共有36家在美上市中国公司选择私有化，而它们中的许多在私有化之后，有着回归A股或是战略新兴板的打算。 其实反观2015年全球资本市场的风云变幻，从政策到市场，从个人到机构，无一不向这些海外游子发出回家的呼唤： -国内市场风景独好——A股2015上半年牛市 从2014年7月开始，A股以让人咋舌的速度完成了对自己的短暂“救赎”。先是在2014年下半年启动沉寂了6年之后的明显涨势，让远在美国的中国上市公司都受到了强有力的拉动。紧接着就是2015年上半年的A股大牛市，一直持续到6月达到峰值。而也就在这个盛夏的6月，16家中概股在盛夏的6月齐齐发出了私有化要约，买好机票，准备打包回国。 -回国直飞航线开通——政策利好 2015年年初发布的新《外国投资法》提案将国外实际控制主体纳入了监管范围，使得已利用可变利益实体（VIE）架构在海外上市的企业风险大增，而未上市的企业对VIE架构不得不更加慎重地对待。而国内资本市场持续深化改革，196号文、注册制、战略新兴板等新政紧锣密鼓一个接一个，对于中概股来说，这无异于给原本昂贵的回家机票打了个大折扣，为原本繁琐和不确定的“归乡路”省去了许多烦恼和成本。 -海归前辈表现亮眼——分众传媒和巨人网络 分众传媒作为中概股私有化之后踏上回乡路的“海归前辈”，在2015年成功在A股借壳上市，上市后连拉7个涨停板，声势震天。更优秀的“前辈”还有巨人网络，在借壳世纪游轮到A股上市之后，在2015年一口气连拉20个涨停板，激起的暴富效应很难不引起在美股上市的海外游子们的思归之情。 -专业旅行公司帮忙——海外和本土机构热情参与 在中概股私有化过程中，私募基金的身影随处可见。由于部分中概股体量巨大，管理层搭伙私募基金共同参与收购，已成为中概股私有化的主要模式之一。就像旅行公司参与旅游规划和提供旅游服务一样，专业金融机构的参与让中概股的回家之路显得更加顺畅。比如在分众传媒的私有化过程中，参与其中的机构就包括了凯雷集团、中信资本、中国光大等投资机构。而目前仍在私有化过程中的奇虎360更是受到了大小机构的追捧，100亿美元私有化的投资额度，2015年就已经全部分完。 万事俱备 东风停了 一切看似万事俱备，并且“东风”也来了，但出乎不少人意料的是，这阵风没吹多久就停了： -回国直飞航班取消——近期的政策波动 鼓动中概股回归的政策红利中，最受人瞩目的是注册制和战略新兴板。2016年以来，这两大政策红利先后被搁置，给已经买好机票，准备尽快回国落地，重新上市的中概股们泼了一身凉水，特别是对于一些资产规模合适但盈利前景尚无法预期的中概股来说，原本希望搭上战略新兴板这趟直飞航班的游子，突然发现航班取消了。 -回国飞行时间延长——回归A股上市准备时间增长 由于注册制和战略新兴板的搁置，对于正在拆解VIE结构，准备轻装回国的中概股来说，在国内重新进行首次公开募股（IPO）的不确定性明显增加，这就需要比原来多留出一些时间。这多出来的时间，不仅对于中概股本身来说是成本，对于参与私有化过程中的各方机构来说，更是个陡增的风险。不少奔着战略新兴板而来的中概股、私募基金和天使投资多设定为3年的投资期限，也就是说在3年之内必须退出。然而注册制和战略新兴板双双搁置，使得3年的期限很难完成。 -回国签证洛阳纸贵——壳公司价格飙升 在3月16日战略新兴板搁置的消息传到二级市场后，迅速开始在壳公司中发酵，原本就已经洛阳纸贵的壳公司，更是上演了一幕集体狂欢，当天超过20只壳公司股票涨停。这对于无法利用战略新兴板上市、又没时间等待A股IPO的那些公司来说，就像已经买好机票，正等着回国签证的游子，突然被告知，签证费又涨价了。 现在回头来看这一年多来，在之前那样一个政策鼓励、市场看好、机构配合的环境下，中概股管理层作出私有化的决策并非不可理解。但这些迷失在市场、政策一浪接一浪的利好中的企业家，起码忘了向优秀的围棋棋手学一件事：站稳“大场”，谋定后动。 站稳“大场” 谋定后动 所谓“大场”，指的是围棋布局阶段棋盘上的各个战略要点。如何尽可能地多站并且站稳大场，是围棋制胜的要诀。 对于当年辛苦打拼跨境上市的中概股们来说，纽约、伦敦、法兰克福、新加坡、中国香港等等国际金融中心，都是国际资本市场这盘大棋局上的大场，在这些地方成功上市站稳脚跟的公司，相比于大多数想在国际资本市场中有所作为的公司来说，有着很大的优势。这也是大多数优秀企业远赴他乡上市的初衷，也是它们在全球范围内进行风险管控的优势。 而所谓谋定后动，指的是站稳脚跟、考量清楚之后，再一举出击，不可盲目不可轻率，否则满盘皆输。谋定后动者需要有很强的全局观，不为一时机会而放弃全盘布局，这是成熟的管理者的共性。而轻易放弃美国市场这么一个大场所带来的损失，或许不是马上可见的，但对于任何一个有志于在国际资本市场长远发展的公司来说，都是不能承受的。 反观2015年密集宣布私有化的中概股，其中不少是冲着A股牛市和政策利而做的决定。其实，无论从市场前景、私有化和重新上市的成本来看，“回家”之路的风险都不小。 在现有法律框架下，中概股要完成私有化过程，需要经历在美股退市、拆解VIE架构、借壳或IPO重返A股。这期间需要经历很多的不确定性，比如在拆解VIE时如何平衡新老股东的利益，同时又保证企业的发展方向不受到影响，就是个棘手的问题。 而在拆除VIE架构后，还得按国内资本市场监管规则重新架构，无论是选择直接IPO上市还是借壳，都需要作好耐心的准备和等待。此外，私有化和拆解VIE带给企业的成本不容小觑，尤其在股权交易、外资注销的时候，企业可能会面临高达20%的税务成本。 鱼和熊掌 如何得兼 对于中概股来说，鱼和熊掌，一个是美国资本市场这么一个“大场”，一个是中国资本市场这么一个大市场。其实资本市场的妙处就在于，鱼和熊掌可以得兼，企业参与国际资本博弈背后最基本的逻辑也是如此，在国际资本市场上织出一张分摊风险、最大化收益的网络。 在美国上市的中国公司，可以在母公司不退市的前提下，拆分部分业务回到国内上市，参与国内资本市场。此外，已经在美国资本市场发展的中国公司，还能够充分利用美国成熟的金融工具投资国内资本市场。相信优秀的管理者们，都会有自己的想象和选择。 蓦然回首，灯火阑珊。龙门资本曾经说过，“保留海外支点比回国上市更有价值”。市场之变是常态，不变的只有我们的初心。 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2016/03/101951983.jpg
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